El Banco Central Europeo ejecutará en julio la primera subida de tipos de interés en diez años. La persistencia de la inflación ha forzado a la institución a iniciar "la vuelta a la normalidad", pese a que muchos indicadores económicos en algunos países del euro son de todo menos normales. El endurecimiento se va a producir en un contexto de bajo crecimiento, alta incertidumbre y, sobre todo, elevadísimo endeudamiento. Un cóctel explosivo que puede desatar un incendio en la deuda de los países más vulnerables de la Eurozona. Para reducir este riesgo, el BCE podría estaría preparando un 'cortafuegos' que impida, al menos parcialmente, que el incendio termine abrasando a la zona euro como estuvo a punto de ocurrir en 2011 y 2012.
El riesgo es real y puede materializarse de forma inesperada. Cualquier shock que reduzca la confianza de los inversores es una amenaza para las economías más vulnerables. Por ello, el BCE ya está trabajando para tener listo un plan que pueda aliviar o evitar un endurecimiento desigual de las condiciones financieras dentro de una misma área monetaria.
Países como Italia o España, que cuentan con un déficit estructural que supera el 4% del PIB y con una deuda pública que rebasa holgadamente el 110% del PIB, podrían ser la 'diana' favorita de los mercados en medio de la subida de tipos. Sin ir más lejos, la simple expectativa de subida de tipos del BCE ya ha llevado a la prima de riesgo italiana a los 200 puntos, casi 100 puntos más que hace un año.
El propio BCE reconocía esta semana en su informe de estabilidad financiera que "las preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda podrían contribuir a una reevaluación del riesgo soberano por parte de los participantes del mercado y estimular las presiones de fragmentación en los mercados de bonos soberanos... En la medida en que las mayores vulnerabilidades soberanas coincidan con fragilidades en los sectores corporativo y bancario, los riesgos que se materialicen en cualquiera de estos sectores (en forma aislada o combinada) pueden generar ciclos de retroalimentación adversos entre el soberano, los bancos y las empresas".
Una herramienta anti-fragmentación
Algunos miembros del Consejo de Gobierno del BCE han comenzado a dar nombre ya este nuevo programa o apéndice de los existentes. Fabio Panetta ha hablado de una 'herramienta anti-fragmentación' que impida que la normalización monetaria genere una Eurozona con dispares condiciones financieras, mientras que Christine Lagarde señaló esta semana que "cualquier decisión futura sobre el balance tendrá que ser coherente... con nuestro compromiso de garantizar la transmisión de la política, especialmente porque la reinversión flexible de la cartera del PEPP es una herramienta que hemos puesto a disposición para mitigar los riesgos de fragmentación".
Los analistas de Oxford Economics apostaban por el PEPP como opción más viable en un informe reciente. Si las primas de riesgo de España o Italia comienzan a dispararse, el BCE podría buscar fórmulas para que la retirada de la respiración asistida sea suave, pero para ello hay que convencer a los países del norte, que es seguro la parte más complicada. "La potencia de las reinversiones para evitar un aumento insostenible de los diferenciales dentro de la Eurozona puede reforzarse de dos formas. Primero, podrían desviarse de la clave de capital en el programa de compra de activos previo a la pandemia (bajo el cual las tenencias del BCE son aún mayores)".
El BCE busca mantener cierta proporción en su cartera de bonos, esto quiere decir que si Alemania pesa X dentro del capital del BCE, los bonos alemanes deben tener ese peso dentro de la cartera de bonos del banco central. No obstante, el programa de emergencia PEPP permitía cierta flexibilidad para sobrepasar esa clave de capital. Ahora, con las reinversiones podría hacerse algo similar y adaptarlo al programa de compras de bonos convencional que es todavía más grande. A medida que vayan venciendo bonos de países considerados solventes, el BCE podría usar ese dinero para comprar bonos de países considerados como menos solventes sin la necesidad de incrementar su balance.
Desde JP Morgan dan por hecho que el BCE ajustará de manera flexible las reinversiones del PEPP. Esto es algo que el banco central ya dejó entrever cuando anunció el fin de las compras netas en diciembre, sin embargo, la flexibilidad de las reinversiones podría no ser suficiente para evitar la fragmentación. Por lo que una herramienta concreta para suavizar la fragmentación podría tener sentido.
Puntos críticos para el BCE
"En nuestra opinión, una herramienta anti-fragmentación sería fácil de justificar desde una perspectiva legal, pero podría ser más difícil de integrar en la configuración institucional de la región de una manera que garantice un apoyo sólido y efectivo. El BCE también puede tener dificultades para llegar a un acuerdo interno sobre los niveles de activación de la herramienta", aseguran desde JP Morgan. ¿En qué momento se decide que hay que intervenir? ¿Cuándo los rendimientos superen cierto umbral o en función de la prima de riesgo?
Por lo tanto, los economistas de JP Morgan creen que la acción se retrasará hasta el último momento, mientras tanto "sospechamos que el BCE confiará en la intervención verbal en primera instancia... Solo si las presiones del mercado aumentan considerablemente, se llegará a un acuerdo sobre una herramienta y sobre los niveles de intervención. Una herramienta de este tipo no sustituiría la formulación de políticas sólidas en Italia y el sur de Europa... esperaríamos que tuviese alguna condicionalidad (reformas, fondos del Next Generation...) y esperaríamos que cualquier liquidez inyectada a través de sus compras sea esterilizada. Las compras también podrían restringirse para no cubrir algunos bonos a más largo plazo", sostienen estos expertos.
Pero, ¿qué pasa si las diversas intervenciones y declaraciones verbales no son suficientes para calmar los mercados? "Finalmente, el BCE tendría que intervenir por sí mismo. Y, si el BCE construye su herramienta ligada a cierta condicionalidad respecto a los fondos NextGenEU... En cualquier caso, si el BCE se viera obligado a lanzar una herramienta anti-fragmentación, esperaríamos que tuviera ciertas características, más allá de la condicionalidad. Primero, cualquier liquidez inyectada sería esterilizada, como se hizo bajo SMP y se planeó bajo OMT", destaca el informe de JP Morgan.
En segundo lugar, el BCE podría acotar las compras a determinados vencimientos. Grosso modo, las compras podrían centrarse en bonos con vencimientos relativamente cortos, lo que ayudaría al BCE a 'demostrar' que no está dando a los gobiernos la certeza de comprar toda la curva de tipos y dejando entrever que en cualquier momento puede comenzar la reducción de tenencias de bonos de los países implicados.
En tercer lugar, el BCE puede establecer un volumen de compras prefijado como ha hecho con el PEPP. Aunque este volumen sea para toda la deuda de la zona del euro, solo se utilizaría para comprar los bonos de los países afectados por la fragmentación, explican los analistas de JP Morgan. "A diferencia del PEPP, no habría un flujo constante de compras... En cambio, las intervenciones se harían de manera flexible para contrarrestar la fragmentación injustificada en momentos determinados".
El escollo de los halcones
Los economistas del banco americano creen que el BCE podría presentar una variedad amplia de razones para justificar compras de activos específicas con condicionalidad limitada o incluso ilimitada, la realidad probablemente sea más complicada. Dentro del Consejo de Gobierno, los halcones más agresivos se preocuparán abiertamente por el riesgo de dominio fiscal (cuando la política monetaria queda a las órdenes de la fiscal). Al final, esta herramienta anti-fragmentación se crearía para evitar un incendio en la deuda de los países más endeudados, lo que puede ser considerado como dominio fiscal de facto.
