Los grandes bancos centrales del mundo han comenzado a endurecer su política monetaria y a poner fechas relativamente concretas a las primeras subidas de tipos de interés. La excepción vuelve a encontrarse en la Eurozona y Japón, cuyos bancos centrales prefieren esperar a que haya más claridad, no para poner fechas, sino para empezar a hablar de subidas de tipos. En el caso del Banco Central Europeo (BCE), la nueva estrategia monetaria incluye tres condiciones que se deben cumplir antes de que se produzca la primera subida de tipos en la zona euro, unos requisitos que no se alcanzarán mientras que el BCE siga defendiendo la transitoriedad de la inflación.
La Reserva Federal de EEUU ya ha desvelado la hoja de ruta de su tapering, mientras que los miembros del FOMC prevén hasta una subida de tipos en 2022 (los futuros sobre tipos de interés vaticinan dos alzas que llevarán el precio del dinero por encima del 0,5%). El Banco de Inglaterra, por su parte, ha pospuesto su primera subida de tipos, pero todo hace indicar que llegará en diciembre. Otras instituciones monetarias como el Banco de Canadá o la Reserva de Australia han comenzado a desmantelar sus programas de compra y otras medidas extraordinarias. En conclusión: el BCE se queda prácticamente solo una vez más.
"Sin tener en cuenta el caso especial de Japón, lo único que falta es un ajuste de tipos o de política por parte del BCE para completar la ronda de bancos centrales. De hecho, actualmente los mercados financieros apuestan a que el BCE aumentará su tasa de depósito a partir del cuarto trimestre de 2022", escriben Bernd Weidensteiner y Marco Wagner, economistas de Commerzbank en una nota para clientes. Sin embargo, no parece que el BCE vaya a seguir la estela del resto de bancos centrales.
Desde Berenberg hablan de falta de sincronización monetaria. El BCE no será capaz de seguir el ritmo de la Fed ni del Banco de Inglaterra, "esperamos caminos divergentes, aunque los tres bancos vayan a abandonar gradualmente la política monetaria ultra-expansiva en el medio plazo, el ritmo y el timing van a ser considerablemente diferentes. Aunque parte de la inflación responde a fenómenos globales, los factores locales serán los que den la longitud y la intensidad final a la inflación. Además, aunque los mandatos de los bancos centrales son parecidos, no son idénticos. Esto también afectará al timing de la normalización monetaria".
La nueva estrategia monetaria del BCE da mayor flexibilidad al banco central para mantener los tipos bajos por más tiempo aunque la inflación supere el 2% durante varios meses o quien sabe si incluso años. El banco presidido por Christine Lagarde buscará retrasar al máximo la primera subida de tipos, oficialmente porque la inflación no habrá alcanzado el 2% de forma sostenida, pero extraoficialmente porque el inicio de las subidas de tipos puede generar problemas en los países menos competitivos y más endeudados: el fantasma de la prima de riesgo y la sostenibilidad de la deuda.
"El BCE está en el carril lento hacia la normalización: aunque ya ha comenzado a reducir gradualmente el ritmo mensual de compras de activos, no esperamos que las compras netas terminen por completo hasta septiembre de 2023. La primera subida de tipos del BCE podría llegar en diciembre de 2023, dos años después del BoE", aseguran los economistas de Berenberg. Los bancos centrales están estirando su política en un intento por mantener la alegría del crecimiento, el riesgo es que estas políticas terminen generando una inflación más alta y persistente, advierten desde Link Securities. Los bancos centrales corren el riesgo de quedarse demasiado tiempo detrás de la curva.
Las tres condiciones 'mágicas'
El BCE ha dejado claro (Lagarde ha sido el último miembro del Consejo en recordarlo esta semana) que la primera subida de tipos no llegará en la zona euro hasta que se cumplan tres condiciones. Lagarde ha logrado enfriar levemente las expectativas del mercado empuñando la espada favorita del BCE: la inflación actual es transitoria y por ello aún no hemos alcanzado las tres condiciones necesarias para hablar de subida de tipos y "probablemente tampoco se alcanzarán el año que viene". Estos tres supuestos tienen enunciados claros, pero de difusa interpretación, lo que da mucho margen al banco central.
Estas tres condiciones surgen de la revisión de estrategia monetaria que el BCE ha aprobado este año. Philip Lane, economista jefe de la institución, incidía este verano en que "estas tres condiciones clave debían cumplirse antes de subir los tipos de interés". Son las siguientes:
-La primera condición es quizá la única que podría cumplirse ahora mismo: "Hasta que veamos que la inflación alcanza el 2% de forma clara antes del final de nuestro horizonte". Ese horizonte tiene su final en 2023, que es hasta donde llegan las proyecciones macroeconómicas del banco central. El IPC lleva medio año superando el 2% y el último dato rebasó el 4%. De modo que, ahora mismo, los precios están creciendo el doble de rápido de lo que marca el objetivo del BCE a medio plazo.
-La segunda condición es que la inflación alcance el 2%, no solo mucho antes del final del horizonte, sino que también lo haga "de manera duradera para el resto del horizonte de proyección". Esto quiere decir que la inflación debe estar en su objetivo de forma cuasi permanente y no solo como resultado de fuerzas de corta duración que conducen a aumentos únicos en los precios que es poco probable que conduzcan a una inflación interanual persistentemente más alta, aseguraba Lane. Según las últimas proyecciones del BCE, la inflación volverá a caer por debajo del 2% en 2022 (1,7%) y 2023 (1,4%). La segunda condición no se cumple aún.
El informe de Commerzbank apunta un dato importante: en diciembre el BCE publicará nuevas proyecciones con revisiones al alza para la inflación, lo que podría acercar el cumplimiento de esta segunda condición. Sin embargo, Weidensteiner y Wagner descartan que las nuevas proyecciones sitúen la inflación por encima del 2% en 2022 y 2023. En diciembre, la segunda condición seguirá fuera de alcance.
-La tercera condición requiere que "el progreso de la inflación subyacente (no pondera alimentos frescos ni energía) este lo suficientemente avanzado para ser compatible con la estabilización de la inflación en el 2% a medio plazo... Esta condición proporciona una protección adicional para evitar que se produzca un endurecimiento de la política monetaria ante shocks que podrían elevar la inflación de forma temporal y desaparecer después", comentaba Lane.
La inflación subyacente ha alcanzado el 2% en octubre por primera vez desde 2011. Sin embargo, esto no quiere decir que se vaya a mantener en ese nivel a medio plazo. En las proyecciones del banco se vaticina una inflación subyacente por debajo del 1,5% tanto en 2022 como en 2023.
Una condición difusa
Es importante tener en cuenta que la inflación subyacente es un concepto amplio y representa la parte de la inflación temporal que se filtra (a través de los efectos de segunda ronda) en lo que se podría llamar como inflación núcleo, core o subyacente, generando un auge de precios sostenido. "Esta proporciona la mejor guía para la evolución de la inflación a medio plazo", asegura Lane.
No obstante, para complicar más si cabe el cumplimiento de estas tres condiciones, Lane añade que la inflación subyacente no está representada por un solo indicador. El banco central analiza rutinariamente una serie de medidas de inflación subyacente para controlar su evolución. De modo que aunque la subyacente alcanzase el 2% de forma prolongada, el BCE aún podría argumentar que los indicadores que maneja no muestran la misma solidez y así retrasar aún más la primera subida de tipos en la zona euro.
Los economistas de Commerzbank concluyen que por todo lo anterior, "las elevadas tasas de inflación en la Eurozona son menos determinantes, puesto que en opinión del BCE, son principalmente el resultado de efectos temporales como los importantes cuellos de botella. Incluso si estos cuellos de botella persisten y las tasas de inflación exceden las expectativas en los primeros meses del próximo año, es poco probable que esto altere el panorama del BCE. Para que esto suceda, el crecimiento salarial tendría que aumentar notablemente, lo que aún no es visible".
Pese a todo, la economía de la Eurozona está haciendo progresos, se está acercando a esas tres condiciones, de hecho una la cumple con creces. Pero ante lo difuso de alguna de ellas y la necesidad de que la inflación subyacente se mantenga en el 2% durante un tiempo prolongado, el BCE volverá a ser el alumno rezagado entre los grandes bancos centrales del mundo, siempre que no se tenga en cuenta la excepción japonesa.