Economía

La inflación arrincona a un BCE que no quiere cometer los errores de 2009 y 2011

  • El mercado presiona al banco central vaticinando la primera subida en 2022
  • El BCE no tenía planeado subir los tipos de interés hasta 2024 o 2025
  • Los grandes 'errores' del BCE han sido las subidas de tipos prematuras
Christine Lagarde, presidenta del BCE. Reuters

El Banco Central Europeo celebra este jueves el penúltimo cónclave monetario del año. Una reunión de 'calentamiento', según algunos analistas, para afrontar el salto final en diciembre, cuando la institución deberá dejar bien atado el fin del programa de compras contra la pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés) y dar más pistas sobre el futuro de los tipos de interés. Sin embargo, esta reunión puede ser un tanto peligrosa, puesto que llega en medio del auge de las presiones inflacionistas, con todo el arsenal monetario aún desplegado y con una economía llena de cuellos de botella que están dando rienda suelta a las expectativas de inflación a largo plazo en la zona euro. El BCE tendrá que justificar su política a la vez que convence al mercado de que la inflación no se desviará por mucho tiempo.

La brecha entre los tipos de interés oficiales del BCE y la inflación es histórica. Nunca antes en la corta historia del euro, los tipos de interés reales habían estado en un territorio tan negativo (tipos de interés menos inflación). Los tipos de interés reales se encuentran ahora mismo cerca del -4%, lo que refleja una política monetaria extremadamente expansiva junto a unos precios que parecen haber despertado tras años de letargo.

Esta combinación que resulta tolerable en los países del sur de Europa (los más endeudados), resulta muy molesta en los 'halcones' del norte y centro (acreedores netos), que además temen que el auge de la inflación solo sea el principio de algo peor.

"Lo que parecía ser una reunión de política del BCE bastante aburrida podría resultar más interesante de lo que se pensaba inicialmente. La alta inflación, unos tipos de interés de la deuda más altos y un debilitamiento de las perspectivas de crecimiento hacen que la combinación de datos sea complicada para el BCE", señala Dirk Schumacher, estratega de Natixis.

La diferencia entre la inflación y el tipo sobre facilidad de depósito es histórica
La diferencia entre la inflación y el tipo sobre facilidad de depósito es histórica

La polémica está servida. El BCE, sobre todo su presidenta Christine Lagarde, deberá argumentar mejor que nunca por qué no es necesario un giro de timón monetario cuando se atisba una tormenta inflacionaria en el horizonte. Oliver Rakau, economista de Oxford Economics, destaca en una nota que no se prevén cambios en la reunión del BCE de octubre, puesto que las decisiones políticas clave están estrechamente vinculadas a las proyecciones macroeconómicas que se publicarán para diciembre. Sin embargo, la reunión de esta semana marcará claramente la pauta, ya que en el Consejo de Gobierno intensificará el controvertido debate sobre las perspectivas de inflación".

Un trabajo nada fácil

Este experto cree que la subida de los precios está haciendo el trabajo del BCE mucho más duro. "Este trabajo se ha vuelto más difícil en los últimos meses en el contexto de un fuerte aumento de las tasas de inflación en la Eurozona y en todo el mundo. Los bancos centrales de los mercados emergentes ya han comenzado a subir los tipos oficiales. También hay bancos centrales en economías avanzadas que parecen estar a punto de comenzar a endurecer su postura ante los riesgos de la inflación a medio plazo, como es el caso del Banco de Inglaterra".

El BCE puede argumentar su actitud cautelosa por los errores que supusieron "las subidas prematuras de tipos en 2009 y 2011, por lo que ahora quieren evitar cometer el mismo error"

Las expectativas de inflación a largo plazo han superado el 2% en la zona euro, lo que sería coherente precisamente con el objetivo del Banco Central Europeo, que es llevar el IPC general a esa tasa de variación de forma sostenida. El problema es que la tendencia es clara y solo muestra una dirección: hacía arriba. El IPC general se encuentra en el 3,4% en la zona euro y se prevé que alcance el 4% este año, lo que podría seguir alimentando las expectativas de inflación en la zona euro.

Desde ING creen que no son solo los datos de inflación real los que han sido más altos de lo que esperaba el BCE. "Los precios más elevados de la energía y un tipo de cambio del euro más débil que las últimas proyecciones macroeconómicas también le darán dolores de cabeza al BCE". Todo ello incrementa la presión sobre un banco central que preveía mantener los tipos en mínimos durante años. Ahora, "los mercados incluso han comenzado a apostar por una primera subida de tipos por parte del BCE ya en 2022, dos años antes de lo que nosotros y el consenso del mercado vaticina", asegura Rakau.

Un ejercicio de convicción

Lagarde tiene una misión importante: mantener la credibilidad de la institución. Para ello debe convencer a los mercados de que la inflación sigue siendo transitoria, algo que no está del todo claro ahora mismo y rebajar las expectativas de subidas de tipos: "El mercado va muy por delante de la probable respuesta del BCE", asegura Giles Gale, jefe de estrategia para Europa de NatWest Markets. "Lagarde tendrá que recordar al mercado que son lo suficientemente serios acerca de su orientación futura y que este camino no lleva a un escenario de alta inflación".

Guiar a los inversores será un desafío clave para Lagarde. Si la inflación ha llegado para quedarse más tiempo, el mercado quizá esperará algún tipo de cambio en la hoja de ruta del BCE. De una forma simple, si los factores que rodean la economía cambian, el banco central debería readaptar su política o al menos su orientación a futuro. La inactividad de un banco central ante una inflación que se mantiene por debajo del objetivo puede erosionar la confianza de los agentes en unas instituciones muy respetadas en el mundo desarrollado.

Los argumentos del BCE

Además, se prevé que este viernes el IPC de la zona euro roce un crecimiento del 4%, el doble de lo que el BCE pretende alcanzar a medio plazo. El BCE puede alegar que buena parte de esa inflación es importada, puesto que procede de un auge de los precios internacionales de la energía, los metales o los alimentos. En este caso, una política monetaria más restrictiva no sería tan positiva como en un contexto en el que la inflación esté generada puramente por una mayor demanda interna.

Desde Berenberg ponen de relieve la importancia de ejecutar este análisis en el seno del banco central: "Los bancos centrales saben qué hacer cuando una mayor inflación es impulsada por una demanda boyante. Necesitan retirar el ponche aumentando los costes de financiación. Sin embargo, esta estrategia es de poca utilidad cuando el aumento de la inflación se debe más a una oferta insuficiente que a un exceso de demanda, como ocurre actualmente en Europa".

Sin embargo, "este consejo de analizar el impacto inflacionario viene con una advertencia: si las expectativas de inflación y / o la inflación salarial amenazan con despegar demasiado, los bancos centrales deberían parar este incremento antes de que se arraigue".

Las últimas previsiones del BCE muestran que la inflación se desacelerará hasta caer al 1,7% en 2022 y al 1,5% en 2023, unas previsiones que no justificaban una subida de los tipos de interés. Pero, ¿qué pasaría si el BCE revisa estas previsiones al alza y se sitúan cerca o por encima del 2%? "El Consejo de Gobierno declaró en septiembre que se esperaba que el aumento actual de la inflación fuese en gran medida temporal. Ahora será crucial escuchar en la reunión de esta semana hasta qué punto ha cambiado esta evaluación y si el Consejo de Gobierno ve algún indicio de que los diferentes choques de costes han desencadenado un aumento más duradero de la inflación", explica el economista de Natixis.

El BCE tiene que variar su mensaje, aunque que en la práctica no cambie nada. "Esperamos que el BCE presione contra estas expectativas de tipos más agresivas, que están implícitas en el precio actual de la curva del mercado monetario de la eurozona. El mercado está descontando una subida en la tasa de depósito en julio de 2022. Por el contrario, suponemos que el BCE esperará hasta 2024 antes de considerar un aumento de tipos", aseguran desde Julius Baer.

A favor del argumentario del BCE están los errores cometidos en el pasado, todos relacionados con movimientos 'hawkish', subidas de tipos cuando no correspondía. El BCE puede argumentar su actitud cautelosa por los errores que supusieron "las subidas prematuras de tipos en 2009 (una subida) y 2011 (dos subidas), por lo que ahora quieren evitar cometer el mismo error", sentencian desde el banco suizo.

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