Las grandes expansiones monetarias desde la crisis de 2008 han venido acompañadas de advertencias sobre un riesgo de inflación que nunca ha llegado a materializarse, al menos en el mercado de bienes y servicios (la inflación en los activos ha sido más evidente). En esta ocasión, tras billones de euros entre estímulos monetarios (bancos centrales) y fiscales (gobiernos), las alarmas vuelven a sonar incluso con más fuerza. ¿Será esta vez diferente? El tiempo lo dirá, pero lo que es cierto es que algunos ingredientes sí son distintos y pueden marcar la diferencia en los próximos meses y años.
Por un lado, los bancos centrales han hecho más que en pasadas crisis. La Reserva Federal de EEUU ha incrementado su balance desde 4,6 billones de dólares hasta más de siete billones en el último año. El Banco Central Europeo ha hecho un movimiento muy similar que ha llevado a su balance a superar los 7 billones de euros. Además, en esta ocasión la expansión monetaria se está combinando con una expansión fiscal sin precedentes, en la que casi nadie pone en duda la necesidad de gastar y proteger a los que se han visto afectados por la crisis.
Esta combinación junto a unos tipos de interés históricamente bajos está propiciando que el agregado monetario M3 crezca al mayor ritmo visto en décadas en la zona euro. El propio Banco Central Europeo reconoce que "el agregado monetario M3 es el más estable, por ello, ha sido el elegido por el Eurosistema, dentro de su estrategia de política monetaria, para definir un valor de referencia para el crecimiento del dinero".
Este agregado, que es el más completo y fiable, está compuesto por los billetes y monedas en circulación (efectivo en circulación), los depósitos a la vista, los depósitos a plazo, las cesiones temporales, las participaciones en fondos del mercado monetario e instrumentos del mercado monetario y los valores de renta fija de hasta dos años. El M3 está creciendo a un ritmo superior al 12% interanual, lo que evidencia que el dinero está moviéndose, aunque en muchos casos sea por motivos de subsistencia (empresas que piden crédito para mantenerse operativas) o para devolver y refinanciar deudas, lo que en principio no debería crear grandes tensiones inflacionistas.
La clave está en la recuperación y el comportamiento del consumidor
Sin embargo, la recuperación económica puede cambiarlo todo. A diferencia de pasadas crisis, donde la vuelta al crecimiento fue progresivo y pausado, en esta ocasión existe la posibilidad de que la recuperación sea más explosiva y repentina, generando algunos cuellos de botella y tensiones inflacionistas que se pueden agravar con el encarecimiento de las materias primas y del transporte de mercancías.
Es difícil pronosticar que ocurrirá cuando no existe un escenario pasado comparable: "Una advertencia (a la hora de prever la inflación) es que el repunte de la actividad económica en el futuro será mucho más fuerte que en cualquier período que hayamos analizado previamente", aseguran desde JP Morgan en una nota en la que intentan arrojar luz sobre el futuro de una inflación en la zona euro que, según los datos conocidos este miércoles UE, ha subido cuatro décimas en marzo hasta el 1,3% interanual, un nivel ya previo a la pandemia.
La clave estará en la velocidad con la que el dinero cambia de manos, la evolución del crédito y en cómo los hogares gestionan el ahorro acumulado durante la pandemia. Si la recuperación es fuerte y prende la 'mecha', la liquidez, el ahorro y los estímulos pueden ser un 'barril de pólvora' para la inflación, al menos hasta que la oferta logre alcanzar el ritmo de la demanda.
"En general, nuestro pronóstico anticipa un aumento gradual de la inflación subyacente en los próximos trimestres, pero reconocemos los riesgos al alza relacionados con los efectos de límite de velocidad y las presiones de los cuellos de botella", añaden desde JP Morgan. Esos efectos de límite de velocidad se refieren a una economía que crece tan rápido que aunque no alcance aún su potencial, puede generar tensiones inflacionistas por la oferta (empleo, maquinaria, fábricas...) es incapaz de reabrir al mismo ritmo que se abre el bolsillo de los consumidores.
A este fenómeno se refería el profesor de Economía de la Universidad de Múnich Hans Werner Sinn en un artículo publicado en Project Syndicate. Este economista alemán explicaba que "una fuente clave de los temores inflacionarios es la expectativa de que, una vez que las vacunas superen la pandemia del covid-19, la demanda reprimida explotará en una orgía de consumo. Además, los programas gubernamentales de rescate sin precedentes de hoy en día tendrán poderosos efectos multiplicadores inflacionarios". Todo ello puede hacer crecer aún más rápido la oferta monetaria.
Muy ligada al crecimiento de la oferta monetaria se encuentra la expansión del crédito privado. Aunque es cierto que el crecimiento del crédito se ha desacelerado en EEUU y el Reino Unido -no tanto en la zona euro-, no está claro que esta tendencia plana vaya a continuar. "Sin una sacudida importante del mercado laboral, dudamos de que el crédito a los hogares vaya a ser muy débil... Las encuestas bancarias sugieren que la demanda de crédito empresarial es débil en la actualidad. Pero las encuestas también sugieren que las restricciones de oferta de crédito a las empresas no serán el tipo de lastre que tuvieron después de la crisis financiera mundial", sostiene Adam Slater, analista de Oxford Economics en una nota para clientes.
"En las economías avanzadas los estándares de crédito bancario no se están endureciendo como lo hicieron tras la Gran Crisis. Los bancos del Reino Unido y Japón informan de una moderada flexibilización de los estándares de préstamos y, si bien los estándares de la eurozona se están endureciendo, no lo están haciendo en la medida en que se observó en 2007-2008", añade un Slater que también observa que, a diferencia de lo ocurrido en la anterior crisis, esta vez es menos probable que el crédito bancario se bloquee por grandes volúmenes de préstamos fallidos al estar los bancos mejor capitalizados y beneficiarse de garantías gubernamentales.
Si la previsión de Oxford Economics es que la compra de activos por parte de los bancos centrales, pese a estar llamada a contraerse moderadamente, aumentará en 2021 la oferta monetaria entre un 4 y un 7%, la citada expansión del crédito llevaría el porcentaje a un rango de entre el 7% y el 8%. Otros factores como la reducción de los depósitos de los gobiernos o las compras de bonos del Estado por parte de los bancos podrían contribuir a sumar algún punto porcentual más. "Es muy posible que el crecimiento monetario generalizado en las tres economías (EEUU, Eurozona y Reino Unido) alcance los dos dígitos entre el cuarto trimestre de 2020 y el cuarto trimestre de 2021 pese a la ya rápida expansión del año pasado", sentencia Slater.
Estos altos niveles de oferta monetaria no tienen por qué ser peligrosos en sí mismos a la hora de generar inflación -ahí está el ejemplo de 2020-, si el dinero no circula de forma clara detrás de los bienes y servicios. Sin embargo, constituyen el referido 'barril de pólvora' si durante la recuperación se dispara la citada velocidad del dinero. Tras un 2020 en el que la velocidad del dinero se desplomó -las empresas, por ejemplo, incurrieron en un endeudamiento preventivo y acumularon grandes cantidades de liquidez-, ahora se corre el riesgo de que los cambios en el comportamiento de las empresas y los hogares a medida que se reabren las economías cambien las tornas. Si el año pasado el aumento de la oferta monetaria no fue inflacionista, este sí podría serlo.
"El impacto deflacionario de la pandemia está desapareciendo ahora con bastante rapidez y es probable que la inflación toque el 2% en el transcurso de 2021. No obstante, no es seguro que este sea el comienzo de una tendencia alcista. Algunas de las tensiones en las cadenas de suministro desaparecerán en el transcurso del año y no se espera que los precios de la energía aumenten significativamente más", explican desde ING en una nota para clientes.
Sin embargo, el precio del transporte marítimo, la relocalización de ciertas industrias o la escasez de algunos bienes más demandados tras la pandemia podrían presionar al alza los precios, como reflejan las expectativas de precios publicadas por la Comisión Europea esta semana. La palabra final la tendrán consumidores y gobiernos con sus decisiones de gasto a medida que se eliminen las restricciones.
La gran incógnita a dirimir es, por tanto, cuánto aumentará la velocidad del dinero. Echando la vista atrás, después de la Gran Crisis la velocidad siguió disminuyendo durante varios años. Si se siguiera este patrón nuevamente, el elevado crecimiento del dinero podría no ser un problema. Sin embargo, en Oxford Economics no tienen tan claro que este sea el modelo adecuado para lo que pueda suceder ahora y llaman a fijarse en el escenario posterior a la Gran Depresión de los años 30 o, especialmente, al que siguió al fin de la Segunda Guerra Mundial.
"El ejemplo posterior a la Segunda Guerra Mundial podría ser más pertinente para hoy. Específicamente, la velocidad había disminuido al final de la guerra debido en parte al ahorro forzoso de los hogares racionados con bienes, y al menos parte del repunte puede atribuirse a la liberación de estos ahorros forzosos. Hoy en día, también hemos atravesado un período en el que los ahorros se han acumulado debido a las restricciones de gasto: a medida que estas restricciones se eliminan, estos ahorros pueden liberarse y la velocidad podría recuperarse. Hemos argumentado que es poco probable que los ahorros se liberen en masa, pero incluso una liberación parcial podría ser suficiente", señala la nota. Si esta coyuntura ya empuja de por sí a un aumento de la velocidad del dinero, esta también se vería espoleada por la reducción del riesgo financiero y económico a medida que se dispersan las preocupaciones relacionadas con el virus.
Un mayor movimiento del dinero, junto con un crecimiento económico fuerte y un aumento de la oferta monetaria, podría ser incompatible con una inflación baja, concluyen desde Oxford Economics. No obstante, "la subida de la inflación podría tardar en aparecer dada su naturaleza inercial, pero los bancos centrales deberán vigilar de cerca los indicadores de riesgo de inflación durante el próximo año".
