La inflación "no ha desaparecido" y "no es algo que vaya a dejarnos el año que viene". Así de tajante se mostró Alessandro Tentori, director de inversiones (o CIO) de la gestora AXA IM en Italia, en su entrevista telemática del pasado viernes con elEconomista.es. Esto es, solo un día después de que tuviera lugar la última reunión del Banco Central Europeo (BCE) del año, así como de otras grandes entidades monetarias.
Tentori, que es además miembro de un órgano asesor del BCE, el Bond Market Contact Group (o BMCG), se mostró de acuerdo, pero solo "en parte", con la visión del organismo monetario sobre la subida de los precios en el corto plazo. No obstante, es de los que opinan que no se puede hablar de estanflación dado que "el mercado laboral es muy fuerte". De cara a 2022, el experto vaticinó más bajadas para el euro frente al dólar, aunque más suaves que las vistas este año, y exhibió la preferencia de AXA IM por la bolsa europea frente al mercado de deuda.
El Banco Central Europeo elevó sus previsiones de inflación, pero reiteró la idea de que la alta inflación será transitoria. ¿Piensa lo mismo?
Creo que hay dos componentes cuando hablamos sobre las perspectivas de inflación. Coincido en que parte de la inflación que hemos visto este año está en efecto relacionada con factores temporales como [la subida de los precios de] la energía.
Hay, sin embargo, parte de la inflación que hemos visto que está relacionada con factores estructurales. Es consciente de los cuellos de botella que hemos visto en algunas cadenas de suministro, en particular en los semiconductores: la industria de chips, los ordenadores, los coches... Me temo que esta inflación estructural no nos va a dejar pronto.
"El problema es que estamos hablando de inflación sin tener en cuenta la inflación salarial"
Creo que otro de los problemas es que los bancos centrales y nosotros, los participantes en el mercado, estamos hablando de la inflación sin tener en cuenta el mercado laboral, sin la inflación salarial. Así que me pregunto qué ocurrirá cuando por fin empecemos a ver sueldos más altos y salarios más elevados, en Europa y en Estados Unidos. Qué ocurrirá entonces con las expectativas de inflación y cómo reaccionarán los bancos centrales.
Por tanto, diría que coincido en parte con lo que el Banco Central Europeo está diciendo.
En línea con esto, el BCE afirmó hace unas semanas que la inflación ya ha tocado techo, en noviembre. En cambio, los precios de producción están en tasas históricamente altas en la Eurozona, lo que puede tener un impacto en los precios de consumo en el corto plazo. Así que, ¿cuál es su opinión al respecto? ¿Está el BCE en lo correcto?
No creo que hayamos visto el pico [de inflación] todavía y estoy de acuerdo con lo que dice, que la presión sobre la inflación sigue siendo muy alta. Por cierto, no es solo en la Eurozona, sucede lo mismo en Estados Unidos, en Reino Unido y también en Japón. Si piensa en los precios de producción japoneses no estamos lejos del 10% [interanual], cuando el IPC [índice de precios al consumo] japonés es plano, 0%.
Hay una presión acumulada sobre la inflación y la expectativa es que en los próximos seis meses veremos esta presión materializarse y entonces nos daremos cuenta de su fuerza en los precios de consumo. Ahora, no estoy diciendo que tendremos [una tasa interanual del] 10% en la inflación de los precios al consumidor, pero la fracción [del IPC basada en] los precios al productor tendrá a la larga una repercusión en la calle.
¿Está la Eurozona al borde de un periodo de estanflación?
[Ríe] Esa es una pregunta muy compleja. Depende en cómo definas estanflación. (...) La definición correcta, la definición histórica, de estanflación es de una recesión en términos de crecimiento del PIB [producto interior bruto] y, al mismo tiempo, un nivel de inflación muy alto. Así que pienso que estamos muy lejos de eso.
"Yo sería muy prudente antes de decir que esto es estanflación. También porque el mercado laboral es muy fuerte"
Por supuesto, algunos economistas están hablando abiertamente de estanflación porque ven a la economía desacelerando, en concreto en EEUU, desde un 5,5% de crecimiento en 2020 a un 3,5% este año y tal vez un 2%-2,5% en 2023. Pero yo sería muy prudente antes de decir que esto es estanflación. También porque el mercado laboral es muy fuerte. Otra característica de la estanflación es que tengas un alto nivel de paro, lo cual no es definitivamente el caso ni en Europa ni en Estados Unidos.
El BCE también predijo que la economía de la Eurozona tendrá que esperar un poco más, hasta el primer trimestre de 2022, para recuperarse completamente de la crisis del covid. ¿Comparte esa visión?
La recuperación es por supuesto algo que requerirá más tiempo que en Estados Unidos. Creo también que esto es una apuesta, que las quinielas están abiertas, porque recuerde que tenemos el programa [de ayudas fiscales] Next Generation EU. Pienso que hay mucha expectación.
Como sabe, en Italia hay una alta expectativa sobre esto. Por supuesto, se supone que Draghi garantizará la inversión de estos fondos, pero algo puede salir mal. No está garantizado que a la larga deje un crecimiento potencial [de la economía] al desplegar esta enorme cantidad de inversiones.
Por supuesto, se espera que este gran proyecto de inversión tenga éxito (...). Pero, de nuevo, esto es solo una expectativa. Creo que por eso el banco central todavía no está seguro de la trayectoria real y del momento en que la Eurozona volverá a los niveles económicos anteriores a la crisis del covid.
Se podría decir que la siguiente pregunta es obligatoria. ¿Cuándo prevé que el BCE subirá los tipos de interés?
Creo que subirán los tipos... Bueno, más corto, te daré la respuesta de Lagarde: elevarán los tipos de interés poco después de finalizar las compras netas de activos bajo el APP. [Ríe]
¿Y cuándo piensa que será eso?
Mi respuesta sería que, probablemente, tal y como están las cosas, en la primera mitad de 2023.
El Banco de Inglaterra ha subido tipos. Se espera que la Reserva Federal (Fed) lo haga el próximo año en más de una ocasión. Sin embargo, no se esperan unos tipos de interés más altos en Europa pronto, como usted ha dicho. ¿Podrían estas diferencias provocar nuevos riesgos para los mercados?
Creo que uno de los riesgos es que se produzcan movimientos bruscos en relación con el euro. Podríamos ver cómo el euro pierde terreno frente al dólar, frente a la libra esterlina, etc. Y esto podría añadir más temores sobre la inflación.
Ya estamos en una situación en la que las expectativas de inflación son altas. Ahora bien, si de repente la valoración del euro cae otro 10% a partir de aquí, probablemente aumentará la presión de los mercados sobre el BCE para que actúe.
Ya que ha hablado del euro. ¿Cuál espera que sea su tendencia el año que viene?
Creo que la brecha en términos de tipos de interés entre EEUU y la Eurozona seguirá aumentando en el transcurso de 2022. Por tanto, diría que existe la posibilidad de que el euro siga perdiendo un poco de valor, pero no esperaría algo como lo de este año. Yo esperaría algo más suave. Y la razón tiene que ver con el posicionamiento.
Hace un año, la mayoría de los analistas decían que el euro se iba a fortalecer. No sé si lo recuerda, pero la gente decía [que el euro subiría este año a] 1,30-1,35 dólares. (...) Si tuviera que decir una cifra, diría que probablemente [se situará en] 1,08 dólares a finales del próximo año.
Y respecto a las bolsas europeas, ¿qué tendencia espera para 2022? Los analistas tienen diferentes opiniones. Bank of America vaticina una fuerte caída, Deustche Bank espera una subida del 10%... ¿Cuál es su pronóstico?
En nuestro reparto de capital sobreponderamos la renta variable europea, en particular la financiera. Creemos que 2022 va a ser otro año en el que el rendimiento de la renta variable será mejor que el de la renta fija.
La razón está simplemente relacionada con el hecho de que la política monetaria sigue siendo muy acomodaticia, aunque subirán los tipos en Estados Unidos, pero, ya sabe, en la postura [desde la Fed] siguen siendo bastante acomodaticios. Todavía tenemos políticas fiscales que serán más o menos acomodaticias. Habrá aportaciones de los bancos centrales. Y creo que el rendimiento de la renta variable reflejará todo eso.
En cuanto a la asignación de activos, nos gusta mucho el tema de la renta variable europea que, por cierto, es una forma de decir [a los inversores] que deberían reequilibrar sus carteras hacia la filosofía del valor en lugar de basarse en la filosofía del crecimiento.
"Los inversores deberían reequilibrar sus carteras hacia la filosofía value en lugar de basarse en la filosofía growth"
Hemos llegado a la última pregunta. ¿Qué consejo daría a los inversores para afrontar el año que viene?
En realidad, dos puntos. El primero es que la inflación no nos abandonará. Así que me sentiría muy tentado de decir: "Tengan cuidado con la inflación, traten de protegerse", porque si la inflación es del 4,5% como en EEUU, significa que pierdes el 4,5% de tu poder de consumo, de tu poder de gasto. Eso es algo con lo que los inversores, y los consumidores y las familias, deben tener mucho cuidado. [La inflación] No ha desaparecido. No es algo que vaya a dejarnos el año que viene.
Y la segunda cuestión, diremos... Tengamos cuidado con las ramificaciones de la inflación. Tenemos elecciones presidenciales en Francia, elecciones de mitad de mandato en EEUU y tenemos elecciones parlamentarias en Japón. El contexto de una inflación muy alta puede influir en la forma en que la gente va a votar. Por supuesto, afecta a todo el mundo, pero en particular a los hogares de bajos ingresos.
Es posible que el hecho de que tengamos inflación sea algo nuevo y que se refleje en la forma en que la gente votará. Así pues, no digo que espere una sorpresa, porque no se puede esperar una sorpresa, pero creo que hay posibilidades de que veamos una diferencia en la intención de voto en 2022.
