Reunión a reunión y dato a dato. Este ha sido el leitmotiv del Banco Central Europeo (BCE) en los últimos meses. La volatilidad en los mercados, la incertidumbre económica y la creciente inflación están dificultando sobremanera el trabajo de la banca central. Buena prueba de ello son las cambiantes expectativas de analistas, mercados y de los propios miembros del Consejo de Gobierno sobre los próximos movimientos del BCE. Aunque la hoja de ruta del banco central ya parecía cerrada (dos subidas de 25 puntos básicos en julio y septiembre), tras el sello de aprobación de la presidenta Christine Lagarde, el sorprendente dato de inflación de mayo puede llevar al BCE a modificar, una vez más, el camino hacia la normalización.
El IPC general se situó en mayo en el 8,1% interanual, rebasando en cuatro décimas las previsiones. Además, la inflación subyacente alcanzó el 4,4% (seis décimas más de lo previsto), mientras que la tasa de inflación mensual se estableció en el 0,8%. De mantenerse este crecimiento mes a mes, durante los próximos 12 meses, la inflación interanual en la Eurozona superaría el 10%. La presión sobre el BCE se está acumulando y los países del norte empiezan a ponerse nerviosos.
Como ya ha ocurrido en buena parte de la geografía mundial, los 25 pueden llegar a convertirse en los nuevos 50 puntos básicos en la zona euro. Los economistas de Deutsche Bank (DB) han publicado un informe en el que aseguran que la balanza se ha inclinado hacia el lado de los 50 puntos básicos (pb): "Nuestro punto de referencia anterior era esperar varias subidas consecutivas de 25 pb a partir de julio. Ahora esperamos que uno de los dos aumentos en el tercer trimestre sea de 50 pb: septiembre es más probable que julio".
Un aumento de 25 pb en julio y 50 pb en septiembre supone que la tasa de depósito se situará por encima de cero en tres meses. Aunque Lagarde dejó entrever que las subidas de tipos serían de 25 puntos básicos (al menos las primeras), los economistas de DB creen que "un aumento de 50 pb no es incompatible con el post publicado en el blog del BCE por la presidenta Lagarde. Un puñado de miembros del Consejo de Gobierno ya está abierto a un aumento de 50 pb. Opinamos que el BCE sigue subestimando la inflación y esperamos que aumente poco a poco el apoyo a una subida de 50 pb según nos adentramos en el verano".
Según los analistas de Deutsche Bank hay razones para pensar que el BCE terminará subiendo los tipos por encima del nivel neutral actual. Por un lado, porque "es probable que la guerra empuje el tipo de interés neutral hacia arriba; por otro lado, parece cada vez más probable que la inflación se mantenga alta por más tiempo; y por último, esperamos que la el BCE prepare una nueva herramienta de compras de estabilidad (impedir una fragmentación financiera del bloque), lo que permitirá lograr un mayor endurecimiento de las condiciones financieras a través de los tipos de interés oficiales".
Cuatro razones para ir más allá
Con todo lo anterior, los expertos de Deutsche Bank creen que el BCE terminará acelerando el ritmo de las subidas y llevando los tipos de interés a un nivel más elevado del que se cree ahora mismo (1%). En el documento publicado esta semana, los economistas del banco alemán dan cuatro razones que argumentan su previsión:
-Primera razón: los últimos datos de inflación han supuesto un salto notable. La inflación subyacente (no pondera alimentos frescos ni energía) ha comenzado a desbocarse y ya más que duplica el objetivo del 2%. Mientras que la inflación general presenta una volatilidad muy elevada, la subyacente suele ser mucho más estable y duradera. Si este indicador se dispara, la probabilidad de que la inflación permanezca en niveles elevados es mucho mayor. Cuanto antes actúe el banco central para poner freno a esta tendencia, menor será el riesgo de que la inflación se mantenga lejos del objetivo o se desanclen las expectativas.
-Segunda razón: a pesar de los crecientes obstáculos y la intensa desaceleración del crecimiento, existen indicios de resiliencia económica interna. "Los riesgos a la baja para el crecimiento deben materializarse de una forma más consistente para compensar el aumento de la inflación. Nuestro indicador de incertidumbre económica se disparó después de la invasión de Rusia a Ucrania... Sin embargo, hay noticias positivas. Primero, en mayo el indicador de incertidumbre retrocedió aproximadamente un tercio de todo el aumento sufrido. En segundo lugar, a pesar de la incertidumbre, el PMI de servicios se ha mantenido notablemente bien, lo que deja entrever que la fortaleza interna se mantiene".
A lo anterior hay que sumarle el buen comportamiento del mercado laboral y el crecimiento de los salarios (los salarios negociados crecieron al mayor ritmo desde 2009 en el primer trimestre de 2022). A medida que se vaya disipando la incertidumbre, esta fortaleza interna podría verse reflejada en el consumo, principal motor de la economía. Por el contrario, el mayor enemigo para la confianza del consumidor seguirá siendo la inflación (por encima de la incertidumbre), lo que devuelve al BCE al mismo sitio: la normalización de la política monetaria.
-Tercera razón: "Las condiciones financieras se han endurecido, pero no hasta el punto de que sean una barrera para un despegue a mediados de verano o un aumento de 50 pb", aseguran desde Deutsche Bank. Pese a que los rendimientos de la deuda han subido en los últimos meses, los Estados y los gobiernos aún se encuentran en una situación cómoda para cumplir con el servicio de la deuda sin comprometer su estabilidad financiera.
Por otro lado, "los indicadores prospectivos, como las condiciones crediticias esperadas, se han suavizado. Esto último se debe, en parte, a que el endurecimiento monetario esperado no eliminará automáticamente las medidas de estímulo (los balances seguirán siendo históricamente elevados y se espera que el BCE busque mecanismos para evitar que los spreads se disparen). En cualquier caso, a pesar de esas expectativas, los flujos reales de crédito bancario se han mantenido resistentes... De hecho, el vicepresidente del BCE, Luis de Guindos, responsable de la estabilidad financiera, ha asegurado recientemente que estaba "abierto a una subida de 50 pb según los datos".
-La cuarta razón: una subida de tipos mayor no es incompatible con la hoja de ruta marcada por el BCE. "Como hemos argumentado antes, el 'gradualismo' (uno de los principios del BCE para este ciclo de ajuste monetario junto con la 'opcionalidad' y la 'flexibilidad') no significa que el BCE esté comprometido con subidas más pequeñas o menos frecuentes. Significa que el BCE tiene la intención de tomar cada decisión sobre la base de los datos disponibles en ese momento". Además, el lenguaje de Lagarde en su oficialización de la hoja de ruta no descartó de forma concluyente la posibilidad de implementar una subida de 50 puntos básicos de una tacada.
Nerviosismo en los halcones
Para los halcones, el dato de inflación ha sido nueva munición que no han dudado en utilizar. Robert Holzmann, miembro del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE), ha asegurado que el último máximo histórico de la inflación en la zona euro fortalece el caso para que el organismo monetario suba los tipos de interés en medio punto en julio. "Un aumento de 50 puntos básicos enviaría la señal clara necesaria de que el BCE se toma en serio la lucha contra la inflación", aseguró Holzmann este miércoles en comentarios enviados por correo electrónico a Bloomberg. "Una señal clara de que los tipos de interés también ayudaría a respaldar el tipo de cambio del euro. El euro débil no ayuda en el frente de la inflación".
Justo una semana antes, las expectativas para un BCE más duro se habían desatado. El Gobernador del Banco de Países Bajos y miembro del BCE, Klaas Knot, se convierte en el primer banquero en pedir una subida de 50 puntos básicos, ante la amenaza de la inflación. La Fed ya había acelerado el alza de las tasas de interés y el mercado también comenzaba a presionar con alzas en los intereses de los bonos.
Dónde está el tipo neutral
El gobernador del Banco de Eslovaquia, Peter Kazimír, que no está considerado ni paloma ni halcón, se sumó al mensaje de Christine Lagarde de incrementar las tasas un 25 puntos básico en julio, pero a la vez ha abierto la puerta al ascenso de 50 puntos básicos para la reunión de septiembre. Kazimír ha reconocido que el tipo neutral, el nivel teórico donde la economía está equilibrada, con pleno empleo y sin tensiones inflacionistas, está más cerca del 2% que del 1%, como antes se estimaba, y se podría alcanzar el próximo año, aunque "puede que no sea suficiente". El banquero considera que los precios se mantendrán por encima del objetivo del BCE en el 2% en 2024.
"El camino hacia el tipo de interés neutral (situado en el 1%) solo debe verse como un trampolín en el camino hacia una postura de política monetaria estricta. Aunque la economía se enfrenta a vientos en contra, los riesgos a la baja para el crecimiento no se han materializado lo suficiente como para compensar las crecientes preocupaciones sobre la inflación", aseguran desde DB.
Los economistas del banco alemán creen contra todo pronóstico que el banco central tendrá que llevar los tipos oficiales hasta el 2%, lo que implica una postura de política monetaria moderadamente restrictiva. A día de hoy, se considera que el tipo de interés neutral (coherente con el pleno empleo y una inflación estable) está en el 1%. Todo lo que sea superar ese porcentaje supone la llegada de una política monetaria restrictiva, una postura que toman los bancos centrales cuando quieren devolver a su cauce la inflación a riesgo de lastrar el crecimiento económico y el empleo.
Solo ha habido dos ocasiones en la que el incremento de los tipos ha sido igual o superior a 50 puntos básicos. La primera fue el 22 de enero de 1999, en su tercera reunión, cuando subió de golpe los tipos de 125 puntos básicos hasta el 4,5%, en el primer mes de estreno del euro en los mercados financieros, y la segunda data del 9 de junio de 2000, cuando el BCE subió los tipos en 50 puntos básicos hasta el 5,25%.
El mercado que siempre pide más de los bancos centrales comenzaron a descontar este escenario de un incremento del 50 puntos básicos de golpe, introduciendo cuatro subidas de 25 puntos básicos en sus modelos de previsiones. Tras el dato de inflación, las expectativas de los mercados han vuelto a incrementarse. El modelo que usa Bloomberg pronostica ya dos subidas de tipos de 50 puntos básicos para este año, más otras tres subidas de 25 puntos básicos en las tres primeras reuniones de 2023, lo uqe dejaría los tipos de interés por encima del 1,2%.