Tras la última crisis, la economía de Occidente entró en una fase conocida como Nueva Normalidad, caracterizada por un crecimiento débil, tipos de interés históricamente bajos y una inflación estancada. Este escenario tiene como explicación varios factores que se ven reflejados en el hundimiento del tipo de interés neutral (el coherente con el pleno funcionamiento de la economía), que en principio se encuentra cerca cero, o al menos eso es lo que parecía.
Y es que, quizá el tipo de interés neutral es más alto de lo que se pensaba o podría subir más rápido de lo esperado. Los bancos centrales calculan este dato en función de varios factores y a partir de ahí eligen que tipo de interés nominal de referencia deben poner como objetivo. Este nuevo escenario podría cambiar la hoja de ruta de los bancos centrales y las expectativas que los agentes se habían creado. Los institutos monetarios se verían obligados a subir los tipos nominales más de lo previsto, lo que por un lado daría más espacio a estos organismos para luchar contra futuras crisis, pero por otro pueden causar estragos en los mercados.
¿Qué es el tipo de interés neutral?
El concepto tipo de interés neutral (TIN), natural o de equilibrio fue acuñado por primera vez por el economista sueco Knut Wicksell. En un sentido más técnico, este tipo es con el que el mercado laboral, de bienes y de capital se encuentran en equilibrio. Dicho tipo no depende de las decisiones de los bancos centrales (aunque sí es un guía fundamental para la toma de sus decisiones) sino de factores tales como la productividad, el crecimiento de la población o las preferencias de los agentes por el consumo y el ahorro, que a su vez pueden depender de otros muchos factores.
En principio, una región con un crecimiento de la población fuerte, mayoritariamente joven, con una preferencia por el consumo creciente, una inversión doméstica en auge y una productividad robusta, presentará un tipo de interés real neutral elevado para que la economía alcance equilibrio y no se produzcan burbujas en los precios de los activos o cualquier otro desequilibrio. Mientras que unos factores opuestos a los descritos anteriormente reflejarán un tipo de interés neutral bajo, como es el caso de Occidente.
¿Qué ha lastrado este tipo?
En los años 60, el TIN se movía entre el 4 y el 5%. Desde esa década en adelante comenzó su cuesta abajo. Según destacan varios economistas del Banco de Canadá en un documento dedicado a la evolución de este tipo, el menor crecimiento de la población y el envejecimiento de la misma está reduciendo el PIB potencial de las economías de Occidente.
Tipo de interés neutral según el modelo de Thomas Laubach y John Williams. // Fuente: Bank of America
En Europa, la población en edad de trabajar comenzó a disminuir en 2011, mientras que en Canadá y EEUU el crecimiento se ha reducido notablemente. Además, "la población en edad de trabajar es cada vez más mayor, y en general, este grupo tiende a participar menos en la fuerza laboral y en la búsqueda de trabajo respecto a otros", sostienen los expertos del Banco de Canadá.
El envejecimiento de la población y la mayor esperanza de vida están cambiando las preferencias de los hogares. Las familias están suavizando su consumo con el objetivo de incrementar su tasa de ahorro para mantener su nivel de vida tras la jubilación. A medida que la generación del baby boom va cumpliendo años se incrementa su tasa de ahorro, lo que ejerce cierta presión a la baja sobre el TIN.
Otros factores según el Banco de Canadá pueden ser el incremento de grandes multinacionales como Google, Apple o Amazon que acumulan grandes cantidades de ahorro. También la desigualdad en la distribución de la renta dentro de los países occidentales puede estar lastrando el TIN. Las personas con mayores ingresos suelen mostrar una propensión menor al consumo y ahorran una mayor parte de su renta.
¿Qué ha cambiado ahora?
Algo está cambiando. Las actas de la Reserva Federal (Fed) publicadas la semana pasada dedicaron un párrafo al tipo de interés real neutral. Varios miembros del banco central señalaron que "el tipo de interés neutral había caído con fuerza durante la última recesión global, con ayuda de los vientos en contra que contenían la demanda, sin embargo, este tipo podría moverse hacia arriba más de lo esperado a medida que la economía global se fortalece".
De confirmarse este cambio al alza, los bancos centrales que habían puesto el techo a la subida de sus tipos de interés de referencia cerca del 2,5% podrían estar quedándose cortos. Esta estimación tenía en cuenta que el tipo de interés neutral en EEUU se encuentra entre 0,4 y el 0,5% y la inflación será del 2%. Por ejemplo, desde el Banco de España habían previsto que el techo de los tipos nominales está en el 2%.
Sin embargo, si la recuperación económica prosigue su curso, el mercado laboral sigue ganando fuerza y el tipo neutral observado es más alto, la Fed y otros bancos centrales podrían verse obligados a establecer sus tipos nominales a corto en un rango superior al previsto, trastocando todas las previsiones realizadas hasta ahora. Por ejemplo, la fortaleza del mercado laboral en algunos países puede significar que la histéresis se está revirtiendo o era menor de lo que se creía.
Desde el Instituto Internacional de Finanzas (IIF) destacan en su nota 'Shifting from neutral' que "las preguntas claves para el futuro son en cuánto pueden superar los tipos de la Fed al tipo neutral y si realmente sus estimaciones sobre el tipo natural son ahora mayores".
Sonja Gibbs, economista senior del IIF, y Lucas Martin, economista de la misma institución, destacan que "aunque los factores que afectan el tipo neutral a largo plazo se mueven de forma muy lenta, un incremento de la productividad en EEUU podría presionar al alza a este tipo, sobre todo si se tiene en cuenta la fuerza del mercado laboral y el estímulo que supone la reforma fiscal".
¿Qué pasa en la Eurozona?
En la Eurozona se considera que el tipo de interés neutral se encuentra en negativo según el modelo realizado por Thomas Laubach y John Williams, economistas de la Reserva Federal. Sin embargo, los economistas del banco alemán Commerzbank creen que este modelo cae en un error básico, que es considerar la inflación como un fenómeno doméstico cuando la realidad es que la inflación depende y mucho de las tendencias globales y la digitalización.
"La globalización y la digitalización están presionando a la baja la inflación, mientras que Laubach y Williams ven la presión sobre la inflación como una consecuencia de los recursos ociosos en una economía, lo que convierte a este modelo en poco realista". Estos expertos señalan que si la inflación no alcanza el 2% es porque la política monetaria está siendo excesivamente restrictiva para el tipo de interés neutral observado, lo que ha permitido que el BCE reduzca los tipos hasta tasa negativas.
No obstante, teniendo en cuenta que los factores globales también son determinantes para la inflación, se puede concluir que la hipótesis de que "una inflación baja es consecuencia de una política monetaria demasiado restrictiva respecto al tipo neutra es errónea", aseguran los economistas de Commerzbank.
Teniendo en cuenta estos factores, los expertos del banco alemán creen que la política monetaria del BCE está siendo demasiado expansiva, lo que explicaría el fuerte aumento de los precios de la vivienda en casi todos los países de la Eurozona. "De hecho, el tipo de interés natural no es ni de lejos tan bajo como la mayoría de los bancos centrales han estimado basándose en modelos cuestionables".
"Los tipos negativos del BCE se encuentran por lo tanto significativamente por debajo del tipo de interés natural; este tipo se encuentra marcadamente por encima de cero... por lo que el BCE ya no puede justificar una política monetaria tan expansiva. En su lugar, debería parar de comprar bonos de inmediato y volver a los tipos de interés positivos. De otra manera, se creará un escenario de nuevas burbujas financieras e inmobiliarias, cuyo estallido dañará seriamente las economías", concluye el informe.
