La gran semana de los bancos centrales ha culminado y como era de esperar los caminos monetarios seguirán siendo divergentes. Mientras que el Banco de Inglaterra ha abierto la veda con la primera subida de tipos de interés, la Reserva Federal, por ahora, ha mostrado la intención de subir tipos (hasta tres veces) en 2022, mientras que el Banco Central Europeo (BCE) vuelve a ser el rezagado de la clase tras presentar una 'vaga' hoja de ruta para salir del 'modo crisis' y volver una posición menos expansiva. El final del plan es la vuelta a la 'casilla' en la que dejó Mario Draghi la política monetaria a finales de octubre de 2019: tipos negativos y compras mensuales netas de 20.000 millones bajo el programa APP.
El comunicado del BCE señalaba este jueves que tras una reducción progresiva de la compras de bonos, "a partir de octubre de 2022, el Consejo de Gobierno mantendrá las compras netas de activos en el marco del APP a un ritmo mensual de 20.000 millones de euros durante el tiempo que sea necesario para reforzar el impacto acomodaticio de sus tipos de interés oficiales".
La política monetaria del banco central seguirá siendo expansiva, menos de lo que lo ha sido durante la crisis, pero el giro hacía un ciclo restrictivo real parece aún muy lejano e incierto. Durante los próximos años pueden pasar muchas cosas, que como ha ocurrido con la pandemia del covid, impidan al BCE empezar lo que sería una normalización real, con subidas de tipos y reducción del balance.
El BCE se queda en el carril de los lentos
Holger Schmieding, economista de Berenberg, cree que "el BCE se ha quedado en el carril de los lentos, teniendo en cuenta el giro dramático de la Fed y el BoE... A diferencia de la Fed, el BCE no ha abandonado su insistencia de que la inflación es transitoria por los cuellos de botella y los precios de la energía".
Carsten Brzeski, analista de ING, sostiene que "ha abierto un proceso de reducción muy cauteloso y con los detalles poco claros... es muy difícil saber hacia dónde se dirigirá el BCE a partir de aquí... este final tan abierto en las compras de APP y el hecho de que el BCE siempre ha dicho que primero detendrá las compras de activos antes de comenzar las subidas de tipos podría verse como una señal de que no habrá subidas tipos de interés antes del verano de 2023".
¿Por qué no endurece el BCE su política?
La zona euro es un conjunto de 19 países con economías heterogéneas, diferentes grados de competitividad, niveles de deuda, inflación, propensión al ahorro/consumo, etc. Esto complica y mucho la misión de un banco central que debe 'contentar' a todos y sobre todo, aunque no lo reconozca, impedir a toda costa la fractura de la moneda única.
Los países menos competitivos y con mayores niveles de deuda necesitan unos tipos bajos. El anuncio del BCE de una reducción de los estímulos ya impactó de forma importante en la deuda periférica. Las primas de riesgo se ampliaron este jueves tras el anuncio del BCE, por lo que resulta fácil imaginar que pasaría ante una reducción real del balance en la que el banco central soltase lastre.
"A diferencia de la Fed, el BCE no está abordando el problema de manera decisiva porque siempre está mirando a los países altamente endeudados del sur de la unión monetaria... Esto demuestra una vez más que las decisiones de política monetaria del BCE siempre se toman teniendo en cuenta las necesidades financieras de los países altamente endeudados", asegura Jörg Krämer, economista jefe de Commerzbank. Una subida de los tipos de interés puede desencadenar un fuerte auge del coste de la deuda para los países con economías más frágiles, como pueden ser España, Italia o Grecia, que además cuentan con unos niveles de deuda sobre PIB muy elevados.
En este contexto, el BCE y la Fed se encuentran en situaciones políticas únicas. "Ante las limitaciones fiscales en la zona euro, el banco central ha actuado como el principal agente de estímulo para el apoyo a la demanda agregada a través de la relajación monetaria. Sin embargo, las presiones actuales sobre los precios podrían requerir una postura más dura a pesar de la baja tendencia del crecimiento y el riesgo de fragmentación del mercado potencial (como los problemas con la deuda en algunos países vulnerables), lo sin embargo encontraría la negativa de los países", explican desde la aseguradora alemana.
La Fed es un BCE 'invertido'
Mientras tanto, estos expertos creen que la Fed se ha convertido en algo así como un 'BCE invertido' ante la presión actual del Tesoro de EEUU para que la Fed retire el apoyo monetario para controlar las presiones inflacionarias (antes de que se vuelvan crónicas)", aseguran desde Allianz.
No obstante, la Fed también podría estar jugando al despiste o amagando con su 'dot-plot': "El mayor desafío para la Fed es que no tenga realmente el margen para subir los tipos tanto como dicen sin que se invierta la curva de rendimientos y desacelere la economía más de lo que quieren", asegura Kathy Jones, jefa estratega de renta fija en Charles Schwab a la CNBC. "Lo que el mercado te está diciendo es que la Fed no tiene mucho margen para ir más allá de dos o tres subidas".
Volviendo a Europa, otro obstáculo al que se enfrenta el BCE para empezar a subir tipos o endurecer la política monetaria en la zona euro reside en el mercado laboral. Aunque el pleno empleo no forma parte del mandato del BCE (como sí lo es de la Fed o del Banco de Inglaterra), no cabe duda de que la fortaleza del mercado laboral es uno de los factores clave (si no el más importante) a la hora de determinar la inflación estructural. La mayor holgura del mercado laboral europeo puede impedir (o permitir, según se mire) al BCE mantener durante más tiempo el pie en el acelerador. La tasa de paro, el elevado empleo a tiempo parcial o unos salarios estancados siguen mostrando un mercado laboral relativamente débil en la zona euro.
"No creemos que el BCE vaya a emprender un cambio radical. La presidenta Christine Lagarde ha confirmado las intenciones de poner fin al PEPP, según lo planeado para finales de marzo de 2022... Pero en comparación con la Fed, el BCE puede permitirse ser más paciente. A pesar de que la inflación ha aumentado más de lo esperado consideramos que la aceleración es de naturaleza "no estructural" y esperamos que la inflación anual disminuya hacia la meta en el segundo semestre de 2022 a medida que se desvanezcan las interrupciones de la cadena de suministro y los precios de la energía se normalicen".
Un informe de la OCDE publicado esta semana revelaba que la inflación en la zona euro aún no es un fenómeno sostenido ni peligroso, al menos en teoría. Los analistas de la organización usan un indicador conocido como 'inflación truncada' (solo pondera los componentes de la cesta menos volátiles y menos cíclicos) revela que la presión sobre los precios aún está sesgada hacia ciertos productos y es incompleta. De modo que el BCE aún puede mantener los estímulos sin preocuparse. Sin embargo, tanto en EEUU como en Reino Unido la 'inflación truncada' ya está mostrando signos de alerta, presentando tasas de variación cercanas o superiores al 4%.
"Lo que es más importante todavía, en Europa vemos poca evidencia de efectos de segunda ronda, ya que las expectativas de inflación se mantienen en gran medida ancladas", aseguran los economistas de Allianz. Los problemas de las empresas para encontrar trabajadores adecuados en EEUU son cada vez más graves, lo que está disparando los salarios, sobre todo los más bajos, que a su vez son los que presentan una mayor propensión al consumo. De una forma clara, en EEUU se podrían estar ya produciendo los temidos efectos de segunda ronda, mientras que en la zona euro aún no hay señales.
El fuerte auge de los precios al consumo en EEUU se está convirtiendo en el mayor quebradero de cabeza de la Administración Biden, que está viendo una caída de su popularidad. Por ello mientras que en la zona euro varios gobiernos claman por una política monetaria más expansiva, en EEUU pasa casi lo contrario, el Tesoro pide a la Fed que cierre el grifo cuanto antes.
Pocos ajustes en 'reales'
Con todo lo anterior, "para la zona euro, esperamos que el ciclo de subidas sea aún más superficial, lo que a su vez sugiere que habrá pocos ajustes en términos reales. Creemos que los tipos de interés reales estarán todavía sustancialmente por debajo de la tasa de interés natural en 2025", aseguran desde Allianz. Esto quiere decir que la política monetaria en la zona euro seguirá mostrando un sesgo expansivo en los próximos años y, por ende, no habrá un ciclo restrictivo real (en el que los tipos nominales se sitúen por encima del tipo de interés natural más la inflación) en todo el periodo.
"Por lo tanto, el próximo ciclo de ajuste del BCE se quedará solo en una eliminación gradual del modo de crisis actual, en lugar de ser una clara desviación de la postura monetaria acomodaticia que ya prevalecía antes de la crisis del covid-19", sentencian los economistas de la aseguradora alemana.
Los expertos de Allianz creen que la primera subida de la tasa de depósito en la Eurozona (ahora en el -0,5%) no se producirá hasta septiembre de 2023. Esta sería la primera subida de un tipo de interés clave que se produce en la zona euro desde el verano de 2011 y podría marcar el comienzo del primer ciclo de subidas significativo desde finales de 2005.
