El resurgir de la inflación comenzó siendo una de las grandes sorpresas económicas a principios de 2021. Ha sido tal la fortaleza con la que han resurgido los precios en algunas regiones y su persistencia, que la sorpresa se ha tornado en amenaza. La inflación está por encima del objetivo de los bancos centrales en EEUU, la Eurozona, Reino Unido, Canadá... Sin embargo, no todas las economías sufren el mismo tiempo de inflación, ni presentan las mismas vulnerabilidades. Bank of America Merrill Lynch (BofAML) ha confeccionado un mapa de la inflación con diferentes parámetros que deja a la luz las economías que tienen un mayor riesgo de sufrir una inflación persistente y dañina.
Los parámetros utilizados son la inflación subyacente (no pondera alimentos sin procesar ni energía), el spread o el diferencial de los tipos de interés actuales con los que dicta la célebre Regla de Taylor, la brecha de producción u output gap, las sorpresas sobre la inflación y el aumento/reducción del déficit público estructural hasta 2022. Sobrepasar estos parámetros en la dirección 'equivocada' incrementa el riesgo de sufrir una inflación alta y persistente que podría obligar, finalmente, a los bancos centrales a intervenir de forma agresiva dañando la economía y generando un shock en los mercados, advierten los analistas de BofAML.
Entre los diez países/regiones analizados, el riesgo inflacionario de EEUU destaca por encima de todos. Le siguen Nueva Zelanda, Reino Unido y Canadá, donde la inflación es también alta y los tipos deberían ser mucho más altos según la Regla de Taylor. En el otro extremo, aparecen Japón, Noruega, Suiza y Australia, mientras que Suecia y la Eurozona están en el medio. El caso de EEUU es especialmente llamativo porque prácticamente todos sus parámetros presentan un riesgo inflacionario elevado.
Riesgos inflacionarios
"El mercado ha quedado muy sorprendido por el último dato de inflación en EEUU (6,2% anual, la mayor tasa en 30 años). La economía americana se enfrenta a riesgos inflacionarios que van más allá de los efectos base temporales", advierte el informe de BofAML.
Estos expertos argumentan que la recuperación económica de EEUU es la más avanzada dentro de las naciones del G10, pese a este estado de 'madurez' de la recuperación, la Reserva Federal y el Gobierno han seguido pisando el acelerador de las políticas monetarias y fiscales expansivas. "Los desequilibrios del mercado laboral estadounidense se han ido agravando. Las presiones salariales se están intensificando, con el índice de coste del empleo y los costes laborales unitarios aumentando en el tercer trimestre". Ahora mismo, los salarios están creciendo más rápido que la productividad, lo que por un lado puede retroalimentar las tensiones inflacionistas (cada unidad producida cuesta más) y lastrar la competitividad de la economía en términos relativos (con el resto del mundo).
A todo ello hay que sumarle que "los efectos transitorios que tienen que ver con los cuellos de botella de suministro de la pandemia están demostrando ser persistentes. Las tendencias estructurales y globales también son importantes, como la reducción de la dependencia de las cadenas de suministro mundiales y la baja inversión en combustibles fósiles. Las sorpresas en la inflación global y estadounidense están en máximos históricos", señala el informe.
La inflación subyacente se encuentra en EEUU en el 4,6%, una tasa de variación que no se veía desde 1991. Además, una gama cada vez mayor de bienes y servicios están empezando a registrar aumentos de precios notables, lo que evidencia que la inflación se está extendiendo a medida que los costes de producción (unos salarios más altos, materias primas escasas, factura energética...) se trasladan a la cesta del consumidor. El consumo de bienes en EEUU ha destrozado todas las previsiones, generando una inflación de demanda que a su vez se une a la inflación de oferta global.
Con estos datos parece 'lógico' que los tipos de interés que maneja la Fed estuvieran en un nivel más alto para evitar un sobrecalentamiento de la economía. La Regla de Taylor, que se calcula teniendo en cuenta la inflación, el tipo de interés natural o neutral (el coherente con una situación de pleno empleo y una inflación controlada) y tasa de paro natural, revela que los fondos federales de la Fed debería estar por encima del 6% para no quedarse por detrás de la curva. Sin embargo, la Fed mantiene los tipos entre el 0 y el 0,25%, incrementando el riesgo de inflación.
A todo lo anterior se suma un déficit estructural (no tiene en cuenta el impacto del ciclo económico sobre ingresos y gastos) que se mantendrá muy elevado en EEUU hasta 2022, dado que el Gobierno pretende poner en marcha un ambicioso plan de infraestructuras. El FMI calcula que en 2022 el déficit estructural seguirá superando el 8% del PIB. Estos gastos y este déficit presionarán al alza la inflación, puesto que incrementará el consumo de materiales y la demanda de trabajadores en un mercado laboral en el que ya hay una cantidad de vacantes sin cubrir de récord.
Por último, EEUU es el país que presenta una mayor brecha positiva con su PIB potencial (output gap positivo). Esto quiere decir que la economía está funcionando por encima de su capacidad potencial (teniendo en cuenta que los factores de producción son relativamente rígidos). Seguir estimulando una economía en la que sus factores productivos ya están operando al límite solo puede conllevar a corto plazo a un mayor aumento de precios. La Fed debería actuar para reducir este riesgo de sobrecalentamiento.
"Con la inflación tan alta y el mercado ya descontando dos subidas de tipos para el próximo año, no creemos que la Fed pueda permitirse esperar mucho tiempo esta vez. Nos preocupa que si finalmente esperan más tiempo podrían tener que realizar un ajuste aún más rápido, aumentando el riesgo de un shock del mercado. La Fed tendrá que enfrentarse al dilema de combatir la inflación frente a respaldar a los activos de riesgo. Con la inflación en aumento, en nuestra opinión, no pueden hacer ambas cosas", sentencian los economista de BofAML.
En el otro extremo de EEUU el caso más destacado es el de Japón, que luce un verde intenso en todos los criterios del mapa de calor excepto en el de las sorpresas por la inflación, que aparece en amarillo. Con una lenta recuperación económica ante el efecto aún palpable de las restricciones por el covid -la actividad se contrajo bruscamente en el tercer trimestre-, el país nipón enfrenta muchos menos riesgos inflacionarios que sus socios del G10. Japón se encuentra inmerso en pleno cambio de políticas tras acceder al poder Fumio Kishida, tendente a mejorar las políticas de bienestar social y que prepara un nuevo paquete multimillonario para recuperación económica.
Un riesgo tibio para la Eurozona
Dentro del mapa de calor del G10, la situación de la Eurozona no parece tan acuciante en lo que a inflación se refiere. Repasando los criterios de los analistas de BofAML, el que más llama la atención es el del output gap. Para su pesar, la zona euro registra la mayor brecha del G10 entre PIB real y PIB potencial hundiéndose más de un 2,5% en terreno negativo. Esta desventaja, materialización de una lenta recuperación tras la pandemia, le sirve a la región de ancla contra los temores inflacionistas y por eso luce en el mapa de calor con un intenso verde.
Otro indicador que aparece en verde para la Eurozona es el de la evolución del déficit estructural de cara a 2022. Al contrario que en pares como EEUU, Nueva Zelanda o Reino Unido, en el núcleo del Viejo Continente su reducción tendrá más enjundia. Repasando los últimos datos del FMI, la Eurozona pasará de un déficit estructural del 5,9% en 2021 a un 3,1% el año próximo. Casi tres puntos de recorte solo mejorados por las previsiones para Canadá (del -6,6% al -2,7%) y Japón (del -8% al -3,6%).
Con un tono amarillento coincidente con el término medio en el que se sitúa la Eurozona dentro del G10 en el global de indicadores aparece el de la inflación subyacente. El 2,1% de la región en octubre se encuentra en un terreno medio dentro del ranking, con EEUU, Canadá y Reino Unido en cifras superiores. Algo más anaranjado aparece el diferencial entre los tipos actuales y los arrojados por el citado cálculo de la regla de Taylor. Aplicando esta fórmula, la Eurozona debería tener unos tipos del 5,20%, situándose el spread con el tipo de depósito del BCE (-0,5%) en los 570 puntos básicos.
El indicador más oscuro para los países del euro en el mapa es el de las sorpresas por el dato de inflación. Pese a la 'calma' de los otros indicadores, los últimos datos (un 4,1% interanual de inflación general en octubre) han supuesto máximos no vistos desde 2008 que han rebasado en cierta medida las estimaciones de los expertos. En ese sentido, solo en Nueva Zelanda las elevadas tasas de inflación han causado mayor sorpresa, siendo algo más 'esperadas' las tasas registradas en EEUU o Reino Unido.
"A pesar del reciente aumento de la inflación en la zona euro, creemos que la presidenta del Banco Central Europeo (BCE) Lagarde tiene razón al subrayar que el BCE sigue sin cumplir su objetivo de inflación y que es muy poco probable que se den las condiciones para una subida de tipos en 2022", apuntan los analistas de BofAML, que esperan que la inflación subyacente de la zona euro vuelva a situarse muy por debajo del 2% el año que viene y que se mantenga así durante los próximos tres años. También esperan que la inflación general se mantenga por encima del 2% el año que viene, pero que vuelva a caer por debajo del 2% en 2023.
Los economistas del banco consideran que este incumpliemiento del 'nuevo' objetivo del BCE se telegrafiará a la política de tipos y de estímulos. "Mientras que el mercado está valorando que el BCE empiece a subir tipos el año que viene, nosotros no esperamos que lo haga, ni el año que viene ni el siguiente, al menos. Además, esperamos que el BCE continúe con el QE (APP) después de que el PEPP termine en marzo, una decisión que debería anunciarse durante la reunión de diciembre", señalan.
Una opinión compartida por los analistas de Oxford Economics. "Vemos poca evidencia de que las perspectivas de la inflación subyacente en la Eurozona hayan cambiado mucho desde hace unos meses. De hecho, existe una alta probabilidad de que la inflación baja regrese el próximo año. Por lo tanto, la especulación sobre las subidas del BCE a fines de 2022 parece estar fuera de lugar", sostiene Oliver Rakau, economista jefe para Alemania de la firma. "Pronosticamos que la inflación se desacelerará rápidamente el próximo año, dirigiéndose hacia el 1% en el cuarto trimestre de 2022, con un promedio del 2% en 2022 y solo un 1,2% en 2023", concreta.
"El aumento de los precios de los bienes duraderos podría seguir apuntalando la inflación subyacente a corto plazo. Pero, a diferencia de EEUU, el gasto en bienes duraderos en Europa es débil, por lo que los atascos en la oferta son más culpables que la demanda. Y la relajación de los precios de las materias primas y los cuellos de botella deberían hacer que los precios vuelvan a su tendencia bajista de la última década", apuntala Rakau.
Del mismo modo, el economista no ve signos de una espiral emergente de precios y salarios y descarta que "la recuperación sea lo suficientemente fuerte como para permitir que las empresas engorden más los márgenes de beneficio, por lo que la inflación se desacelerará a medida que disminuyan las presiones sobre los precios de importación". En general, concluye, "mantenemos nuestra opinión de que la inflación subyacente se mantendrá contenida durante los próximos años, a menos que el crecimiento sea más fuerte o los precios de las materias primas sean más altos de lo esperado".