Este jueves tiene lugar la esperada reunión del Banco Central Europeo. Desde el último cónclave celebrado en julio, el Consejo de Gobierno y los expertos que colaboran con ellos han tenido que trabajar con la expectativa que se ha levantado en torno a la batería de medidas que podría anunciar el BCE para revertir la desinflación y el riesgo de recesión en la Eurozona. El anuncio y la puesta en marcha ipso facto de un nuevo programa de estímulos (compras netas de activos, QE por sus siglas en inglés) aparece en las quinielas de muchos analistas (junto a un recorte de tipos y la promesa de no elevarlos por mucho tiempo), pero para que este nuevo programa (QE II) tenga impacto, el BCE podría verse obligado a revolucionar los parámetros bajo los que se ha regido el QE I. En caso de anunciarse este nuevo programa, hasta cuatro cambios pueden revolucionar y ampliar el margen de actuación del banco central.
El QE I finalizó en 2018 y ha supuesto la adquisición de activos por valor de 2,6 billones de euros que ahora se encuentran en el balance del BCE. De esta cantidad, 2,13 billones son bonos del sector público (principalmente bonos soberanos) que han sido adquiridos bajo unos parámetros o límites autoimpuestos por el BCE.
El banco central establece dos límites a la compra de bonos: la contribución al capital del BCE y el 33% de bonos de un mismo emisor. Dentro de la cartera de bonos que tiene el BCE, los activos de un país deben componer una parte proporcional a su peso en el capital suscrito del BCE, por lo que si el banco central quiere comprar más bonos italianos necesita comprar todavía más bonos alemanes (país con más peso en el capital del BCE), lo puede llevar a la institución a rebasar todavía más la posesión del 33% de todos los bonos públicos alemanes en circulación.
El 'misterio' del límite por emisor
Tanto Mario Draghi, presidente del BCE, como otros miembros del Consejo han asegurado de forma reiterada que aún hay espacio para relanzar un nuevo QE bajo los mismos límites. Sin embargo, unos cálculos sencillos (con datos del BCE y de Eurostat) muestra que el límite por emisor se ha sobrepasado en algunos países y está al límite en otros. Esto sucede siempre que se contabilice la deuda como lo estableció el BCE al definir el límite del 33%: "El límite por emisor se refiere a la porción máxima de títulos en circulación de un emisor que se pueden comprar". Si en lugar de contar los títulos en circulación se contabiliza la deuda bruta (según protocolo de déficit) del país, el BCE aún tendría espacio suficiente. Por ejemplo, el banco suizo UBS podría estar utilizando esta métrica y por ello coincide con el BCE a la hora de señalar que aún hay espacio de compra sin flexibilizar las reglas.
Pictet: "Una sorpresa potencial sería ampliar la gama de activos que puede comprar el BCE con deuda bancaria senior o incluso acciones"
Hablando de títulos en circulación, por ejemplo, este límite del 33% lo sobrepasa la deuda germana y la de Países Bajos. Según los últimos datos oficiales, el BCE tiene 518.000 millones de euros en deuda pública alemana de los 1,5 billones de bonos en circulación, lo que supone que el banco central acapara el 34%, rebasando ya el límite. En el caso de los Países Bajos la situación es aún más grave: el BCE tiene el 35% de los activos de deuda pública en circulación, superando el límite en dos puntos porcentuales.
Ante esta situación, Nadia Gharbi y Frederik Ducrozet, economistas de Pictet, destacan en una nota que "esperan que se incremente el límite emisor del 33% hasta el 50%". Esto daría espacio al BCE para comprar cientos de miles de millones más en bonos soberanos.
Según los cálculos de Shweta Singh, analista de TS Lombard, esa flexibilización permitiría al banco central comprar 1,5 billones de euros más de bonos soberanos, lo que incrementaría el tamaño del programa actual en más de un 50%.
Los economistas de Pictet creen que el QE II tendrá un tamaño de 600.000 millones de euros y podría repartirse en compras de 50.000 millones de euros al mes en 12 mensualidades o en 18 meses reduciendo la cantidad mensual a 30.000 millones.
David Owen y Marchel Alexandrovich, economistas de Jefferies, explican que si el límite emisor se amplia hasta el 40% y se implementa un QE de 60.000 millones al mes (con 50.000 millones de compras de bonos soberanos), el BCE podría adquirir bonos alemanes meses más sin sobrepasar los límites, y si el límite se amplía al 50% por emisor el alcance podría ser de hasta 18 meses, un margen importante para el banco central.
Otra opción consiste en retirar el límite de la clave de capital, una solución temporal que permitiría al BCE incrementar las compras de bonos italianos o españoles sin tener que comprar deuda de los países que están ya en el límite por emisor. Además, estos que ya están en el límite tienen niveles de deuda relativamente pequeños y casi toda la curva de tipos en negativos.
¿Más bonos corporativos?
Si el BCE no quiere tocar demasiado estos parámetros pero quiere inyectar más liquidez puede decantarse por incrementar la cantidad de compras de bonos corporativos. Pero el limitado tamaño de este mercado (sobre todo sin el acceso a la deuda bancaria) pone en duda el impacto de esta medida.
Aún así, Gharbi y Ducrozet creen que "algunas sorpresas potenciales podrían incluir la expansión del universo de activos elegibles (como deuda bancaria senior o acciones)". Por su parte, los expertos de Jefferies creen que ante la sintonía mostrada entre Draghi y Lagarde (sucesora del primero), no tiene sentido "retrasar los recortes de tipos, el sistemas de tramos, la puesta en marcha del QE elevando el límite emisor y diversificando las compras incluyendo deuda bancaria".
Estos expertos creen que la compra de acciones aún está entre la gama de activos que el BCE podría incluir (por ahora). No obstante, sí piensan que aumentar el peso de los bonos corporativos es una opción, incluyendo la deuda bancaria, "una decisión que no sería respaldada de forma unánime por el Consejo de Gobierno... puesto que la compra de bonos bancarios por parte del BCE crearía un conflicto de intereses puesto que el banco central es el regulador de las entidades privadas". En Bank of America Merryl Lynch ven un mayor protagonismo de los bonos corporativos ante el aumento de las emisiones que se ha producido en los últimos tiempos.
Sin embargo, todo lo anterior podría quedar en nada si los argumentos de varios miembros del Consejo de Gobierno en contra de reanudar el QE se imponen en la reunión. Estos miembros, que van desde el alemán Weidmann hasta el francés Villeroy, han salido en estampida en los últimos días para defender que la situación no están negativa como para anunciar más compras netas de activos, lo que podría ser un estrategia del BCE para que el anuncio del QE cause un mayor impacto o simplemente la evidencia de un BCE fracturado que decidirá en el último momento qué es lo mejor.
