Madrid
Se terminó la barra libre del Banco Central Europeo. Christine Lagarde ha apagado la música de los estímulos monetarios en la zona euro, y los inversores en renta fija ya están sufriendo la resaca después de una fiesta alcista que ha durado una década.
Sin embargo, para que se sienta el impacto de la retirada del BCE en el coste de financiación de nuestro país parece que todavía tienen que pasar varios años, y habrá que esperar a que los vencimientos de los bonos que se han emitido en los últimos años, a tipos muy reducidos, vayan caducando.
Si bien es cierto que los tipos de interés a los que se financia España con las nuevas emisiones en el mercado de deuda han repuntado notablemente respecto al año pasado, estos todavía se mantienen muy por debajo de los intereses que paga actualmente nuestro país por toda la deuda en circulación, y siguen presionando a la baja el coste de financiación medio del Tesoro, que ha pasado de un tipo de interés del 1,64% en el que cerró el año 2021, hasta el 1,57% en mayo.
Haber hecho los deberes en los últimos años en cuestiones de financiación ha creado un colchón que parece será suficiente para evitar que la financiación de nuestro país se dispare en coste rápidamente, a pesar de la violenta reacción que están sufriendo los mercados de renta fija. El incremento del coste de financiación medio de toda la deuda emitida por el Tesoro llegará, pero todo apunta a que todavía tardará años en consolidarse.
"Mucha gente insiste en que vamos a ver una subida del coste de la deuda que se va a notar enormemente, pero la realidad es que el Tesoro ya aprovechó que el BCE manipulaba los tipos para emitir una enorme cantidad de deuda", explica Víctor Alvargonzález, Director de Estrategia de la firma de asesoramiento independiente Nextep Finance. "El Estado es quien ha sido listo en este caso, y quienes sufren el aumento en las rentabilidades de los bonos en el mercado son quienes compraron esos bonos", señala Alvargonzález.
Guillermo Viñuales, gestor senior de renta fija de Credit Suisse Gestión, coincide con este análisis: "Este entorno de subida de tipos y retirada de estímulos está afectando a negativamente a la rentabilidad de la deuda española", explica. "Con un vencimiento medio de 8 años", continúa, "el efecto de estas últimas subidas no se traslada de forma inmediata al coste medio de financiación. Los emisores, no sólo España, han aprovechado estos años para financiarse a tipos bajos a mayores plazos, para asegurarse bajos costes por mayor tiempo", señala.
El coste de nuevas emisiones
Es en el tipo de interés de las nuevas emisiones del Tesoro donde se está empezando a apreciar el incremento de los costes de financiación. En 2021, las emisiones que lanzó la institución tuvieron, por primera vez en la historia, un coste medio negativo, del -0,05%. Este porcentaje se ha ido incrementando a medida que nos adentrábamos en 2022, pasando de ser del 0,25% en enero, al 0,99% en mayo, el coste más elevado que se ha visto desde 2014, si se compara con las medias anuales de años pasados.
Aunque el incremento está siendo significativo (más de 100 puntos básicos respecto al año pasado), todavía es menor que el coste medio de la deuda española en circulación, por lo que contribuye a reducir la media. Y lo hará más, a medida que los bonos que se emitieron en la época de la crisis financiera vayan desapareciendo por llegar a vencimiento.
"Para que empiece a subir la carga de intereses del estado los tipos de interés tienen que aumentar en 650 puntos básicos", explicaba el pasado mes de octubre Pablo de Ramón-Laca, director general de Tesoro y Política Financiera. "Cualquier subida menor que esa implicará que siga cayendo la carga de intereses. Tiene una inercia brutal, porque tenemos muchos bonos emitidos", explicaba.
En concreto, según las cifras que maneja Bloomberg, España tiene 146 emisiones diferentes en este momento, que suponen algo más de 1,25 billones de euros.
El incremento de 650 puntos básicos en los tipos de interés que mencionaba De Ramón-Laca a día de hoy no se contempla, con el mercado descontando, según los contratos de futuro sobre los tipos, un aumento de 250 puntos básicos por parte del BCE en los próximos 12 meses. La subida de tipos tendría que continuar en años posteriores a un ritmo similar para que se alcanzase ese aumento de 650 puntos básicos.
Los CDS invitan a la calma
Dado que la deuda europea está mutualizada desde que irrumpió la pandemia del coronavirus, la prima de riesgo puede no reflejar, con la misma exactitud que en 2012, la situación de la deuda soberana de España respecto a la alemana. Es por ello que los seguros CDS (Credit Default Swaps) pueden servir como termómetro adicional para conocer el peligro que acecha sobre la deuda de un país. Del mismo modo que ocurrió con el rendimiento de los bonos españoles e italianos (por citar dos ejemplos) durante esta semana, los CDS reflejaron un repunte de los riesgos de impago de estos títulos. Sin embargo, el mercado se templó una vez que el BCE salió al paso para respaldar al futuro del mercado de deuda bajo su paraguas.
Así, aunque el pasado miércoles los CDS de la deuda española a 5 años superaron los 70 puntos (casi el doble de lo que marcaba al comienzo del 2022) al cierre de la semana se moderaron hasta situarse por encima de los 63. Misma suerte corrieron los CDS italianos, que despuntaron por encima de los 160 puntos, reflejando también mayor riesgo por el elevado endeudamiento del país respecto a su crecimiento de la economía proyectado para este año.
Sin embargo, y aunque estos derivados financieros hayan escalado en la última semana (asustando al mercado con repetir capítulos recientes de la historia) no han llegado a marcar los niveles de marzo de 2020. Esto refuerza el planteamiento de que, aunque la situación actual mantiene la incertidumbre en el mercado de renta fija, por ahora las posibilidades de impago de España (como la del resto de socios de la zona euro) se encuentra lejos de los niveles marcados con la irrupción del coronavirus.
El comodín del BCE
En menos de 10 días el Banco Central Europeo pasó de anunciar el fin del programa de compra de bonos para julio y la primera subida de tipos para ese mes a presentar una nueva herramienta para evitar la fragmentación del mercado de deuda europeo. "Un cambio en el discurso que puede ser entendido como una rectificación", según el director de análisis de CMC Markets, Michael Hewson.
"Llevamos meses sosteniendo que la estrategia del BCE de detener las compras de activos antes de subir los tipos estaba condenada al fracaso. El anuncio de subir los tipos en julio genera cierto temor en el mercado, ya que podría no haber instrumentos a mano para controlar los diferenciales", estima Olivier de Berranger, director de inversiones y director de gestión de activos de la gestora francesa La Financière de l'Echiquier.
Todo ello a consecuencia del repentino cambio en el rendimiento de la deuda europea. Con este anuncio el BCE ha recordado que estará ahí en caso de que haya problemas. Esta medida, que aún no se ha desgranado, pretende evitar que los costes de endeudamiento de los estados miembros más vulnerables aumenten demasiado rápido. Sin embargo, aunque el BCE haya adelantado esta herramienta 'antifragmentación', desde el Citi estiman que las reinversiones de PEPP (en castellano, el Programa de compra de emergencia frente a la pandemia) serán la "primera defensa contra los mayores costes de financiación que pueden llegar a los países periféricos", según señalaron ayer desde el banco de inversión.
El desempeño de la inflación será el gran condicionante para que se ejecuten o no estas medidas, que traería consigo la compra de más deuda de países periféricos de la eurozona. De momento, el mercado no descarta que el IPC de la zona euro alcance el 7,5% al cierre de 2022, a pesar de los esfuerzos del BCE.
No todo es color de rosa
Aunque el coste de financiación de España no corra peligro en el medio plazo, las agencias de calificación están empezando a dar toques de atención a nuestro país, de cara a que se mejore la sostenibilidad de la deuda. Desde Moody's ya se pronunciaron al respecto al comienzo de esta semana, y prestan atención al porcentaje de la deuda española que está ligada a la inflación. La agencia estima que la deuda vinculada a la inflación en España es del 5,7% actualmente lo que "puede repercutir en la deuda española más que a los países de su entorno" al tener "una subida de precios más acusada que el resto de países europeo", según la agencia. "Una mayor inflación con unos ingresos menores explican que creamos en un deterioro de la sostenibilidad de la deuda española", según Moody's.
De hecho, según sus cálculos, por cada punto porcentual que sube la inflación en nuestro país se añaden 600 millones de euros en costes de intereses a España. Esto, con una inflación del 7,5% al cierre del año, según Bloomberg, supondría un encarecimiento de los costes de 4.500 millones de euros solo este año. La próxima revisión de calificación de deuda de la entidad sobre España está previsto para mediados de julio donde puede o no modificar el Baa1 actual.
Por su parte, Fitch actualizó la calificación de la misma en España a A- el pasado viernes, es decir, sin cambios aunque alertase de que se podrían producir cambios en un futuro si el déficit público se mantiene a estos niveles con el consecuente deterioro del crecimiento económico. "Si entramos en un proceso de desaceleración económico global, España estaría muy perjudicada, teniendo en cuenta además que la deuda se está encareciendo por la subida de los tipos de interés", señaló el portavoz de España de eToro, Javier Molina.
Con los cambios de la política monetaria que se avecina en europa, la responsable de gestión de carteras para Iberia de Julius Baer, Almudena Benedit, estima que "ha vuelto a primera plana el tema de la sostenibilidad de la deuda y la rentabilidad del bono italiano a 10 años se disparó por encima del 4 %, cuando a principios de 2022 estaba ligeramente por encima del 1%", según la experta.
"La única razón por la que los diferenciales periféricos se estrecharon es porque los inversores interpretaron la reunión de emergencia como una señal de preocupación por parte del Consejo de Gobierno del BCE, que consideraría inaceptable los niveles hasta los que habían llegado y el nerviosismo generado en el mercado", según Benedit, quien no descarta que sean necesarias más actuaciones del BCE para devolver la calma a los mercados de dueda pública en países como España o Italia. "En el caso de Italia el mayor riesgo es que no sean capaces de absorber de forma eficiente los fondos recibidos, aunque Italia ya está acometiendo importantes reformas. España también cuenta con unos niveles de deuda muy elevados que se han incrementado como consecuencia de la pandemia", según la gestora de Julius Baer.
Que al mercado le preocupe Italia, por encima de España, responde a que el país tiene una deuda en torno al 150%, según Bloomberg, respecto al PIB del país, superior a los ratios de otros países de su entorno. "El límite autoimpuesto por el Banco Central Europeo de no poseer más del 33% de cualquier emisión de bonos en circulación podría implicar una menor capacidad de intervenir en países como Italia, donde el BCE, a través de la banca italiana, posee alrededor del 25%-30% de la deuda en circulación", explica Alvise Lennkh-Yunus, director de calificaciones soberanas de Scope Ratings.
