Una parte nada desdeñable de la Eurozona podría tener un serio problema con la deuda pública. Durante años, los tipos de interés cero han permitido que esas montañas de deuda fueran aparentemente sostenibles. Se creyó que la inflación había 'muerto' y que el precio del dinero se podría mantener en niveles históricamente bajos durante décadas. Sin embargo, en pocos meses la situación parece haber cambiado drásticamente. Aún es pronto para lanzar un vaticinio concreto, pero todo hace indicar que a falta de nuevos 'trucos' por parte del Banco Central Europeo, países como Italia o España se van a enfrentar a unos costes de financiación crecientes y el riesgo de fragmentación volverá a sobrevolar en la zona euro.
La implacable subida de la inflación ha dejado sin argumentos al BCE. Gran parte del Consejo de Gobierno del organismo reconoce abiertamente que la primera subida de tipos en años llegará en alguna de las próximas reuniones. Los miembros más duros (los conocidos como halcones) hablan incluso de llevar los tipos de interés a terreno positivo para finales de año.
Todo ello va a coincidir con el fin de las compras netas de bonos, lo que supondrá de facto que los países necesitarán convencer a los mercados de que tienen que comprar su deuda (el BCE ya no absorberá las emisiones netas). Como siempre, los países con unas finanzas más deterioradas tendrán que hacer un esfuerzo mayor para convencer a los inversores, es decir, pagar unos intereses superiores a los actuales.
Daniel Kral, economista senior de Oxford Economics, advierte en una nota de que "este será un cambio importante después de siete años durante los cuales el BCE compró más deuda soberana que la emitida por los gobiernos, convirtiéndose en el actor más importante en el mercado de bonos soberanos". El BCE ha expandido su balance en varios billones de euros de los que buena parte han ido directamente a la compra de deuda soberana.
Gracias a esas políticas ultra-expansivas, los gobiernos han podido endeudarse casi a coste cero y esquivar el enfrentamiento directo contra el mercado. Pero ahora la inflación impide al BCE seguir implementando una política monetaria tan laxa. Si la marea de compras de bonos termina bajando (terminará en el tercer trimestre de este año), se podrá ver quién iba nadando desnudo o más bien confirmarlo, porque los candidatos son claros: Italia, España, Portugal...
Los bonos soberanos ha sufrido una fuerte corrección de precios desde que el BCE comenzó a comunicar el desmantelamiento de su programa de emergencia. El bono español a diez años, por ejemplo, ha pasado de ofrecer una rentabilidad del 0,3% a finales de 2021 a rozar el 2% en las últimas semanas. Las primas de riesgo han vuelto a ensancharse y si el endurecimiento financiero prosigue existe el riesgo de que unos países acaben pagando un coste de financiación muy superior al de Alemania (el bund es considerado el activo libre de riesgo en la zona euro).
Kral reconoce que "la ausencia de esta absorción de oferta neta de deuda ejercerá una presión alcista sobre los rendimientos, aumentando los riesgos de fragmentación financiera en un momento de mayor incertidumbre".
El FMI también avisa
Una advertencia similar ha llegado desde instituciones como el Fondo Monetario Internacional o el Banco de España, que en su último informe sobre estabilidad financiera advertía de los problemas que puede generar una retirada de los estímulos demasiado rápido. Mientras que el FMI advirtió directamente en la presentación de las previsiones globales del riesgo de fragmentación en el bloque.
El FMI señaló que "aunque siguen siendo bajos en términos históricos, los diferenciales de los países del sur de Europa se han ampliado desde que el BCE anunció su intención de reducir las compras de activos, lo que subraya el riesgo de fragmentación del mercado en la zona del euro. Entre 2020 y 2021, las condiciones de mercado favorables y acomodaticias generadas por los programas de compra de activos del BCE ayudaron a reducir los diferenciales. Dado que los déficits fiscales y los niveles de deuda siguen siendo relativamente altos en algunos países, y se está considerando un estímulo fiscal adicional en Europa para amortiguar el impacto de la guerra en Ucrania, el fin de las compras de activos puede contribuir a un endurecimiento de las condiciones financieras", advierten desde el FMI.
Desde Bank of America Merryll Lynch creen que la clave estará en la velocidad y profundidad de las políticas del BCE: "Estamos preocupados. La inclinación agresiva del BCE sigue intensificándose. Los riesgos de un accidente de crecimiento están aumentando... El BCE ha decidido claramente apostar por un menor crecimiento. Y con eso, los riesgos de un accidente y una mayor fragmentación son significativos".
El BCE mantendrá las reinversiones de los vencimientos de su stock de deuda durante algunos años, lo que sin duda ayudará aliviará la subida de los tipos de interés en la deuda soberana, pero esta política no cubrirá las emisiones netas de los gobiernos (los incrementos netos de la deuda pública de este y los próximos años). Esto quiere decir que países como España o Italia, con deuda sobre PIB muy superiores al 100% tendrán que enfrentarse al veredicto de los mercados.
Según los cálculos de Oxford Economics, los mercados tendrán que absorber en los próximos trimestres más de 200.000 millones de euros de deuda italiana y unos 75.000-100.000 millones de deuda soberana española. El riesgo está servido, salvo que el BCE saque un nuevo conejo de la chistera que permita mantener la compresión de las primas en un escenario de endurecimiento financiero.
El experto de Oxford Economics cree que si la cosa se pone fea y los spreads terminan ensanchándose hasta niveles alarmantes, el BCE podría buscar fórmulas para que la retirada de la respiración asistida sea suave, pero para ello hay que convencer a los países del norte, una tarea siempre complicada. "La potencia de las reinversiones para evitar un aumento insostenible de los diferenciales dentro de la Eurozona puede reforzarse de dos formas. Primero, podrían desviarse de la clave de capital en el programa de compra de activos previo a la pandemia (bajo el cual las tenencias del BCE son aún mayores)".
El BCE busca mantener cierta proporción en su cartera de bonos, esto quiere decir que si Alemania pesa X dentro del capital del BCE, los bonos alemanes deben tener ese peso dentro de la cartera de bonos del banco central. No obstante, el programa de emergencia PEPP permitía cierta flexibilidad para sobrepasar esa clave de capital. Ahora, con las reinversiones podría hacerse algo similar. A medida que vayan venciendo bonos de países considerados solventes, el BCE podría usar ese dinero para comprar bonos de países considerados como menos solventes sin la necesidad de incrementar su balance.
En segundo lugar, el BCE también podría ajustar el vencimiento medio ponderado de sus bonos en función de necesidades específicas, una suerte de control de la curva de rendimientos. "Combinados, ambos podrían tener un impacto significativo, aunque no en caso de grandes tensiones en el mercado", advierten desde Oxford Economics.
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