Para sacar el máximo partido a la recuperación y favorecer la creación de empleo, la Fed, el BCE o el BoE mantienen el tono expansivo de sus políticas monetarias (tipos bajos y compras de activos) pese a que los precios están subiendo a ritmos no vistos en las últimas décadas. La banca central está apostándolo todo a una inflación transitoria que supuestamente perderá impulso a lo largo de 2022. Esta combinación (tipos bajos y alta inflación) ha llevado a que la brecha negativa entre los tipos de interés y la inflación (tipos de interés reales) toque máximos de 60 años en EEUU, mientras que en la Eurozona nunca había sido tan amplia en sus 22 años de vida.
Los banqueros centrales, probablemente, saben que están jugando con fuego al mantener unos tipos de interés históricamente bajos con una inflación que se encuentra en máximos de décadas. Mantener los tipos de interés reales (tipos nominales menos la inflación) en territorio muy negativo puede generar burbujas en los precios de algunos activos, allanar el camino para que la inflación transitoria se convierta en permanente o desanclar las expectativas de inflación, por ejemplo.
La última vez que la inflación estuvo por encima del 6% en EEUU, los tipos de interés (fondos federales) que maneja la Fed se encontraban entre el 7 y el 8% (año 1990). Ahora, con el IPC en el 6,2%, los tipos de interés oficiales están entre el 0 y el 0,25%. En la zona euro, la inflación ha superado el 4% y la tasa de depósito que establece el Banco Central Europeo se encuentra en el -0,5%.
Lisa Shalett, CIO de gestión de patrimonio de Morgan Stanley, señala en una nota que "les preocupa que el énfasis de la Fed en la paciencia (a la hora de subir tipos y endurecer su política) permanezca desconectado de los datos económicos reales, lo que posiblemente podría desembocar unas subidas de tipos de interés que lleguen demasiado tarde para controlar la inflación".
Dese Blackrock, en uno de sus últimos análisis semanales, aseguraban que los tipos de interés reales se mantendrán muy bajos salvo que se produzca alguna sorpresa muy positiva en el PIB o la creación de empleo. No obstante, esto está llevando a que "los inversores que se preocupan por la economía de los bonos y los rendimientos reales, hayan optado por buscar rendimientos nominales más altos en áreas de mayor riesgo del mercado de renta fija. Esta estrategia tiene el coste de sacrificar la seguridad que otorga una mayor diversificación".
No solo los bonos de alto rendimiento, también las acciones, la vivienda... los precios de los activos siguen subiendo. Con unos tipos de interés reales en territorio históricamente negativo, mantener el dinero en un depósito o en liquidez es perder poder adquisitivo día a día. Los flujos se redirigen de forma masiva hacia activos de mayor riesgo que puedan ofrecer una rentabilidad nominal (que no real) positiva, lo que incrementa el riesgo de que se generen burbujas que podrían estallar si los bancos centrales terminan perdiendo su gran apuesta.
Riesgos de ir por detrás de la curva
Este es uno de los riesgos de ir por detrás de la curva, un término que está de moda. Varios antiguos miembros del FOMC de la Reserva Federal han advertido de esta situación. Hace escasos días, Jason Furman, antiguo miembro del Consejo de Asesores Económicos del expresidente Brack Obama aseguró a la CNBC que con esta política "intentas presionar demasiado fuerte, demasiado rápido, y la economía no puede hacer el ajuste en el lado de la producción real, y terminas con más inflación y eso es lo que estamos viendo... Creo que la Fed ha estado por detrás de la curva y se les va a poner a prueba el próximo año", aseguró.
Los economistas de Nomura coinciden en un nuevo informe publicado en noviembre: los grandes bancos centrales podrían estar por detrás de la curva de la inflación. No obstante, su escenario base (al que más probabilidades otorga) prevé que el IPC se modere en 2022 de forma natural a medida que se vaya 'apagando' la vigorosidad de la recuperación y se deshagan los nudos en la cadena de suministro, pero por ahora lo que se está viendo es una ralentización de la economía y una presión al alza sobre los precios.
Los expertos del banco japonés reconocen que el riesgo de que su escenario base se quede corto con la inflación se ha incrementado recientemente: "Incluso si los factores transitorios disminuyen, la tendencia subyacente de la inflación podría haberse vuelto más alta respecto a los niveles prepandémicos en muchos países por varios factores (transición energética, desglobalización, costes laborales...). La situación actual es un gran desafío para los bancos centrales".
Si la inflación no resulta transitoria, los bancos centrales podrían ser señalados como culpables (o al menos en parte) por haber mantenido el precio del dinero muy bajo en un momento en el que la demanda estaba superando a la oferta y la economía corría el riesgo de sobrecalentarse. El prestigio alcanzado por estas instituciones en los países desarrollados podría deteriorarse.
Un nuevo informe de Deutsche Bank en el que se analiza la evolución de la inflación de EEUU destaca también este punto: "Existe el riesgo de que el nuevo marco de inflación de la Fed sea demasiado lento a la hora de actuar sobre las presiones de precios. Esta tardanza podría conducir a una interrupción mucho mayor de la actividad económica y financiera de lo que sería en el caso de que la Fed finalmente actuase".
Jerome Powell, presidente de la Fed, ha defendido en varias ocasiones la postura laxa del banco central argumentado que subir los tipos no hará que los barcos lleguen antes a los puertos (no desatascará la cadena de suministros). Sin embargo, tampoco sería descabellado pensar que una política monetaria más estricta podría haber contenido algo la demanda, y por tanto la presión que ha 'roto' la cadena no habría sido tan abrumadora. El gasto en consumo y la inversión habrían repuntado con mayor moderación y progresividad permitiendo que la oferta siguiese el ritmo de la demanda. Es cierto que el crecimiento habría sido inferior este 2021, pero quizá más sostenible en el medio plazo y, sobre todo, generando menor inflación.
Pero hoy parece que no existe el miedo a la inflación que había en el pasado. "Los principales bancos centrales de los países desarrollados están mostrando un mayor grado de tolerancia hacia los rebotes de inflación de lo que solían hacerlo. Sin embargo, la falta de acción política en medio de una inflación elevada aumenta el riesgo de que resurja una espiral de precios y salarios o de que las expectativas de inflación a largo plazo se desaten, lo que llevaría a un resultado adverso no deseado que es una inflación persistentemente alta".
"En ese caso, controlar la inflación requeriría un ajuste monetario agresivo, lo que podría precipitar una recesión", advierten los economistas de Nomura. Si las expectativas se desanclan (los agentes dejan de creer que la inflación estará bajo control en el medio plazo); la subida de precios, ahora concentrada en unos pocos productos y sectores, comienza a permear al resto de la cesta de bienes y servicios (algo que ya está ocurriendo); y los salarios empiezan a responder a esta nueva realidad, la banca central tendría que actuar para recuperar el control de la situación.
En los años 80, la Fed y Paul Volcker tuvieron que llevar los tipos oficiales hasta cinco puntos por encima de la inflación (tipos de interés reales muy positivos, lo contrario que en la actualidad). Un movimiento de este tipo en la actualidad tendría consecuencias impredecibles. Unas valoraciones muy elevadas en la bolsas y unos niveles de deuda que solo son sostenibles con tipos de interés bajos son algunos de los peligros más importantes. Un gran crash en las bolsas, crisis de deuda pública, fuertes correcciones de precios en el mercado inmobiliario (los tipos de interés son la kriptonita de este mercado)... el reajuste sería necesario, pero a la vez muy doloroso.
Pese a todo, hay bancos centrales que están todavía en una posición más peliaguda. En los países emergentes se enfrentan a dilemas políticos difíciles desde una perspectiva de estabilidad financiera, aseguran desde Nomura. Si permanecen detrás de la curva, esto podría generar una inflación aún mayor (las expectativas de inflación no están bien ancladas en los mercados emergentes), lo que resultaría en un período prolongado de tipos de interés reales negativos, lo que a su vez podría inflar aún más los precios de los activos financieros e impulsar la demanda de activos reales como la tierra, la vivienda, los productos básicos y las criptomonedas como cobertura contra la inflación, mientras que actúa como un impuesto a los ahorradores.
Además, estos bancos centrales también dependen de si la Fed empieza a tomar medidas para controlar la inflación, eso podría desencadenar correcciones en los precios de los activos, la fuga de capitales de los mercados emergentes, exponiendo sus vulnerabilidades en la balanza de pagos. Un rápido aumento de los costes del crédito generaría importantes problemas para pagar la deuda, lo que podría desencadenar más incumplimientos y eventos crediticios en todo el mundo, advierten desde Nomura.
