El Banco Central Europeo ha iniciado su carrera hacia la normalización monetaria. Para que su política alcance un tono neutro, la institución ha detenido las compras netas de bonos y prevé subir los tipos de interés oficiales de forma progresiva. El problema es que el anuncio de estas dos decisiones han disparado los rendimientos de los bonos de los países más vulnerables (más endeudados y menos competitivos): España, Italia, Grecia y Portugal. Antes de generar una crisis de deuda como la de 2011, el BCE ha anunciado que lanzará un escudo para 'rescatar' a estos países: seguirá aumentando la compra de estos bonos en su cartera. Algo que parece totalmente contraproducente para luchar contra la inflación. Sin embargo, el BCE tiene una polémica, pero eficaz solución para este problema.
El BCE tiene en su balance cerca de 500.000 millones de euros en deuda pública española y más de 700.000 millones de deuda italiana. Con el fin del PEPP y del APP (los dos programas de compra), el banco central pretende dejar de inyectar liquidez al sistema como uno de los frenos a la inflación. Pero los grandes déficits estructurales de estos países impiden que pueden mantener su deuda de forma sostenible sin las compras del BCE (el mercado exige unas primas de riesgo muy altas para comprar bonos italianos o españoles). De modo que el BCE tendrá que seguir implementando compras netas de estos bonos periféricos.
Los cálculos para el BCE están más o menos claros. El consenso estima que unos 17.000 millones de euros en bonos adquiridos por el PEPP vencen cada mes, de los cuales 12.000 millones de euros están en países centrales, apuntan fuentes del BCE. Prácticamente, supone más de 70.000 millones para redirigir las inversiones en lo que queda de año. El problema es que son insuficientes. Según Société Générale, incluso si el BCE reinvierte todo el flujo de bonos alemanes y franceses en Italia, eso será menos que las compras netas del BCE en Italia de casi 14.000 millones de euros al mes desde marzo de 2020. De ahí la necesidad de una nueva medida.
Jörg Krämer, economista jefe de Commerzbank, explica en un comentario que "la nueva herramienta del BCE, probablemente, incluiría compras netas de bonos, lo que en principio pondría en circulación nuevo dinero, lo que dificultaría la lucha contra la inflación". El BCE tiene una misión complicada: soplar y sorber a la misma vez. Necesita inyectar dinero para seguir comprando deuda de los países más débiles (lo que avivaría la inflación) a la vez que quiere pone fin a las compras netas de bonos.
La clave está en la 'esterilización'
Pero como todo en la Eurozona, la clave está en los agregados, no en los datos particulares de cada país. El instituto monetario esterilizará estas operaciones, como ya adelantaron desde JP Morgan y según han confirmado fuentes del banco central a Bloomberg, vendiendo bonos de otros países más solventes que no tienen problemas para colocar su deuda en el mercado. Es decir, si la prima de riesgo de España, por ejemplo, empieza a alejarse del objetivo, el BCE intervendrá en el mercado secundario comprando bonos españoles y vendiendo alemanes (y otros países solventes).
Hasta el momento, los programas de compras de deuda lanzados por Frankfurt han tenido dos límites muy presentes. Por un lado, el límite del emisor del 33%. El BCE no puede mantener en cartera más de este nivel de un país, para garantizar un funcionamiento correcto del mercado y la formación de precios", y, sobre todo, para que el BCE termine financiando directamente a los gobiernos.
Y por otro, está la clave de capital. Las adquisiciones de deuda giran alrededor de cuotas establecidas, según las aportaciones de los bancos nacionales al capital del BCE. Alemania tiene una participación del 21,4% y Francia del 16,6%. Las compras de un solo país no deberían superar este porcentaje establecido. Está determinado por el peso de población y PIB en el total de la UE. La última vez que se actualizó la clave de capital fue en febrero de 2020, con la salida de Reino Unido de la UE.
Con el PEPP, el programa de emergencia que lanzó el BCE contra la pandemia y que movilizó 1,7 billones de euros, el Consejo de Gobierno optó por "flexibilizar" los límites establecidos. En la jerga financiera de banqueros centrales significa que temporalmente se iba a tolerar rebasar el límite del 33% por emisor. Durante los meses más duros de confinamientos, el BCE logró que el mercado financiero siguiera funcionando con normalidad y mantuvo las primas de riesgo a raya.
Ahora, la nueva herramienta por definir tiene que tener un doble efecto en dos sentidos: por un lado, al comprar los bonos españoles presiona a la baja la rentabilidad de los mismos, mientras que con la venta de los alemanes hará lo contrario. El resultado será el estrechamiento de las primas de riesgo, como ya se ha podido ver en desde que el BCE presentó este escudo. La prima de riesgo de España está a punto de bajar los 100 puntos básicos y la italiana está a punto de hacer lo mismo con la barrera de los 200 puntos.
Aunque no hay objetivos específicos, Ignazio Visco, gobernador del Banco de Italia aseguró que el diferencial entre los rendimientos de la deuda a 10 años italiana y alemana debería ser inferior a 150 puntos básicos según los fundamentos económicos, y que en ningún caso debería exceder los 200 puntos básicos. Visco calificó de injustificada la subida de la prima de riesgo y dijo que la fragmentación crea "problemas muy serios" para la transmisión de la política monetaria. A principio de semana, el diferencial de Italia con Alemania llegó a superar los 250 puntos básicos. Todavía Peccata minuta, si tenemos en cuenta los niveles alcanzados en 2012, cuando estuvo por encima de 500 puntos básicos.
Fabio Panetta, miembro del Consejo, ha explicado que la única forma en que el BCE puede aumentar las tasas de interés frente a la inflación sin precedentes en la zona euro es tener también un mecanismo de respaldo que asegure que la política monetaria se transmita de manera uniforme entre los estados miembros. Significa no permitir ninguna ampliación injustificada en la diferencia entre los rendimientos de los bonos de los países más fuertes y los más débiles.
Reticencias de los frugales
El BCE ha comenzado a filtrar que el diseño de la medida estará finalizado para la reunión del próximo 21 de julio, en la que está previsto que BCE anuncie la primera subida de tipos en más de una década. Pero los tiros no parece que vayan por establecer líneas rojas para activar la nueva herramienta. En la práctica, supondría comprometerse con cierto control de la curva de intereses. Suele ser mala idea fijar un objetivo, sería como provocar al mercado. Justo esta semana, el Banco de Japón se ha visto desafiado al dispararse el interés del bono a diez años por encima del 0,25%, nivel establecido por la autoridad monetaria desde el pasado mes de febrero.
La información que empieza a circular por los pasillos del BCE es que los países que se beneficien del escudo tendrían que cumplir ciertas condiciones. Los halcones presionarán para que se comprometan con ajustes en deuda y déficit, pese a que las reglas fiscales de la Comisión de Europea, el Pacto Fiscal está suspendido hasta 2024.
Esta nueva herramienta no estará exenta de polémica, puesto que Alemania, Austria o Países Bajos tendrán que pagar un 'precio' mayor, puesto que el BCE venderá bonos de estos países ejerciendo una presión al alza sobre el tipo de interés que pagan, unos movimientos que ya se han apreciado en los últimos días. Estos países frugales siempre han defendido que ellos merecen pagar menos porque han mantenido a raya el gasto. En el recuerdo de Bruselas y Frankfurt está el choque frontal que se mantuvo con el Tribunal Constitucional de Alemania por culpa de los programas de compra. Ahora, todo hace indicar que van a terminar pagando parte de la factura que está pasando el mercado a los de los países 'despilfarradores'.
