Opinión

La Gran Divergencia

La montaña de la deuda será difícil de escalar para algunos países

Una característica de la economía desde la Gran Crisis Financiera 2007-2008 ha sido el aumento de la deuda. Aunque el nivel absoluto no es una preocupación por sí mismo, hay que tener en cuenta que ha crecido mucho más rápido que el PIB. Tanto, que la deuda pública media en economías avanzadas ha pasado de 70 % sobre PIB en 2001 a 105 % en 2019 y se espera llegue a 125 % en 2021, según la OCDE.

Es lo que denominamos "La Gran Divergencia" entre aumento de deuda y menor crecimiento del PIB en la mayoría de países desarrollados, que en últimos 20 años ha aumentado la probabilidad, frecuencia y magnitud de los ciclos y aumentado la inestabilidad financiera.

Ocurrió en las quiebras 'dotcom' de 1999-2000, por pérdida de confianza en nuevas empresas basadas en Internet altamente apalancadas, que no generaban ingresos para justificar sus valoraciones. Tal crisis, desencadenada por el endeudamiento empresarial, fue seguida de sobreendeudamiento de los hogares en 2007-2008 y crisis de hipotecas de alto riesgo de EEUU, con una profunda recesión mundial. A medida que comenzó a desvanecerse, fue reemplazada por la crisis de deuda soberana de la euro zona, que alcanzó máximo en 2010-2012, por preocupaciones de sobreendeudamiento de varios gobiernos.

Cada vez se requiere más gasto fiscal para generar crecimiento adicional del PIB

Ahora, cuando salgamos de la pandemia, es probable que la deuda siga teniendo suma importancia. Hay que tener en cuenta que los estudios muestran que se requiere cada vez mayor gasto fiscal para generar crecimiento adicional del PIB. En EEUU un aumento del 1% de la deuda pública, empresarial y de los hogares generó 2,6% de crecimiento adicional real entre 1960 y 1988; 1,7 % entre 1982 y 2001 y las últimas dos décadas 0,7 %. Además algunos investigadores sugieren que el potencial crecimiento a largo plazo comienza a verse afectado cuando la relación deuda soberana/PIB supera 90 a 100% y otros que los tipos de interés a largo plazo se ven sometidos a mayor presión cuando la relación deuda pública/PIB pasa de 70%.

El caso es que los bancos centrales han pasado de objetivo de inflación a intentar mantener el coste del endeudamiento lo más bajo posible, con tipos de interés nominales menores que el crecimiento nominal del PIB. Se puede argumentar que el atractivo del control de la curva de rentabilidades a vencimiento y Teoría Monetaria Moderna, basada en la creencia que el dinero es creado por el gobierno mediante gasto presupuestario y no a través de bancos centrales y privados, se deriva de evitar repetición de crisis anteriores.

Ahora bien, aunque se ha evitado una crisis sistémica, ha sido a costa de exacerbar el apalancamiento, haciendo que la "normalización" de políticas monetarias se haya vuelto más complicada. A ello se añade que las enormes cantidades de dinero creadas no han dado lugar a aumento significativo del precio de bienes y servicios, pero desencadenado inflación en los activos. Adicionalmente, la necesidad de evitar que aumente el coste de la deuda tiene implicaciones para la independencia de los bancos centrales. En algún momento, países con grandes déficits presupuestarios y alto endeudamiento, puede tener la tentación de tomar el control del banco central y utilizar la política monetaria con fines políticos.

De manera que a los mercados pueden preocuparse de este gran aumento de la deuda pública y tenue crecimiento, que puede poner entredicho la capacidad para pagar la misma. El resultado típico es un aumento de las rentabilidades a vencimiento de la deuda soberana, contagio al sector bancario y potencialmente resto de la economía, con depreciación de la moneda. El deterioro de la sostenibilidad de la deuda puede tener consecuencias para los mercados de capitales, deuda empresarial y mercados inmobiliarios: la burbuja puntocom, crisis de hipotecas de alto riesgo y de deuda soberana de la euro zona llevaron a un dramático desplome de los mercados de valores, aumento de diferenciales de rentabilidad a vencimiento en deuda empresarial respecto de la soberana y crisis inmobiliaria.

Para evitar una crisis sistémica los bancos centrales han exacerbado el apalancamiento

De manera que favorecemos bonos, acciones y monedas de países con deuda pública sostenible. Además, en períodos de estrés financiero conviene aumentar la protección en carteras. Ahora bien, la fase de recuperación puede ser oportunidad de aumentar asignaciones a deuda de alta rentabilidad o en dificultades. Además la Gran Divergencia implica prioridad por empresas de bajo apalancamiento. Por otra parte el aumento de la deuda y menor crecimiento pueden provocar aumento de inflación y tipos de interés, un entorno negativo para los bonos, donde los activos reales pueden proporcionar protección. En concreto los inversores pueden examinar estilos de inversión como el de los 'endowment funds', destinado a cubrir gastos anuales e inflación, manteniendo e incrementando el patrimonio a largo plazo, lo que incluye una saludable dosis de activos reales.

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