El Banco Central Europeo ha sufrido una transformación tan intensa como veloz. El instituto monetario fue durante años la 'gran paloma' dentro de la banca central de Occidente: tipos de interés negativos, compras masivas de bonos, subastas de liquidez más que 'regaladas' a la banca... Sin embargo, en menos de un año, el BCE ha revertido, retirado o modificado todas estas políticas expansivas. Tanto es así, que Christine Lagarde y su equipo se han quedado prácticamente solos con las subidas de tipos de 50 puntos básicos a nivel global, y podrían quedarse solos también en la carrera de subidas de tipos en el verano, según descuenta el mercado. Pero hay que recordar que la banquera gala se está convirtiendo en una especialista en confundir al mercado con giros inesperados. La primera subida de tipos de este ciclo sorprendió por su dureza, después de haber comprometido una salida suave de los tipos negativos.
Hay cierto consenso en el mercado sobre que en el primer semestre del año, meses antes o después, la subida de tipos de los mayores bancos centrales del mundo habrán tocado techo y en la segunda parte del año se producirán recortes, según el modelo Overnight Index Swaps (IOS), que utilizan los inversores y los propios bancos centrales como previsiones para los tipos de interés.
Miles de millones entran en este mercado para cubrir las posiciones financieras a través de swaps. Los derivados descuentan que la última subida del BCE se producirá en julio, mientras que la Reserva Federal anunciará, previsiblemente, su último movimiento en marzo y se espera que en noviembre comience a reducir los tipos de interés. Para el BCE, aún no hay fecha previsible para que comience la rebaja del precio del dinero. El BCE se quedará solo subiendo tipos. No solo ante la Fed. También frente al resto de los bancos centrales más importantes del mundo.
Incluso para el Banco de Inglaterra, que se encuentra en un ciclo parecido a la zona euro, apenas concede una subida más de 25 puntos básicos, que se tendría que producir entre mayo y junio. En Reino Unido se contempla el primer recorte de tipos en diciembre de este año. En este ciclo de subidas de tipos, el banco central de Nueva Zelanda fue el primero en atreverse a elevar tasas tras la pandemia. Fue en octubre de 2021. Sus tipos alcanzarán su máximo en el 5,25% el próximo mes de mayo, según el IOS. La previsión apunta a su primer recorte para octubre de este año.
El Banco Central de Canadá fue de la mano en subir por primera vez tipos en esta etapa con la Fed en marzo del año pasado. La institución canadiense ha sido el primero en anunciar una pausa y para final de año el mercado descuenta ya el primer descenso en los tipos. Una encuesta realizada por Reuters este lunes revela que el Riksbank subirá los tipos en 50 puntos básicos hasta el 3% en la reunión de política monetaria del jueves. El pronóstico medio es entonces el de una subida más en abril que será de unos 25 puntos básicos antes de que los tipos comiencen a caer a principios de 2024, los están casi igualmente divididos sobre si el pico sería del 3% o del 3,25%.
El Banco de Suecia es el que comparte un panorama más parecido con el BCE al no contemplarse recortes para este año. Los halcones del BCE, que defienden unos tipos más altos y unas condiciones financieras más duras, se han ido imponiendo. La transformación ha sido total y tiene cierto sentido. Con el comienzo del brote inflacionario en la segunda mitad de 2021, los 'halcones' comenzaron a recomendar subidas de tipos. Sin embargo, un BCE temeroso de cometer los mismos errores del pasado (la subida de tipos de 2011 que prendió la mecha de la crisis de deuda soberana) y el discurso sin grietas (a priori) de las 'palomas' sobre la transitoriedad de la inflación lograron calmar a los 'halcones'. Finalmente, la inflación no fue transitoria, los 'halcones' y sus avisos eran ciertos y esto dio la vuelta a la tortilla.
El techo de tipos del BCE roza el 3,5% para julio. Es decir, se descuenta por lo menos una subida de 25 puntos básicos en las cuatro reuniones que quedan hasta el verano. Y ya está casi comprometida una de 50 puntos básicos para marzo. Robert Holzmann, gobernador del Banco de Austria y uno de los halcones más destacados sigue insistiendo en el mensaje: "El riesgo de ajustar demasiado la política monetaria parece eclipsado por el riesgo de hacer muy poco", ha asegurado en una rueda de prensa este lunes en Budapest. "La política monetaria debe seguir mostrando sus dientes hasta que veamos una convergencia creíble a nuestra meta de inflación".
Estos comentarios del gobernador del banco austriaco se producen después de que el BCE haya elevado los tipos de interés medio punto la semana pasada y se haya casi comprometido a repetir ese movimiento el próximo mes, manteniendo una postura firme a favor del aumento más pronunciado en los precios desde la introducción del euro.
¿Hasta dónde subirá los tipos el BCE?
Como era de esperar, el Banco Central Europeo (BCE) no dio una respuesta clara la semana pasada. Pero sí sugirió que, después de la subida de tipos preanunciada de 50 pb hoy y el movimiento de seguimiento "previsto" de otros 50 pb el 16 de marzo, los responsables políticos volverán a evaluar la senda de ajuste posterior en su reunión del 4 de mayo. Muchos miembros del consejo del BCE en este momento probablemente quieran subir las tasas al menos otros 50 pb en el segundo trimestre. En respuesta a una pregunta sobre el probable pico de tipos, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, enfatizó que "no estaremos allí en marzo". Y añadió: "La orientación del BCE dependiente de los datos sobre las perspectivas más allá de marzo de hoy no contradice nuestro llamado de que el BCE entregará un aumento final de tasas de 25 pb en mayo. Los riesgos para nuestro pronóstico se inclinan al alza, pero no más que antes". Al mercado y a la economía esperan movimientos previsibles y el 3,5% puede que se quede corto, si se cumplen las amenazas de los halcones, o no se alcance esos niveles, según algunos expertos.
Desde la firma Berenberg admiten que los 'halcones' siguen al mando, sin embargo, esta historia podría cambiar pronto: "Hasta ahora, las 'palomas' del Consejo del BCE han soportado los aumentos de tipos de interés. Pero como parece que la inflación va a retroceder, esperamos que intenten aplacar las nuevas subidas importantes de tipos en el segundo trimestre. Aunque la inflación de la zona euro se mantiene muy por encima del objetivo del 2% del BCE, ya ha retrocedido desde su máximo del 10,6% interanual en octubre hasta un 8,5% estimado en enero, los mejores datos aún podrían remodelar el debate en el BCE".
El nuevo modelo de Bloomberg Economics muestra que la inflación impulsada por la oferta representa aproximadamente dos tercios de la brecha entre la lectura general y su promedio histórico; la inflación impulsada por la demanda representa aproximadamente un tercio. La composición de precios por el lado de la oferta deja al BCE en una situación más complicada que el resto de bancos centrales, ya que el desafío de estabilizar la inflación y mantener la actividad económica es todavía mayor. Sin embargo, la disminución de los precios de la energía puede, en última instancia, facilitar el trabajo del BCE.
Palabras duras y mercado dulce
El gran problema es que la respuesta del mercado y sus expectativas no están encajando con el discurso de Christine Lagarde y su avance de 50 puntos básicos para marzo para llegar al 3% en la tasa depósitos. Pocas veces, el mercado se muestra tan insolente con un banco central, aunque la banquera gala ya lleva en su historial varios episodios donde ha desatado algaradas bursátiles. A la bolsa no le gustan los tipos al alza y bancos centrales con un discurso duro, por ello sorprende el comportamiento díscolo de la semana pasada de alegres subidas en bolsa y en el precio de los bonos. El BCE fue el último gran banco central en subir los tipos de interés, en julio del año pasado, e inició el ciclo de manera confusa. En un gesto inaudito, Lagarde intentó telegrafiar la primera subida de tipos en once años con una entrada en el blog oficial del BCE, en el mes de mayo. Dos meses después, el BCE sorprendió al mundo con una subida de 50 puntos básicos de una tacada. Los datos de inflación han ido arrollando al banco central hasta obligarle a tocar los tipos en 75 puntos básicos. Lagarde ha tenido que ir modulando su discurso y no siempre con variaciones suaves para dar coherencia a su relato. Su mandato comenzó definiéndose como buho, para quedarse en medio la narrativa halcón y paloma, pero lo cierto es que pocas veces ha podido guardar el equilibrio en sus intervenciones. Durante la pandemia, nadie fue tan lejos con los programas de compra y ahora nadie ha subido los tipos tan rápido. Tras el último dato de empleo en EEUU, veremos qué postura adopta la Fed y cómo se adapta Lagarde y el BCE.
Pero lo cierto es que desde que arrancó el año los inversores se han vuelto descarados en renta variable y fija, apostando por un giro en la política monetaria. Pero este sentimiento ya lleva arraigado desde octubre con unas expectativas desmesuradas para que más pronto que tarde los bancos centrales comiencen a recortar tipos, un giro al que la jerga financiera le pone el nombre de pivot. Sorprende esta actitud cuando todavía la inflación está demasiado elevada en muchas potencias económicas, pero las expectativas de ajustes en las tasas de interés son una realidad para la mayoría de bancos centrales en la segunda parte de este año.
El mercado tiene claro que subirán los tipos en los próximos meses, pero también opinan que el techo comienza a estar muy cerca. La Reserva Federal (Fed) redujo el ritmo de subidas, lanzó un mensaje positivo sobre la caída de la inflación y su presidente, Jerome Powell, reconoció que la zona de política restrictiva está a un par de subidas, mientras Lagarde dijo que la batalla contra la inflación no había terminado.
Esta divergencia y las previsiones del mercado dejan al BCE volando como el último gran halcón, a medio plazo, y elevando el riesgo de que la tregua contra la inflación llegue antes de tiempo y, además, de manera descoordinada. A los mercados, en concreto, a los grandes inversores, con espíritu de aventurero, los que asumen mayores riesgos, les encanta este tipo de situaciones.
El mercado lleva tiempo jugando al juego de la gallina con la Fed. Las subidas de la renta variable y la caída de los intereses de la deuda desde octubre van en esta dirección. "Los inversores tienen la esperanza de que puedan influir en la Reserva Federal para que recorte tipos este año, pero la Fed tiene claro que quieren la inflación por debajo del 2% antes de plantearse la opción de bajar tipos", explica Shana Sissel, fundadora y presidenta de Banrion Capital Management. Algo parecido está pasando al BCE.
Los movimientos de los bonos dejan entrever confusión entre los inversores, pero también supone un desafío al tono del BCE, ya que el mercado, como hemos visto, no valora recortes para las tasas del banco central. Y esto es un gran problema cuando hablamos de inflación. Gran parte de la composición de los precios la forman las expectativas de los agentes económicos. Si el mercado desconfía de los bancos centrales y los bancos centrales necesitan unos inversores más pesimistas para recortar las expectativas sobre los intereses, puede que la política monetaria se vuelva más obstinada para doblegar el optimismo que reina en el mercado.
Los riesgos de seguir al mercado
Con este panorama se disparan los riesgos. Por un lado, habrá inestabilidad financiera con fuertes caídas en los mercados hasta que se ajusten a las nuevas expectativas que imponen los bancos centrales. Por otro lado, existen pocas posibilidades de que la economía aguanten un pulso duradero entre mercado e instituciones monetarias. "Los bancos centrales están hablando con dureza, pero una vez que las economías comiencen a colapsar debido a la velocidad y la magnitud de su endurecimiento de los tipos, el mercado pondrá precio a las políticas restrictivas del nivel de inflación", explica Kellie Wood, gestora de Schroders.
El otro peligro es que los bancos centrales cedan a la tentación de la visión que le ofrece el mercado y los recientes datos de inflación para terminar de frenar la subida de tipos. "Los bancos centrales deben mostrarse decididos en su lucha contra la inflación y asegurarse de que la política se mantenga lo suficientemente restrictiva como para que la inflación vuelva al objetivo de manera duradera", comentan los economistas del FMI Tobias Adrian, Christopher Erceg y Fabio Natalucci, en un reciente comunicado.
En Estados Unidos y la zona del euro, las medidas de inflación basadas en las perspectivas a doce meses han vuelto a acercarse al objetivo del 2% de los bancos centrales desde el 6% de la primavera pasada. El Banco de Canadá ya ha sido el primero en anunciar una pausa para las próximas citas. Y puede que este tipo de postura llegue a la Fed ya en el próximo mes, según las cuentas del mercado.
"Los mercados financieros están indicando que la desinflación puede ocurrir sin aumentos significativos en el desempleo y hay observadores preocupados de que los bancos centrales se muestren demasiado entusiastas con el endurecimiento de la política monetaria y provoquen una recesión económica innecesariamente dolorosa", explican desde el FMI. Pero el fantasma de los setenta debería estar muy presente para los bancos centrales, "la historia muestra que la alta inflación a menudo es persistente, y posiblemente puede aumentar aún más, sin medidas de política monetaria enérgicas y decisivas para reducirla", defienden los expertos del fondo. En la década la inflación volvió con fuerza tras varios retrocesos.
