Madrid
El 21 de julio de 2022 es una de las fechas más significativas en la historia del Banco Central Europeo (BCE). Fue el día en el que la institución subió los tipos de interés en la eurozona por primera vez en más de una década. Era un incremento más que esperado por los mercados ante la creciente inflación a la que, además, la Reserva Federal estadounidense (Fed) y el Banco de Inglaterra (BoE) habían comenzado a hacer frente hacía meses. El BCE tardó más en dejar atrás la línea de salida, pero desde entonces ha elevado el precio del dinero en ocho ocasiones seguidas y en 400 puntos básicos, pisando el acelerador como nunca antes lo había hecho. Todo ello con el objetivo de domeñar la subida de los precios en el Viejo Continente, una meta que todavía no ha conseguido y que no espera alcanzar hasta 2025. Además, el endurecimiento de la política monetaria se ha notado (y se seguirá notando) en los bolsillos de los europeos.
"Mantener la estabilidad de precios" en la zona euro. Ese es el mandato que el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea (TFUE) ordena al BCE. Así, el banco central busca que la tasa de inflación se sitúe alrededor del 2% y para conseguirlo cuenta con una serie de herramientas. Los tipos de interés es la más importante.
En sus reuniones de política monetaria, que celebra cada seis semanas, el ente debe decidir qué hace con ellos. Un dilema nada sencillo, pues la variación de los tipos tiene consecuencias más o menos directas para la ciudadanía. Para muestra, un botón: la escalada del euríbor en el último año, consecuencia de las alzas de los tipos de interés, ha encarecido de forma notable las hipotecas y, por tanto, ha mermado el poder adquisitivo de muchos hogares. Pero esto no es más que un 'daño colateral' de la lucha del BCE contra la inflación, que actualmente continúa por encima de su objetivo.
Es por ello que el organismo presidido por Christine Lagarde ha elevado el precio del dinero ocho veces seguidas, 400 puntos básicos, en poco menos de un año. Se trata del aumento de los tipos más rápido en menos tiempo en el cuarto de siglo de historia del BCE. En su primer ciclo de endurecimiento, entre octubre de 1999 y el mismo mes del 2000, acometió siete subidas de 225 puntos básicos en total. Y en el segundo, desde finales de 2005 hasta el verano de 2008 (casi tres años), fueron también 225 puntos básicos en nueve alzas, entre las que, no obstante, hubo pausas.
Lo cierto es que la agresividad de la senda de subidas se ha notado en el mercado inmobiliario. Los precios de la vivienda se contrajeron un 1,7% en el cuarto trimestre de 2022 y un 0,7% en el primero de 2023. No había dos trimestres seguidos de desaceleración desde 2015. Sin embargo, el daño global a la economía todavía no ofrece una postal definitiva. La eurozona se estancó en el primer cuarto de este año, esquivando por la mínima la recesión técnica, según los últimos datos. Todo ello teniendo en cuenta, además, la crisis energética por la guerra en Ucrania, que amenazaba con un duro invierno capeado al final por un clima más benigno.
El empleo, por ejemplo, se ha seguido mostrando fuerte, con la tasa de paro de la región en mínimos. A nivel sectorial, la industria ha agudizado su recesión en los últimos meses mientras que los servicios han tirado de la actividad tras la reapertura posterior al covid.
La opinión de los economistas es que estas rápidas subidas de tipos todavía no se han trasladado en su totalidad a la economía, algo que sí se notará en la segunda mitad de año, con un mayor desgaste de la actividad. "De acuerdo con nuestros estudios anteriores, el impacto del endurecimiento monetario del BCE, de magnitud histórica, aún no se ha dejado sentir plenamente, aunque ya está afectando claramente a la actividad. Creemos que el impacto máximo del endurecimiento monetario debería llegar a finales de año", expone en una nota para clientes Tomas Dvorak, economista sénior de Oxford Economics.
Arrancando en segunda marcha
La última crisis, provocada por la pandemia de covid, obligó al Banco Central Europeo a 'ablandar' lo máximo posible su política en 2020. El BCE mantuvo los tipos en mínimos, con la tasa de depósito en el -0,5%. Esta marca el interés que la banca del Viejo Continente obtiene por la liquidez que aparca. Dejándola en territorio negativo, 'obligaba' al sector a mover el dinero y, con ello, esperaba que estimulara la economía.
Sin embargo, la institución tuvo que replantearse su hoja de ruta una vez se levantaron las restricciones por el coronavirus a lo largo y ancho de Europa (se empezaron a reactivar la economía y los precios) y, sobre todo, tras el comienzo de la guerra en Ucrania, que causó un rápido y elevado encarecimiento de los precios energéticos que acabó contagiándose a otros productos.
La invasión rusa de su país vecino comenzó a finales de febrero de 2022. Al mes siguiente, en marzo, el índice de precios al consumo (IPC) de la zona euro se disparó al 7,4% interanual. En cambio, no fue hasta el verano cuando el BCE se decidió a subir los tipos de interés por primera vez en casi 11 años (con el IPC ya en el 8,6%).
El primer movimiento vino con sorpresa: el propio banco central había anticipado que el incremento sería de 25 puntos básicos y finalmente fue mayor, de medio punto, acabando de un solo golpe con los tipos negativos (pues la tasa de depósito pasó al 0%). Semanas después se supo que la decisión no estuvo exenta de polémica: los entonces 25 miembros del Consejo de Gobierno del BCE la tomaron por "consenso", no por unanimidad. "Algunos" querían un aumento del 0,25% porque "era la medida prevista que se comunicó en la reunión de junio" y "mantendría la coherencia", según mostraron las actas del encuentro.
Con la palpable división entre los miembros del banco central, la cuestión era qué haría este en su siguiente reunión. El propio BCE no quiso dar pistas, limitándose a indicar que las siguientes decisiones sobre los tipos de interés las tomaría "reunión por reunión".
Pisando el acelerador
Hubo que esperar poco, hasta principios de septiembre, para vivir otro acontecimiento histórico: con el IPC habiendo superado el 9%, el Banco Central Europeo decidió elevar los tipos 75 puntos básicos. Nunca antes había hecho un incremento de esa magnitud de una sola vez. "La inflación sigue siendo excesivamente elevada y es probable que se mantenga por encima del objetivo durante un periodo prolongado", argumentó entonces la institución, que empeoró sus previsiones de crecimiento económico y de subida de los precios en la zona del euro.
De nuevo, el BCE no anticipó su siguiente movimiento, aunque el aumento de la inflación (repuntó al 9,9% en el noveno mes del año pasado) provocó que el organismo volviera a pisar a fondo el acelerador en octubre: avanzando a la misma velocidad que la Fed, colocó los tipos de interés otros 75 puntos básicos más arriba, llevando a la tasa de depósito al 1,5%. ¿Qué haría después? Una vez más, el banco central rechazó mojarse.
Levantando el pie del pedal
En la reunión del 15 de diciembre, la gran duda era si el BCE se iba a decantar por una tercera subida seguida de 75 puntos básicos con un mensaje más laxo en su orientación o por una de 50 puntos básicos con un mensaje más duro. Al final se impuso la segunda opción. La propia alza de medio punto dejaba a la tasa de depósito en el 2%, nivel a partir de cual la política del banco central entraría en territorio restrictivo. Lagarde y el resto del Consejo consideraron más apropiado quedarse a las puertas de esta cota pese a que el IPC de la eurozona estaba sobre el 10% y que en esa reunión se volvieron a revisar al alza las previsiones de inflación.
Otro hito de esa reunión fue el establecimiento del calendario y el ritmo inicial del proceso de ajuste cuantitativo (QT por sus siglas en inglés) en el marco del pretendido proceso de reducción de balance. El BCE anunció que el Programa de Compra de Activos (APP) se reduciría en una media de 15.000 millones de euros al mes, a partir de principios de marzo y hasta finales de junio, utilizando otra herramienta más para contener los precios. El ritmo posterior "se determinaría con el tiempo".
"Los tiempos en que las palomas eran influyentes en el BCE han pasado definitivamente"
En la rueda de prensa, la presidenta confirmó los presagios de tono duro con las frases "los tipos de interés todavía tendrán que subir significativamente a un ritmo constante" y "mantener los tipos de interés en niveles restrictivos reducirá con el tiempo la inflación". Los halcones, aquellos miembros que prefieren una política monetaria restrictiva, se habían impuesto definitivamente. "Los tiempos en que las palomas eran influyentes en el BCE han pasado definitivamente. Hoy más bien parecía que el BCE iba a devorar palomas para la cena de Navidad", resumía entonces Carsten Brzeski, analista de ING Economics.
La dinámica continuó en la siguiente reunión, celebrada el 2 de febrero ya de 2023. El BCE subió los tipos de interés 50 puntos básicos, situando el tipo de depósito en el 2,5% y el de refinanciación en el 3%, y dejó casi preanunciada otra subida de tipos de 50 puntos básicos al mes siguiente. En esta ocasión, sin embargo, la dubitativa comparecencia de Christine Lagarde sembró las dudas tras un nítido comunicado de tono halcón, arrojando más niebla que luz, en palabras de los analistas.
Con esa duda en mente de cara a la reunión de marzo, se cruzó de por medio la crisis bancaria de EEUU tras la quiebra de Silicon Valley Bank (SVB), sucedida después por el colapso de Credit Suisse. Cuando las turbulencias sembraban el pánico y los bancos centrales no sabían a qué atenerse, el BCE tuvo que ser el primero que saliese a la palestra. Decidió no dejarse llevar por el miedo y separar la política monetaria en su sentido estricto de la estabilidad financiera. El mensaje de esos días era que el colapso bancario endurecería per se las condiciones financieras y que, por tanto, la banca central no debería echar más leña el fuego.
El BCE, sin embargo, primó el combate de la inflación y decretó el 16 de marzo su tercera subida de 50 puntos básicos consecutiva, dejando la tasa de depósito en el 3% y la de refinanciación en el 3,5%. Con esta sexta subida consecutiva del precio del dinero, este se situaba en su nivel más alto desde octubre de 2008. Buscando arrojar algo de tranquilidad, el comunicado subrayaba que "el BCE cuenta con todos los instrumentos de política monetaria necesarios para suministrar apoyo de liquidez al sistema financiero de la zona del euro si fuera necesario y preservar la transmisión fluida de la política monetaria".
El paso adelante del BCE era revelador en la medida en la que la banca central suele ir a rebufo de la Fed, pero en esta ocasión fue el organismo europeo el que marcó camino, demostrando que no le temblaba el pulso. En esos días se contemplaba la posibilidad de una subida de tipo de 25 puntos básicos a modo de pausa evaluatoria para calibrar daños. El BCE seguía presionado por unos datos macro que forzaban a la institución a mantener su lucha contra la inflación y esa fue la óptica que se impuso.
No obstante, la supresión de la orientación futura, la rebaja de las previsiones de inflación y la creciente conciencia de que el endurecimiento aplicado hasta entonces podía tener efectos adversos dejaron la impresión de que la reunión de marzo marcaba probablemente la fase final de las grandes alzas del BCE.
Reduciendo la velocidad
De esta manera, el temor a una nueva crisis financiera sí hizo que el BCE redujera la marcha en mayo, cuando su Consejo de Gobierno incrementó los tipos en 25 puntos básicos. Lo hizo después de que la Fed insinuara que en breve haría una pausa en los incrementos de los tipos (lo que finalmente sucedió el mes pasado). Pero como es habitual, el 'guardián del euro' quiso marcar distancia con su homólogo norteamericano: "Nosotros no dependemos de lo que haga la Reserva Federal, no somos 'Fed-dependientes' para tomar nuestras decisiones", aseveró entonces Lagarde. "El BCE no está en una pausa, esto que quede claro", subrayó la francesa ante los medios.
Y cumpliendo con su palabra, la institución acometió en junio la octava subida consecutiva de los tipos de interés, de otro cuarto de punto, situando así la tasa de depósito en el 3,5% actual.
Por tanto, el precio del dinero ha 'corrido' 400 puntos básicos en solo un año, pero la carrera del BCE contra la inflación, a pesar de la moderación de esta en los últimos meses, no ha terminado. "Tenemos terreno por recorrer", aseguró Lagarde en la rueda de prensa del pasado 15 de junio, en la que resaltó que el banco central que pilota todavía no ha "llegado a destino". De hecho, según los últimos cálculos de la entidad monetaria (conocidas aquel día), no logrará la ansiada estabilidad de los precios hasta dentro de dos años... como pronto.
¿Dónde y cuándo acabará la carrera?
La última reunión del Banco Central Europeo no sólo supuso otra subida de tipos, sino también un preanuncio de facto de una subida en julio por parte de Lagarde. La revisión al alza de las previsiones de inflación del BCE para 2024 y unas perspectivas de crecimiento aún optimistas fueron las principales razones para mantener el discurso de línea dura. De este modo, el alza de 25 puntos básicos en la próxima reunión del 27 de julio está más que descontada y el banco central dejará (con toda probabilidad) la tasa de depósito en un 3,75% inédito desde el año 2000 y el tipo principal de refinanciación en el 4,25%. El mercado apuesta 24 puntos básicos de subida para esa fecha.
El gran dilema en el horizonte aparece de cara a septiembre. Para la cita de después de las vacaciones el abanico se abre: puede haber otra subida de 25 puntos básicos, una pausa antes de otro aumento similar o una pausa definitiva. "Si la inflación en julio y agosto cae en línea con nuestras previsiones, es posible que haya una pausa en septiembre, pero incluso si este fuera el caso, es probable que el BCE mantenga claramente la puerta abierta a nuevas subidas de tipos más adelante, para asegurarse de que los mercados no aumenten las expectativas de recortes de los tipos de interés en un futuro próximo. Las previsiones del BCE en septiembre determinarán si habrá otra subida o una pausa en esa reunión", aclara Filip Carlsson, economista del banco nórdico SEB.
"Si estamos en lo cierto y la economía sigue débil, el proceso desinflacionista cobra impulso y la inflación subyacente empieza a caer después del verano, el ciclo de subidas del BCE debería terminar con la reunión de septiembre, aunque el banco podría esperar hasta la reunión de diciembre para declararlo oficialmente terminado", remacha Brzeski desde ING. El producto interior bruto (PIB) del segundo trimestre será decisivo, mientras la inflación subyacente permanece en el 5,5% interanual con datos de junio, repuntando dos décimas desde el mes anterior. "Más allá de la reunión de julio, el debate sobre hasta dónde debe llegar el BCE con su actual ciclo de subidas se intensificará y será más controvertido", cierra el experto.
Este martes, uno de los grandes halcones del BCE, el holandés Klass Knot, giraba el tablero poniendo en duda la subida de septiembre y abriendo la puerta a un cambio de tono entre el espectro hawkish. Knot se escudaba en que la inflación subyacente "se ha estabilizado" e incidía en que "el equilibrio de riesgos está cambiando gradualmente y también hay que prestar más atención a los riesgos de quizás hacer demasiado".
"El tono de los halcones del BCE está cambiando. No esperen que la retórica hawkish desaparezca del todo todavía, pero lo que importa ahora es la persistencia de los tipos restrictivos y la reducción del exceso de liquidez, no un tipo terminal más alto", expone Davide Oneglia, economista macro en TS Lombard.
Este frenazo en la agresividad de los halcones puede verse también desde el prisma de la teoría enunciada recientemente por el Gobernador del Banco de Francia, François Villeroy de Galhau: optar por una "meseta" en lugar de un "pico".