Desde los años 80 a esta parte se viene observando una tendencia clara en los países desarrollados: la deuda pública no para de aumentar mientras que el crecimiento económico (y la inflación) es cada vez menor, una tendencia que se retroalimenta, puesto que ese menor avance de la economía complica la reducción de la deuda sobremanera. El problema es que este bucle podría seguir retroalimentándose, con una deuda pública cada vez mayor y un crecimiento menguante (una japonización en potencial) a medida que las sociedades envejecen y la población en edad de trabajar disminuye. Este círculo vicioso puede terminar generando una situación insostenible si en algún momento 'despiertan' los tipos de interés y esas montañas de deuda se vuelven insostenibles. Entonces, el impago o la represión financiera serán las únicas soluciones.
Deutsche Bank: "La evidencia sugiere que el crecimiento se ralentiza cuando la deuda se va más allá del 90% y, por lo tanto, se corre el riesgo de crear un ciclo deuda / PIB insostenible y negativo"
Analizando las tendencias de los últimos cuarenta años con la base de datos histórica del Fondo Monetario Internacional, se puede ver como el crecimiento del PIB real en los países avanzados se ha ido ahogando. Ha pasado de promediar cerca del 5% anual a principios de los 80, a caer al 4% en los 90, por debajo del 3% en la primera década de los 2000 y desde la crisis financiera hasta la fecha, el crecimiento real ha estado entre el 1 y el 2%. Lo peor es que puede no haber tocado suelo. La crisis del covid-19 amenaza con dejar cicatrices importantes (histéresis) y tras un crecimiento fuerte en 2021 y 2022, la economía de estos países podría dar comienzo a una nueva era de menor actividad, ante una productividad que languidece y un crecimiento potencial cada vez más limitado.
Todo ello, como se puede observar, ha venido acompañado de una deuda pública al alza. Los gobiernos han intentado compensar la caída de la actividad económica con deuda, intentando estimular el consumo y la inversión. Sin embargo, parece evidente que a medida que las sociedades envejecen y se endeudan más y más, los estímulos fiscales pierden impacto en la economía, lo que deja a los países desarrollados en una situación compleja de cara a las próximas décadas, que podría empeorar si en algún momento se duda sobre la capacidad de hacer frente a esa enorme montaña de deuda pública.
"Ahora, cuando salgamos de la pandemia, es probable que la deuda siga teniendo suma importancia. Hay que tener en cuenta que los estudios muestran que se requiere cada vez mayor gasto fiscal para generar crecimiento adicional del PIB. En EEUU un aumento del 1% de la deuda pública, empresarial y de los hogares generó 2,6% de crecimiento adicional real entre 1960 y 1988; un 1,7% entre 1982 y 2001 y las últimas dos décadas 0,7%. Además algunos investigadores sugieren que el potencial crecimiento a largo plazo comienza a verse afectado cuando la relación deuda soberana/PIB supera 90 a 100% y otros que los tipos de interés a largo plazo se ven sometidos a mayor presión cuando la relación deuda pública/PIB pasa del 70%", explica Christophe Donay, Director de análisis macroeconómico de Pictet WM.
"La teoría sugiere que un umbral prudente para la deuda pública sobre PIB está en el rango del 70-90% para los países desarrollados, del 50-70% para los países de la zona del euro y del 30-50% para los mercados emergentes. La evidencia sugiere que el crecimiento se ralentiza cuando se va más allá de estos umbrales y, por lo tanto, se corre el riesgo de crear un ciclo deuda / PIB insostenible y negativo", sostienen los economistas de Deutsche Bank en un trabajo publicado recientemente dedicado a la deuda y el futuro de la economía.
La deuda está desbocada
Sin embargo, esos límites ya han saltado por los aires y el crecimiento económico no ha despegado. Ahora con la crisis del covid-19, los gobiernos y bancos centrales han dado un paso más, los déficit fiscales van a ser históricos este 2020, mientras que la banca central compra cantidades ingentes de deuda en el mercado secundario para apoyar ese gasto fiscal y mantener los tipos de interés bajos. Sin embargo, esta situación genera grandes riesgos de cara al futuro. ¿Qué pasa si vuelve la inflación? ¿subirá la banca central los tipos de interés para contenerla? ¿Los mantendrá bajos para que la deuda siga siendo sostenible a cambio erosionar el ahorro de millones de familias?
"Irónicamente, el mayor riesgo de un plan de endeudamiento con tipos bajos y negativos para facilitar el gasto fiscal podría ser que realmente tenga éxito. Si se genera inflación (como debería ser con tales políticas), entonces los bonos que todavía están en 'flotación libre' pueden ser mucho más vulnerables de lo que son hoy", aseguran desde Deutsche Bank.
Si la inflación despierta, los inversores quizá no acepten rendimientos cero o negativos en los bonos (perderían mucho dinero en términos reales), lo que podría generar un aumento de los tipos de interés de la deuda pública, lo que la convertiría en insostenible para los gobiernos. Que hoy haya gobiernos sobreviviendo con deudas de más del 130% del PIB es gracias a los bajos tipos de interés, que limita el servicio de la misma (el pago anual de intereses).
Más compras de bonos, tipos bajos y un PIB nominal que avance para reducir la deuda
"En este punto, si se van a mantener las políticas de tipos bajos, es posible que necesitemos incluso más compras de bonos gubernamentales por parte del banco central para mantener bajos los rendimientos. La clave para un entorno de deuda sostenible durante las próximas décadas será mantener los rendimientos nominales muy por debajo del PIB nominal. Como tal, la represión financiera y las compras agresivas del banco central que estamos viendo hoy aún estarían en las primeras etapas", anota el extenso trabajo de Deutsche Bank.
La represión financiera es uno de los fenómenos más temidos por el ahorrador conservador, puesto que puede perder gran parte de su riqueza en un periodo corto de tiempo pese a no gastar ni un euro. Una inflación más alta junto a unos tipos de interés bajos, darían como resultado unos tipos de interés reales (descontando la inflación) más bajos, lo que estimularía el consumo y la inversión, puesto que mantener el dinero en liquidez o activos muy seguros provocaría grandes perdidas a familias, empresas e inversores, puesto que la inflación erosionaría el valor de esos ahorros/inversiones, lo que se conoce como represión financiera. Esto permitiría que la deuda pública cayese con fuerza, puesto que se usa el PIB nominal (crecimiento real más inflación) para analizar sus sostenibilidad con el ratio deuda sobre PIB.
Sin embargo, esto sería injusto para esa parte de la población que tiene su dinero ahorrado en productos sencillos y de baja rentabilidad. Varios analistas y expertos creen que la fuerte subida de los precios del oro son en parte por el miedo a una futura represión financiera. El oro y la renta variable sí suelen subir al compás que la inflación, por lo que sería una vía para intentar mantener los niveles de riqueza, siempre asumiendo un mayor riesgo.
"Aunque se ha evitado una crisis sistémica, ha sido a costa de exacerbar el apalancamiento, haciendo que la "normalización" de políticas monetarias se haya vuelto más complicada. A ello se añade que las enormes cantidades de dinero creadas no han dado lugar a un aumento significativo del precio de bienes y servicios, pero desencadenado inflación en los activos. Adicionalmente, la necesidad de evitar que aumente el coste de la deuda tiene implicaciones para la independencia de los bancos centrales. En algún momento, países con grandes déficits presupuestarios y alto endeudamiento, puede tener la tentación de tomar el control del banco central y utilizar la política monetaria con fines políticos", asegura Donay.
Para sostener esta situación, los bancos centrales y los gobiernos irán un paso más allá, quizá hasta adentrarse de forma pura en lo que se conoce como el 'helicóptero del dinero' o algo similar. "La gran diferencia, en relación con la última década probablemente sea que los gobiernos comiencen a gastar el dinero 'gratis' que los bancos centrales les entregarán. La infraestructura (impulsada por la tecnología) y la inversión verde pueden dar incluso a los países más prudentes la cobertura necesaria para gastar". La inflación podría subir con este tipo de políticas, mientras que los tipos de interés se mantendrán bajos o, al menos, por debajo del alza de los precios.
Ahora nos encontramos en las primeras etapas de este proceso y aún queda mucho recorrido, pero "la represión financiera está viva y coleando. En una muestra completa de 32 países con mercados desarrollados grandes, solo cuatro tienen rendimientos a 10 años por encima del alza del PIB nominal. Italia sigue siendo uno de esos cuatro", sentencian los economistas del banco alemán.
Los economistas de CaixaBank Research Javier Garcia-Arenas y Adrià Morron Salmeron dedican un informe a la deuda publicado este mes y detallan que la historia reciente nos muestra que las escaladas de deuda se pueden gestionar de dos maneras. Una es la vía ortodoxa y consiste en reducirla a través del impulso del crecimiento económico y del encadenamiento de superávits primarios (no incluye el pago de intereses). La segunda es la vía heterodoxa, que incluiría la reestructuración de la deuda, la generación de inflación para rebajar su valor o medidas de represión financiera para reducir los tipos de interés. Adoptar un enfoque heterodoxo implica asumir riesgos serios, dado que desincentiva a los inversores internacionales a comprar la deuda y acaba por acortar la duración a la que se emite y encarecer la deuda
"Tras la Segunda Guerra Mundial en las economías avanzadas, pasaron del 116% de deuda sobre PIB en 1946 al 24% en 1975. En esta ocasión tuvieron un mayor peso elementos heterodoxos, dado que los tipos de interés reales se situaron en terreno negativo gracias a medidas de represión financiera (como topes a los tipos de interés o mayores requerimientos de reservas en los bancos), en combinación con una inflación elevada generada por políticas monetarias expansivas. Estos tipos bajos, en conjunción con una economía en reconstrucción, en la cual la inversión se recuperó con fuerza, condujeron a un diferencial favorable entre el crecimiento y las tasas de interés que explica el 75% de la reducción. En cambio, la política fiscal tuvo un papel menos relevante", sostienen los expertos del banco catalán.
Cuando la deuda ya se encuentra en niveles altos, como en la actualidad, con una productividad deprimida y una población envejecida, "el helicóptero del dinero o las políticas de tipo MMT tienen la posibilidad de funcionar y revivir la economía solo si pueden crear un escenario en el que los rendimientos reales permanezcan negativos (preferiblemente con un margen decente) y el PIB nominal se mantenga cómodamente por encima de los rendimientos. El objetivo es aumentar el PIB nominal sin aumentar tanto los rendimientos nominales", apunta el informe de DB.
Los expertos del banco alemán creen que hay que ser realistas y que "la era de la represión financiera deberá permanecer y los bancos centrales deberán ser agresivos". En un mundo ideal, aumentaría el PIB real (además del nominal), pero lograr eso depende y mucho de la demografía y la productividad. Hay que asumir que la demografía, en general, no juega a favor del crecimiento en el mundo desarrollado y que las reformas estructurales no solo son difíciles, sino que generalmente moverán el PIB solo unas pocas décimas. Es más, "el exceso de deuda en el sistema podría en sí mismo estar frenando la productividad. Por lo tanto, administrar esta carga de deuda en relación con el PIB podría ser la clave para desbloquear algunas ganancias de productividad y la situación de estancamiento".
