El Banco Central Europeo comenzó a subir los tipos de interés en julio del año pasado. Desde entonces, el 'precio del dinero' ha subido en 300 puntos básicos, un incremento notable para un espacio de tiempo tan corto. Aunque a nivel macroeconómico el impacto de la subida de tipos aún no se aprecia por completo, lo cierto es que a nivel individual y en sectores específicos, el cambio ya es notable y está afectando a las decisiones diarias de muchas personas. ¿Cómo una decisión que se toma en Frankfurt puede determinar si compras una casa o no o el precio de la barra de pan?
Cuando el BCE ejecuta una subida de tipos de interés, ya solo el propio anuncio tiene un impacto directo en los mercados financieros a través de las expectativas que genera (si los inversores y agentes creen que se avecinan más subidas de tipos, exigirán un mayor rendimiento a los bonos y en los mercados monetarios para cumplir con esas expectativas) en bonos, acciones y los mercados monetarios en general.
Además, las reservas (liquidez pura) que los bancos comerciales almacenan en el BCE comienza a recibir unos intereses mayores (dependiendo de la cuantía de la subida de tipos). Si los bancos reciben más por su dinero en el BCE (a través de la tasa de depósito) tienen menos incentivos para prestar ese dinero a familias, empresas o el sector público, salvo que estos agentes puedan pagar unos intereses mayores que cubran la prima de riesgo que supone prestar el dinero en lugar de tenerlo a salvo en el BCE.
Todo lo anterior debería desembocar en un menor crecimiento del crédito, lo que impacta en la demanda agregada. A su vez, una menor demanda se suele traducir en un exceso de oferta que presiona a la baja los precios (inflación e IPC). Si antes de la subida de tipos se producían y vendían 10 televisores todos los días, tras la subida de los tipos, quizá, la demanda caiga a 9 televisores por día. El fabricante de teles comenzará a acumular stock y podría verse obligado a reducir los precios o la producción. Esto último también tendría un impacto en la economía y la demanda a través de los despidos y los salarios de los trabajadores.
Además, los bancos comerciales que necesitan liquidez tienen que pagar más al BCE por obtenerla y, por lo tanto, exigirán más por prestarla, como se señalaba anteriormente. A día de hoy, el tipo principal de refinanciación está ya en el 3% y la ventanilla de emergencia en el 3,25%. Esto, que ya es bastante, es solo una explicación grosso modo de cómo funciona la transmisión de política monetaria.
Las cañerías financieras del BCE
Ahora, la explicación al detalle. Philip Lane, economista jefe del Banco Central Europeo, analizó de forma mucho más detallada cómo funciona este proceso de transmisión de política monetaria durante un largo discurso en 2022.
Lane, además, aseguró que este es un proceso que puede llevar hasta más de un año (hasta que se produce la transmisión completa) y cuyo impacto perdura durante años. Las etapas preliminares incluyen las decisiones del BCE sobre los tipos de interés y de las condiciones del mercado monetario (donde agentes y bancos intercambian liquidez y activos en periodos muy cortos de plazo) y cómo se propagan a las curvas de rendimientos de los bonos soberanos (principalmente a través de las expectativas de la trayectoria futura de las tasas oficiales).
Las etapas finales se producen a través de los ajustes en el coste y el volumen de la financiación disponible para las empresas y los hogares que dependen de los bancos para acceder al crédito, explicaba el economista jefe del BCE.
"La política monetaria funciona a través de su influencia en toda la curva de rendimientos (esta curva está formada por los intereses que pagan desde las letras hasta los bonos 30 o más años), pero en el corto plazo los cambios de tipos solo afectan directamente a los tipos de interés del mercado monetario, la parte más corta de la curva (letras a meses y menos años)". Los bancos centrales controlan de forma directa los tipos de interés a corto plazo (hasta un año más o menos). El resto de la curva se forma por las primas de plazo (la prima de riesgo por prestar el dinero más tiempo y el riesgo que conlleva) y las expectativas que se generan los agentes sobre lo que va a pasar en el futuro.
"Las expectativas de los tipos de política futuros son un determinante principal de los tipos de interés a medio y largo plazo, junto con las primas por plazo. Lo que más importa para la economía es el ajuste de los tipos de interés a largo plazo, puesto que son los que afectan directamente las condiciones bajo las cuales las empresas, los bancos y los gobiernos pueden pedir prestado en los mercados financieros e indirectamente afectan el coste de endeudamiento de las empresas y los hogares en la medida en que dependen de los préstamos bancarios", aseguraba Philip Lane.
A medida que suben los tipos de interés de la parte más corta de la curva, la banca se obligada a trasladarlos en mayor medida al crédito para seguir siendo rentable. La banca vive de pedir prestado a corto (ya sea al BCE o interbancario) y prestar a largo (hipotecas, crédito al consumo, a empresas)... Si la banca quiere seguir siendo rentable, tiene que subir los tipos en mayor medida de lo que lo hace el propio banco central. Esto reduce el atractivo del crédito. Familias y empresas se lo piensan dos veces antes de hipotecarse o pedir un préstamo para invertir.
El impacto el completo para la demanda de nuevas hipotecas. Las familias que quieran adquirir una vivienda y necesiten financiación van a tener que enfrentarse a unos tipos mucho más altos. Esta transmisión se produce en cuestión de semanas en el tipo fijo y de forma casi instantánea en las hipotecas ligadas al euríbor (el euríbor es un tipo de interés del mercado monetario que cambia casi al instante con las subidas del BCE). Las hipotecas ya concedidas a tipo fijo (antes de la subida) no varían, solo lo hacen las nuevas hipotecas o las que estaban ligadas al euríbor (tanto las nuevas como las ya concedidas).
Cuanto mayor es el coste de un préstamo o de un bono, menor es el incentivo que tienen las familias (y empresas) para pedir dinero al banco y comprar un coche o para negociar una hipoteca. Lo mismo ocurre con las empresas que tienen planes de expansión. Cuanto mayor sea el tipo de interés del crédito más complicado lo va a tener esa compañía para rentabilizar su inversión, es decir, salvo que sea una decisión muy clara y rentable, cualquier gestor se lo pensaría dos veces antes de pedir un préstamos al 10% de interés y después tener que devolverlo sin haber generado suficiente flujo de caja con la inversión realizada.
Esto a su vez recorta los planes de contratación de las empresas o incluso fuerza alguna a reducir su actividad y recurrir a los despidos. Estos 'recortes' impactan en los salarios, lo que su vez reduce de nuevo el consumo y la inversión de los hogares. Esta cuestión se tratará con mayor detalle más adelante.
"En una dirección, los tipos de interés más altos elevan los pagos de intereses de las empresas y los hogares endeudados, lo que reduce el flujo de efectivo disponible para gastar. Un efecto similar se aplica a los gastos por intereses de los gobiernos, que pueden reducir el gasto primario en la medida en que reaccionan ante el aumento en los costes de endeudamiento comprimiendo los desembolsos discrecionales", señalaba Lane.
Este proceso ayuda a enfriar la demanda agregada de la economía, lo que a su vez fuerza al lado de la oferta a moderar sus precios para encontrar un nuevo punto de equilibrio más bajo en el que se vuelvan a cruzar demanda y oferta. De una forma sencilla, si los hogares reducen su consumo de gasolina (y todo lo demás se mantiene constante) comenzará a sobrar petróleo (como ocurrió con la crisis del covid en 2020), lo que forzará a los países productores de crudo a rebajar sus precios y terminará reduciendo el precio de la gasolina, hasta el nivel en el que los hogares y empresas estén dispuestos a adquirir la cantidad ofertada. También puede ocurrir algo similar con la harina con la que se hace el pan.
También afectan al ahorro y los activos
La otra cara es la del ahorro. Como la banca paga más cara su financiación a corto plazo (pedir prestado al BCE ahora es más caro), comienza a incrementar la remuneración de los depósitos y las cuentas de ahorro (aunque como se está comprobando, la subida de tipos tarda tiempo en llegar a los depósitos), lo que incentiva a familias y empresas a mantener su dinero en el banco para no perder poder adquisitivo. Esto, por tanto, reduce el propio consumo de los hogares (es más rentable tener el dinero en el banco) y de las empresas. Este es otro canal que ayuda a enfriar la demanda.
También está su influencia en el precio de los activos. Este otro canal cuyo impacto en la economía es similar al del encarecimiento del crédito, pero por la otra cara. "Unos tipos de interés más altos brindan incentivos a los hogares para ahorrar más ahora y posponer el consumo del presente al futuro. En segundo lugar, en igualdad de condiciones, los tipos de interés más altos reducen los precios de los activos (bonos, acciones y vivienda), con la consiguiente disminución de la riqueza que desalienta el gasto a través del célebre efecto riqueza y reduce el alcance para dar garantías en transacciones de deuda", sostenía Philip Lane.
En la otra dirección, "los tipos de interés más altos aumentan los ingresos por intereses sobre los activos que devengan intereses en poder de los hogares y las empresas (se incentiva el ahorro). Los cambios en los tipos de interés también afectan directamente la liquidez y la solidez del balance de las empresas, que pueden ajustar su gasto de inversión en respuesta, especialmente si tienen restricciones financieras", apunta Philip Lane. Si las empresas recortan su inversión también suelen reducir la contratación de nuevo personal, lo que a su vez presiona al alza la tasa de paro (sube) y a la baja a los salarios (bajan o no suben tanto como habrían subido si el alza de tipos de interés). A su vez, todo lo anterior vuelve a afectar a la demanda agregada.
Otra cuestión relevante es el impacto de las subidas del precio del dinero sobre el tipo de cambio, tal y como muestra el esquema del BCE. "Las políticas de tipos de interés y de balance también tienen impacto a través del canal del tipo de cambio (fortaleza/debilidad del euro)", aseguraba Lane.
Si el BCE es más duro que resto de los bancos centrales, lo normal es que los activos de renta fija denominados en euros se vuelvan más atractivos en términos de rentabilidad real, lo que atraería flujos de inversión desde otros lugares del mundo a la Eurozona. De una forma más sencilla: muchos inversores tratarían de mover su dinero a Europa, para lo cual tienen que vender su divisa y comprar euros, lo que generaría una cierta apreciación de la divisa europea sobre el resto de divisas.
De este modo, si el euro se aprecia, los precios de importación se reducen para los europeos. Un ejemplo sencillo es el de la gasolina. Tanto el petróleo como la gasolina son materias primas denominadas en dólares en los mercados mayoristas. Si el barril de crudo y gasolina se mantienen a un precio constante (en dólares) mientras que el euro se aprecia, el barril será más 'barato' para los europeos, lo que a su vez tendrá un impacto el precio de la gasolina al consumidor y en la inflación general. Esto también se puede trasladar a la harina (la que venía importada de Rusia o Ucrania), lo que debería reducir el precio de la barra de pan. Todo empieza en Frankfurt en la sede del BCE, pero el resultado termina en tu cesta de la compra o en la toma de una decisión vital, como hipotecarse o alquiler vivienda.
Las transmisión es lenta
Los expertos de ING han publicado una nota también en la que analizan el esquema del BCE y destacan que aunque "las casillas iniciales de la transmisión monetaria claramente se han marcado ya, el momento del impacto real de la política monetaria en la economía no se ha producido todavía. En teoría, lo que dicen los grandes modelos macro, se supone que se necesitan de 9 a 12 meses antes de que la política monetaria afecte más a la economía real".
"En cualquier caso, la transmisión de la política monetaria a menudo puede verse desdibujada por otros factores. En la coyuntura actual, la crisis energética está desempeñando un papel importante en la desaceleración de la economía y también ha ayudado a aliviar la inflación, ya que los acontecimientos recientes han provocado que los precios del gas y la electricidad bajen de sus máximos. Los problemas de la cadena de suministro se han ido desvaneciendo recientemente y la demanda de bienes se ha debilitado, lo que ha ayudado a que la oferta y la demanda en los mercados de bienes vuelvan a estar mejor equilibradas", sostienen los expertos del banco holandés.
