En las últimas décadas, el control de la inflación se había convertido en una misión prácticamente cumplida en los países desarrollados. La independencia y el buen hacer de la banca central, junto a otros factores, ha permitido que la inflación se sitúe cerca del 2% anual durante muchos años, creando lo que los economistas consideran el escenario de precios idóneo para que los agentes (empresas, familias, inversores...) tomen sus decisiones de la mejor forma posible. Sin embargo, el coronavirus amenaza con estropear esta estabilidad y generar cierta volatilidad en los precios, como ya ha hecho en los mercados financieros. De la amenaza de deflación al peligro de la estanflación.
"Las consecuencias a medio plazo de la pandemia de coronavirus para la inflación están sujetas a una elevada incertidumbre, teniendo en cuenta que las presiones a la baja relacionadas con una demanda más débil podrían ser compensadas en parte por las presiones al alza asociadas a distorsiones de oferta", destacaba la semana pasada Christine Lagarde, presidenta del BCE.
A corto plazo parece que las economías desarrolladas se enfrentan a una caída drástica de los precios que podrían conducir a un escenario deflacionista por algún tiempo. Pero en el momento en el que la economía recupere cierta forma, apoyada con unos estímulos fiscales y monetarios sin precedentes, los precios podrían subir más de lo deseado, incluso llegando a generar un periodo de estanflación (que sería temporal), con unos precios que suben con más fuerza que el crecimiento real de la economía y sin haber alcanzado el pleno empleo. Tanto la deflación como la estanflación son fenómenos peligrosos que pueden lastrar la actividad y la creación de empleo.
En Europa, la deflación no es un término desconocido. En 2014, el IPC armonizado de la zona euro arrojó varias tasas negativas durante cuatro meses consecutivos. El riesgo fue constante entre 2014 y 2016, con la inflación pegada al cero, lo que obligó al Banco Central Europeo a embarcarse en su primer programa de compras masivas de bonos, en un intento por estimular la inversión, el consumo y, por ende, los precios. Sin embargo, la estanflación es un concepto que suena al pasado lejano: bajo crecimiento, con una inflación alta y unos niveles de desempleo relativamente elevados. Hay que irse a la década de los 70 para ver este fenómeno con claridad. Normalmente, la estanflación se produce con la ayuda de unos precios energéticos que suben muy rápido. Ahora mismo ocurre todo lo contrario.
Primero deflación...
Por ello, el principal riesgo a corto plazo pasa a ser la temida deflación. Aunque una caída de los precios prolongada puede parecer positiva a primera vista, lo cierto es que termina erosionando el crecimiento económico. Los agentes posponen sus decisiones de compra e inversión a la espera de que los precios caigan más (lo contrario de lo que sucede cuando sube la inflación con fuerza), lo que reduce el crecimiento del PIB y la creación del empleo, generando un estancamiento económico del que es difícil escapar.
Ahora mismo que las medidas de confinamiento siguen en pie o al menos de forma parcial, el mundo se enfrenta a una demanda deprimida frente a un exceso de capacidad productiva. "A corto plazo, el riesgo es una deflación moderada persistente. Esto sería el resultado de una disminución continua del PIB nominal en la segunda mitad del año y una confianza sostenida y moderada. Los cierres impulsados por los gobiernos, obviamente, controlan la actividad económica, generan aún más desempleo y disminuciones en la renta disponible, y refuerzan las presiones a la baja sobre los precios y las expectativas de deflación. Los efectos negativos en la confianza de una reapertura dolorosamente lenta de la economía y las continuas preocupaciones sobre la salud pueden abrumar cualquier demanda acumulada y la voluntad de gastar, tanto de los hogares como de las empresas".
... ¿De la deflación a la estanflación?
"Aunque es razonable esperar que la inflación se acerque al 0% en algún momento de 2020, el impacto combinado de la mayor relajación monetaria coordinada a nivel mundial y los estímulos presupuestarios sobre la inflación aún están por verse. La recuperación económica que eventualmente seguirá, puede ver algunas presiones inflacionarias significativas", aportan desde Axa Investment Managers.
"Al igual que en períodos de guerra o desastres naturales, estamos viendo una situación que exige un estímulo, a través del apoyo monetario y fiscal actual, que se combinarán con un efecto duradero: la reducción de la oferta causada por la destrucción de la capacidad productiva (materializada hoy por quiebras). Como resultado, se espera un aumento significativo de la inflación una vez que termine la epidemia", argumentan los analistas de BNP Paribas. Cuanto más rápido sea el retorno a los niveles de consumo anteriores a la crisis, mayor será la subida de precios ante la incapacidad de las empresas de retornar a los niveles previos de producción. "En este marco, los bancos centrales pueden ser incapaces de abordar la tendencia al alza de la inflación aumentando los tipos de interés, dado el elevado nivel de deuda. Una inflación más fuerte se justificará como compensación de varios años de inflación por debajo del objetivo", concluyen los analistas de BNP.
No obstante, una parte importante de los analistas e instituciones financieras creen que la inflación se mantendrá débil en el corto y medio plazo, no solo por la languidez económica, también porque las políticas monetarias y fiscales de la anterior crisis no tuvieron un fuerte efecto sobre la inflación. Pero esta vez, ese argumento podría ser incorrecto. En la anterior crisis, los estímulos monetarios se quedaron atascados en el sistema financiero (generando un exceso de reservas bancarias), disparando el precio de bonos y otros activos, pero con un impacto escaso en la economía real y, por ende, en la inflación o IPC. El multiplicador monetario estaba y está roto. En la actual crisis del coronavirus, la reacción de gobiernos y bancos centrales está siendo contundente en muchos casos. Los bancos centrales han lanzado programas de compra de activos y barras de liquidez sin parangón, mientras que los gobiernos completan la faena ofreciendo miles de millones de créditos blandos directamente a la economía e incrementando los estímulos fiscales (en muchos casos con transferencias directas de dinero a familias y empresas). En esta ocasión, la situación podría ser bien diferente a medio plazo para la inflación, que podría terminar siendo relativamente alta en un entorno de tipos ceros o negativos (lo que se conoce como represión financiera).
A ello hay que sumar la posible reestructuración de los puntos de producción y de las cadenas globales de valor, que están en tela de juicio en este momento. Muchas empresas están experimentando actualmente la vulnerabilidad que supone fiarlo todo a las cadenas de producción mundiales. En los próximos años, es probable que relocalicen su producción más cerca de los puntos de venta. Esto tenderá a aumentar los costes de producción y será un impulso para una mayor inflación. Otro argumento a favor de una mayor inflación es la elevada demanda de crédito relacionado con la crisis del coronavirus por parte de las empresas afectadas, que está causando que la oferta de dinero aumente más rápidamente, añadían los expertos de Commerzbank en un informe semanal.
El coronavirus está cambiando o transformando, al menos, la forma en que funcionaban muchos mercados, instituciones y demás participantes en la economía. Jérôme Haegeli, Economista jefe del grupo Swiss Re, explicaba en un artículo en la revista Eurofi que "habrá ramificaciones duraderas más allá de la contención de Covid-19. Dichas ramificaciones darán lugar a cambios en los paradigmas que llevarán a las sociedades, a las instituciones y al marco económico a una nueva era, que incluye lo siguiente: 1) mayor innovación del BCE, 2) coordinación de la política monetaria y fiscal y monetización implícita de la deuda, 3) mayor papel de los gobiernos en las marcas de capital, 4) pico de globalización y surgimiento de cadenas de suministro paralelas, 5) posibilidad de un entorno de estanflación y, por último, 6) transformación digital acelerada".
Patrick Artus, economistas de Natixis, explica en una nota que "a corto plazo nos enfrentamos a un periodo de posible deflación, pero luego puede llegar una situación todavía más incomoda: "El riesgo después del final de la crisis sanitaria es el surgimiento de la estanflación, es decir, el crecimiento económico lento y la inflación, en los países de la OCDE: el crecimiento lento probablemente se deba principalmente a la disminución del gasto corporativo (salarios, inversión) debido al aumento de la deuda corporativa y el deterioro duradero en algunos sectores empresariales (automotriz, transporte aéreo y aeronáutica, turismo, etc.). Es probable que la inflación adicional provenga de la incorporación a los países de la OCDE de las actividades que se llevan a cabo actualmente en los países emergentes, y de las demandas salariales en sectores que han continuado operando durante la crisis de salud (salud, transporte, agroalimentario, comercio minorista, seguridad , etc.)".
Las políticas actuales de gasto, generando grandes déficits fiscales, y la expansión de los balances de los bancos centrales están siendo significativamente más agresivas que en 2009. "Además, las intrusiones de los gobiernos en la economía ahora son elevadas en magnitud y dimensión, con consecuencias desconocidas, incluidos sus programas de apoyo de rentas que distorsionarán los mercados laborales y los salarios. En consecuencia, aunque los riesgos de inflación parecen distantes en la actualidad por la fuerte contracción económica y los frágiles mercados financieros, no deben ignorarse en la planificación estratégica", añaden desde la firma Berenberg, que ven en la inflación uno de los grandes riesgos a medio plazo.
El parón de la economía orquestado por los gobiernos ha detenido en seco la producción, generando millones de desempleados y obligando a 'parar las máquinas' de la noche a la mañana. Las cadenas de suministro de ciertos bienes y servicios pueden correr peligro, por un lado, lo que podría generar escasez de algunos bienes y presiones inflacionistas. Por otro lado, si la desescalada no se conduce adecuadamente, se pueden generar grandes cuellos de botella a medida que los hogares intenten recuperar la normalidad y el nivel de consumo previo a la crisis, mientras que las empresas se muestran cautelosas a la hora de contratar y volver a invertir. Esto generaría un escenario de inflación elevada con un crecimiento bajo. La banca central tendría que analizar su reacción en profundidad, dado que una subida de tipos puede hacer insostenible elevado endeudamiento. Además, el periodo de estanflación, sería limitado, por lo que la acción de la banca central podría carecer de sentido si atienden estrictamente al objetivo de inflación simétrico.
Un buen ejemplo de lo anterior se puede ver en algunos sectores de la primera economía del mundo. La propagación del coronavirus en EEUU está creando presiones en las industrias empaquetadoras de carne. Esto podría conducir a precios temporalmente más altos para la carne de cerdo, pollo y carne de vaca. Con el peso relativo de los precios de los alimentos en el índice de precios al consumidor (IPC) en aproximadamente el 14%, se espera que esta proporción aumente. En cada una de las últimas dos recesiones, el peso relativo de los precios de los alimentos aumentó a medida que el consumidor se desmarcaba de otras compras de menor necesidad. Desde Natixis esperan que estos dos efectos conduzcan a un aumento efímero en los precios de consumidor, hasta que se resuelvan los retrasos en el procesamiento y el envasado de carne.
Todo ello se puede ver agravado por una recuperación de los precios del petróleo. Antes o después, la materia prima que aún mueve el mundo debe iniciar una tendencia al alza conducida por la desescalada del coronavirus y por los recortes de producción de petróleo. La decisión adoptada por la OPEP y sus aliados, junto a las quiebras de petroleras americanas, generarán un déficit en el mercado en el futuro que comenzará a reducir el vasto tamaño de los inventarios, impulsando el precio del crudo. Lo que junto al incremento de la oferta monetaria a través de las políticas fiscales puede desembocar en una inflación temporalmente más elevada de lo deseado, superando el ritmo de crecimiento real de la economía.
