Madrid
Desde la crisis financiera de 2007 a esta parte, el comportamiento de la economía en los países desarrollados ha sido cuanto menos decepcionante. El crecimiento del PIB ha sido lento, la inflación se ha mantenido estable o muy baja (en la Eurozona), los tipos de interés ha sido históricamente bajos y el crecimiento de los salarios se ha mantenido relativamente estancado. Aunque es complicado saber qué pasará en los próximos años, las apuestas están abiertas. Algunos expertos hablan de un giro importante en estas tendencias, otros hablan de la llegada de la 'era del desorden', mientras que los analistas de Oxford Economics creen que los factores que darán forma a esta década no serán tan diferentes a los de los últimos años.
Gabriel Sterne, director de estrategia global en Oxford Economics, y el equipo de investigación de Oxford han publicado un trabajo en el que habla de los diez factores que cree que "marcarán la nueva era de la economía y los mercados". Este experto y su equipo realizan una evaluación completa en la que se analizan los puntos críticos a nivel macroeconómico, que a su vez tendrán un impacto en los mercados financieros y en la inversión.
1. La demografía global seguirá apoyando una elevada tasa de ahorro. Después de haber impulsado las tasas de ahorro globales durante 40 años, esperamos que las tendencias demográficas globales se equilibren ahora, manteniendo altas las tasas de ahorro globales durante las próximas dos décadas. Si bien es cierto que la jubilación de los baby boomers tendrá un impacto negativo en las tasas de ahorro globales (estas personas comenzarán a 'desahorrar' al jubilarse), hay otras tendencias importantes que la contrarrestarán.
"En primer lugar, una esperanza de vida más larga probablemente generará un mayor ahorro a lo largo de la vida laboral, compensando principalmente el impacto de los baby boomers jubilados. En nuestro enfoque, tomamos en cuenta sistemáticamente el aumento de la esperanza de vida al pronosticar las tasas de ahorro en cada etapa del ciclo de vida, teniendo en cuenta que los ahorradores del mañana no comienzan a ahorrar tan temprano (como lo hacían los del pasado), pero ahorrarán más durante una vida laboral más larga", asegura este experto.
En segundo lugar, los datos demográficos de los mercados emergentes impulsarán las tasas de ahorro globales durante las próximas dos décadas. Los mercados emergentes elevarán el ahorro global ya que sus tasas son relativamente altas y representarán una parte cada vez mayor del PIB mundial. Además, la misma generación del baby boom en los países emergente (son hasta 25 años más jóvenes), ahora está llegando a una parte del ciclo de vida que ahorra mucho. "Nuestras proyecciones incorporan rigurosamente cómo el envejecimiento afectará las opciones de ahorro del ciclo de vida durante los próximos 20 años".
2. La escasez de activos seguros será menos intensa. Aunque la rentabilidad de los bonos seguirá subiendo, el recorrido al alza no es muy amplio. Por un lado, el incremento de los niveles de deuda aumentará la oferta de activos seguros (bonos soberanos), presionando al alza los intereses. Por otro lado, los elevados niveles de ahorro a nivel global y la intervención de la banca central mantendrán a raya los intereses.
De este modo, "la demanda y la oferta de activos seguros se equilibrará durante los próximos cuatro años. La contrapartida de los mayores superávits del sector privado serán los déficits públicos. Como muestra nuestro modelo, la escasez crónica de estos activos seguros es una razón clave por la que los rendimientos siguen siendo bajos. Pero a pesar del aumento de 4,9 billones de dólares en la oferta de activos seguros que pronosticamos solo en 2020, la demanda de esos activos también ha aumentado, gracias a los programas de los principales bancos centrales y, en mucho menor grado, los administradores de las reservas de divisas (bancos centrales de esos países) de los mercados emergentes. Entonces, aunque esperamos un pequeño repunte en la oferta neta de activos seguros a corto plazo, el panorama durante los próximos cinco años es de un amplio equilibrio entre oferta y demanda.
3. El tipo de interés natural seguirá siendo bajo. La economía rebotará este año con fuerza y, quizá, también lo haga en 2022. Pero este rebote es un solo un espejismo producto de la caída sufrida durante 2020. La realidad a medio plazo y si no cambian las cosas radicalmente es que "la Eurozona tiene un problema grave: sufre el conocido estancamiento secular, un mundo de tipos de interés ultrabajos, una inflación por debajo del objetivo y un crecimiento de la producción potencial decepcionante. Una combinación de tasas de fertilidad más bajas, mayor longevidad, crecimiento lento de la productividad, un exceso de ahorro global y varias otras fuerzas seculares se han unido en una alianza disruptiva para empujar a los tipos de interés por debajo de cero. Simultáneamente, estas fuerzas han llevado a una situación de demanda agregada persistentemente deficiente, que el BCE ya no puede estimular con herramientas convencionales, ya que sus tipos de interés oficiales están cerca de sus límites inferiores".
Todo ello provoca que el tipo de interés natural real (tipo de interés no observable que es coherente con una inflación controlada y una economía funcionando a su máxima capacidad) vaya a seguir siendo muy bajo. Esto obliga al Banco Central Europeo a seguir buscando fórmulas para que su política monetaria tenga un impacto notable sobre la economía. Las herramientas convencionales no son suficientes: los tipos de interés nominales no pueden bajar mucho más. Los expertos de Oxford Economics calculan que el tipo de interés natural real es del -2% en la zona euro. La misión del BCE es muy compleja puesto que bajar los tipos de interés aún más puede tener consecuencias no intencionadas muy negativas para la economía.
4. La inflación puede dar un susto, pero seguirá siendo baja los próximos años. Las tendencias demográficas mantendrán la inflación baja al menos en la década de 2020. En el medio y largo plazo, las tendencias demográficas son clave y nuestra evaluación detallada sugiere que el envejecimiento de la población continuará reprimiendo la inflación, al igual que contribuyó a una inflación por debajo de la meta durante la última década. Los mayores prefieren una inflación baja para proteger sus ahorros.
No obstante, algunos economistas sugieren que el envejecimiento es inflacionario. Varios expertos del Banco Internacional de Pagos (BiS por sus siglas en inglés) han mostrado, basándose en modelos estadísticos detallados, que una población que envejece es inflacionaria porque aumenta el número de personas dependientes en relación con los trabajadores. "Sin embargo, nuestras pruebas de sensibilidad muestran que el canal inflacionario usado por el BiS es actualmente invisible y se ve alterado por una mayor participación en el mercado laboral (trabajadores que prolongan sus carreras y personas que se unen a la fuerza laboral) y una preferencia por una inflación baja. Pero este canal podría revivir en horizontes muy largos a medida que la población envejece aún más. Es probable que la inflación baja se mantenga durante la década de 2020, pero es poco probable una deflación sostenida", explica el economista de Oxford Economics.
5. Estabilidad irritante y posibles burbujas. Las fuerzas clave que han mantenido cierta estabilidad en la macroeconomía (mayor flexibilidad del mercado laboral y globalización) también han contribuido a una mayor desigualdad, protestas y populismo. Y, por supuesto, han estado marcados por dos recesiones horribles. No obstante, según el experto de Oxford Economics, las perspectivas sugieren que esta era de macroestabilidad irritante va a ser tan duradera como el llamado período de Gran Estabilidad de 1990 a 2006.
"Hay varias implicaciones para los mercados financieros. En primer lugar, la reducción de la incertidumbre puede conducir, en última instancia, a una reducción de la demanda de activos seguros, unos tipos de interés reales de equilibrio más altos. En segundo lugar, la historia nos dice que la macroestabilidad conduce a auges prolongados en los precios de los activos a medida que los gestores intentan valorar el impacto de la reducción de los riesgos macroeconómicos. No una, sino dos burbujas crecieron y estallaron durante la Gran Estabilidad, y en ese contexto, incluso las valoraciones actuales podrían estirarse aún más, al menos durante un tiempo", asegura Sterne.
6. Una renta variable a medio gas. El entorno macroeconómico no será el mejor aliado de la renta variable. En primer lugar, es poco probable que el nivel del PIB vuelva a la senda anterior a la crisis y, por tanto, la senda de las ganancias del mercado de valores será menor. En segundo lugar, es probable que los rendimientos de la deuda se mantengan bajos a medio plazo a pesar de los crecientes niveles de deuda pública. En tercer lugar, las fuerzas desinflacionarias seguirán siendo fuertes durante la recuperación y la inflación seguirá comportándose de manera débilmente procíclica.
"Proyectamos rendimientos inferiores al 5% en prácticamente cualquier estado del mundo. Los inversores tendrían que tolerar un riesgo adicional significativo para obtener rendimientos adicionales marginales. Las valoraciones de las acciones en EEUU son tan elevadas que es difícil ser positivo en el corto plazo o en los próximos cinco años. Dado el contexto macroeconómico, no es de extrañar que nuestro análisis arroje una asignación muy defensiva", aseguran desde Oxford Economics tras emplear una simulación de cartera en un horizonte de cinco años con una asignación clásica del 60% en acciones y el 40% en bonos. Este escenario, en el que los bonos seguirán siendo "un buen diversificador" y "la mayor emisión de activos seguros será absorbida en gran medida por los bancos centrales y el mercado", continúan los analistas, empujará a los inversores que estén dispuestos a asumir el riesgo hacia otras opciones como "los mercados emergentes y algunas acciones baratas de países desarrollados (Reino Unido y Japón)".
7. Auge de valores de fuera de EEUU y no tecnológicos. Las altas valoraciones de la bolsa estadounidense hacen sospechar a los analistas de un inminente cambio de paradigma que se salde con unos rendimientos inferiores en los próximos años a la par que se abren paso una 'congelación' de la hasta el covid pujante recompra de acciones y un mercado bajista del dólar: "Creemos que el argumento alcista para EEUU basado en unos bajos tipos de interés reales está probando sus límites, particularmente dadas las brechas de valoración". Esta perspectiva, unida a unas condiciones financieras globales favorables que proporcionarán un apoyo duradero a la actividad industrial, sentará las bases para unos rendimientos superiores fuera de los EEUU tanto en la economía como en los activos.
En Oxford Economics consideran que hay margen para una nueva calificación de las acciones no estadounidenses ya que esta brecha en las valoraciones entre EEUU y el resto del mundo se ha vuelto extrema. Uno de los factores desencadenantes para iniciar la convergencia reside en que los márgenes de beneficio fuera de EEUU, sobre todo en los mercados emergentes, tienen mayor recorrido para recuperarse a medida que la actividad económica vuelve a la normalidad, ya que han estado extremadamente deprimidos en comparación. En este sentido, una recuperación del comercio mundial debería impulsar más mercados abiertos en Europa y en los países emergentes.
Otro factor a tener en cuenta viene de que la mejora de la tendencia en la rentabilidad relativa de EEUU ha sido impulsada por la prevalencia de la tecnología y la creciente concentración de la industria, lo que ha proporcionado a las empresas estadounidenses un mayor poder de fijación de precios. Esto podría estar cambiando ahora con el creciente énfasis en la aplicación de leyes antimonopolio en el contexto de un gobierno liderado por los Demócratas. "Mientras tanto, hay indicios de que los reguladores europeos se están volviendo más abiertos a la consolidación, lo que podría ayudar a aumentar la rentabilidad en sectores muy fragmentados como el financiero y las telecomunicaciones", apostillan los expertos.
8. Resquicios de esperanza en los emergentes. Hay muchas esperanzas puestas en los mercados emergentes, pero... ¿acudirán a la cita? Una década de exceso de optimismo con estos mercados por parte de los expertos sugiere que las perspectivas de crecimiento pueden ser exageradas. En 2019, el PIB medio de los principales emergentes era un 24% inferior al previsto por el FMI en 2008. La ralentización de China, los elevados niveles de deuda, las débiles perspectivas comerciales y la "japonización" mundial abren la puerta a nuevas decepciones. La economía mundial será la perdedora de ser así, dado que es probable que los mercados emergentes representen el 70% del crecimiento mundial entre 2020 y 2040. Uno de los mayores riesgos estriba en cómo afectará la demografía a la mano de obra de estos países: la población en edad de trabajar cae ya en China y no presenta mejores expectativas en América Latina y mucho menos en Europa Central y Oriental.
Pese a las debidas cautelas, los inversores no deberían volver la cara a los horizontes que ofrecen los países emergentes. Dejando a un lado la preocupación por el virus, los mercados emergentes parecen haberse unido a los países desarrollados en un periodo de estabilidad que podría impulsar la rentabilidad de los bonos durante varios años más. El análisis de Oxford Economics sugiere que los mercados emergentes con potencial para obtener una mayor rentabilidad de los bonos a largo plazo son Indonesia, India, Filipinas, Rusia y México.
9. La deuda pública, una preocupación 'menor'. Aunque la respuesta fiscal al covid elevará los niveles medios de deuda pública hasta un histórico 90% del PIB 2021 frente al 75% de 2019, los expertos creen que la mayoría de las economías podrán estabilizar su deuda con un ajuste fiscal muy limitado durante la próxima década. Especialmente gracias a unos tipos de interés todavía significativamente más bajos que hace 20 años. El cálculo de Oxford es reconfortante tanto para los gobiernos como para los inversores soberanos, ya que observa que, en base a unas hipótesis macro neutrales para la década de 2020, los estados podrán estabilizar la relación entre la deuda y el PIB registrada 2021 y, aun así, seguir registrando considerables déficits fiscales primarios del 4,3% del PIB.
La principal amenaza para este diagnóstico tan benigno es un escenario de estanflación global en el que los rendimientos nominales aumenten en 200 puntos básicos. Esto obligaría a los gobiernos a reducir los déficits primarios en un 0,9% del PIB con el agravante de que la deuda de las economías avanzadas es mucho más elevada que la de los países emergentes y ese mayor ajuste resultaría muy doloroso en un contexto de crecimiento débil. Sin embargo, esta tesitura solo podría darse en medio de un cambio de régimen histórico. Estas no tan malas perspectivas no tapan el hecho de que los enormes recursos gastados para hacer frente a la pandemia ya no están disponibles para otras cosas, pero, apuntalan los expertos, las mayores preocupaciones no estarán en la deuda pública, sino en el sector privado.
10. El papel del populismo. Los expertos conceden que, en el estrecho ámbito de las políticas monetarias y fiscales, el populismo posiblemente ha contribuido a que los responsables políticos mundiales a ser menos conservadores. En esa línea, el populismo podría ser un catalizador para un cambio institucional beneficioso y favorable al mercado. De hecho, los últimos acontecimientos han demostrado que los populistas son un poco más expansivos de lo que sugerían las previsiones. Esto no quita que las políticas populistas pueden poner en peligro las instituciones políticas nacionales e internacionales más allá de que las actuaciones de las mismas hayan sido más o menos lentas. Algunos líderes populistas han impuesto nombramientos en los órganos de formulación de políticas, lo que socava la credibilidad. Ahí están los casos de Hungría y Turquía con sus bancos centrales.
El adiós de Donald Trump de la Casa Blanca quiere ser interpretado por muchos como un punto de inflexión, pero la retirada del populismo puede ser parcial y temporal. Aunque Italia haya recurrido a un prestigioso tecnócrata popular y en Brasil la popularidad de Jair Bolsonaro haya caído, habrá oportunidades para un resurgimiento populista. "Las causas nacionalistas y otras causas populistas específicas de cada país pueden seguir amenazando la estabilidad política y la economía mundial. Pero en los estrechos confines de la macroeconomía, vemos estos riesgos importantes pero bidireccionales", concluyen desde Oxford Economics.
