Ahora sí. El Banco Central Europeo ha hecho todo lo que estaba en su mano bajo las reglas actuales (siempre quedará el helicóptero del dinero). No solo ha ampliado la cantidad de munición de su bazuca, sino que también ha aumentado el tamaño de su calibre dejando la puerta abierta a romper sus propias normas para adquirir toda la deuda que sea necesaria. Este flexibilidad, que aparece en la parte final del comunicado del banco central, podría ser fundamental para que los bonos de los países más endeudados no paguen una prima notablemente más alta cuando hay turbulencias. Países como España, Italia o Portugal podrían ser los grandes beneficiados de esta flexibilidad. Esta puerta se abre tras dejar los tipos de interés sin cambios en la pasada reunión del 12 de marzo, donde sí anunció grandes inyecciones de liquidez para la banca.
Siguiendo las reglas a rajatabla tal y como estaban hasta ahora, el BCE no podría usar de forma discrecional el billón de euros anunciado para combatir el impacto del coronavirus, pues que tiene que cumplir con los tipos impuestos por la clave de capital (el dinero que aporta cada país al BCE) y no sobrepasar el 33% de deuda de cada emisor (país). Es decir, aunque los bonos alemanes estén ofreciendo rentabilidades muy negativas y los italianos estén mostrando cierta presión, llegando a superar el 2% de interés (el bono a 10 años), el BCE debería mantener la proporción de su cartera. Esto es lo que podría empezar a cambiar precisamente tras el nuevo comunicado.
Oliver Rakau, economista jefe de Oxofrd Economics para Alemania, explica en una nota que "la flexibilidad incorporada en el nuevo programa no tiene precedentes. El BCE ha dicho que 'las compras bajo el nuevo programa se realizarán de manera flexible. Esto permite fluctuaciones en la distribución de los flujos de compra a lo largo del tiempo, entre las clases de activos y entre las jurisdicciones'. Con esto, el BCE ha suspendido de forma efectiva la clave de capital por el momento, lo que generalmente limitaba cuántos bonos puede comprar el BCE de cualquier país".
Esta no sería la primera vez que cambia su marco para adecuarlos a sus necesidades. El BCE ya elevó la cantidad que podría comprar por país (del 25% al 33% de todos sus bonos) y eliminó el límite que impedía la compra de deuda con un tipo por debajo del de la facilidad de depósito, que hoy está en el -0,5% en el pasado. El problema en esta ocasión es que el BCE ya ha alcanzado (o estaría al borde de hacerlo) el 33% de los bonos soberanos en circulación de países como Alemania, Países Bajos o Finlandia, que tienen cantidades de deuda muy inferiores respecto a los países del sur.
¿Cuáles son esos límites que a partir de ahora podrían ser más flexibles?
El banco central establece dos límites a la compra de bonos: la contribución al capital del BCE y el 33% de bonos de un mismo emisor. Dentro de la cartera de bonos que tiene el BCE, los activos de un país deben componer una parte proporcional a su peso en el capital suscrito del BCE, por lo que si el banco central quiere comprar más bonos italianos necesita comprar todavía más bonos alemanes (país con más peso en el capital del BCE), lo puede llevar a la institución a rebasar todavía más la posesión del 33% de todos los bonos públicos alemanes en circulación. Ahora, ambos límites podrían ser revisados, siendo la clave de capital flexible desde este momento, lo que supone que puede incumplirla en cierto grado.
Modificar o flexibilizar (como ha señalado el BCE en el comunicado) el parámetro de la clave de capital puede ser una decisión polémica, ya que permite al BCE comprar más bonos italianos y españoles (hasta alcanzar el 33% que aún no se ha tocado en los países que más deuda tienen en circulación), pero sin la necesidad de tener que incrementar sus tenencias de deuda alemana u otros países, con el objetivo de seguir respetando el peso en el capital del BCE. Sin embargo sería la flexibilización del límite del 33% por emisor la que dotaría de mayor margen de actuación al banco central, pudiendo adquirir billones de deuda soberana más en el mercado secundario en caso de eliminar este tope por completo, algo que no va a ocurrir por ahora.
"La disposición claramente comunicada de aumentar y ajustar el nuevo programa y de revisar los límites autoimpuestos como el límite del emisor, deberían restablecer la credibilidad de la promesa del whatever it takes. Esta promesa había perdido credibilidad por varios errores de comunicación en las últimas semanas", sostiene el experto de Oxford Economics.
La flexibilidad en la clave de capital y el margen de compra en bonos italianos y españoles
Estirando mucho la clave de capital y manteniendo el límite por emisor, aún habría habría para comprar unos 700.000 millones de euros de bonos, principalmente italianos, franceses y españoles. Según los últimos datos publicados por el BCE, el instituto monetario ha comprado 363.788 millones de euros en bonos italianos, mientras que la deuda pública italiana (contando solo los bonos soberanos) supera los dos billones de euros. En el caso de España, el BCE tiene 259.000 millones, mientras que los bonos españoles en circulación superan el billón de euros. Sin respetar la clave de capital el BCE podría comprar 300.000 millones más en bonos italianos y unos 100.000 millones más de deuda española.
Gilles Moëc, economista jefe de AXA Investment Managers incide en que "más allá de la impresionante cifra" que se suma al QE de 750.000 millones de euros hasta finales de 2020, hay que quedarse con la posibilidad de hacer más, "aunque los límites del BCE siguen existiendo nominalmente, no son efectivos en la práctica", y este programa permite su revisión "en la medida de lo necesario" porque ahora son solo "meros valores de referencia".
Juan Ramón Casanovas, gestor de fondos en Bank Degroof Petercam también subraya la flexibilidad para ayudar a los países más expuestos a los shocks adversos: "Se trata de un programa flexible que le permite distribuir, de la forma que sea necesaria, los flujos de compra, para así poder ayudar realmente a aquellos países que lo necesitan. Es la primera vez que un programa de recompra puede incluir bonos del estado griego".
El BCE ha cargado de munición el bazuca con cientos de miles de millones y además ha ampliado el calibre para apuntar a nuevos objetivos que antes eran inalcanzables por los límites autoimpuestos. Aunque esta medida, probablemente, no revertirá la llegada de una recesión profunda, podría allanar el terreno para suavizarla dentro de lo posible en combinación con los planes fiscales que están poniendo en marcha los gobiernos.
