El impacto del coronavirus en la economía ha hundido todavía más los tipos de interés nominales y la inflación. El desplome del consumo y la inversión ante el parón de la actividad económica ha llevado a los bancos centrales a sacar toda la artillería para rebajar el precio del dinero y ofrecer toda la liquidez que sea necesaria en un intento por amortiguar la caída de la actividad y de los precios. Los movimientos han sido muy rápidos y profundos, pero todavía con un efecto muy limitado o nulo sobre la inflación. ¿Subirán con fuerza los precios y los tipos de interés cuando vuelva la 'normalidad'? Parece poco probable a día de hoy, pero algunos expertos creen que en la futura recuperación económica se podrían ver repuntes de los tipos de interés nominales en un intento de la banca central de contener una inflación al alza. Sin embargo, la corriente mayoritaria de expertos apuesta por todo lo contrario: tipos más bajos por más tiempo, aunque la inflación repunte. Hay buenos argumentos tanto para apostar por una hipótesis como por la otra. La fortaleza de la recuperación será clave para saber cuál se termina imponiendo.
Commerzbank: "Es posible que las empresas relocalicen su producción más cerca de los puntos de venta. Esto tenderá a aumentar los costes de producción y será un impulso para una mayor inflación"
Joachim Fels, asesor global de Pimco, explica las dos teorías de una forma resumida: "Algunos observadores sostienen que una vez que pase la pandemia, los déficits fiscales de récord, las preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda y una inflación más alta harán que los tipos de interés nominales y reales vuelvan a subir, y potencialmente incluso por encima, de los niveles previos a la pandemia. Otros creen que una combinación marcada por un exceso de ahorro del sector privado (más grande todavía) y un control de la curva de tipos implícito o explícito por parte de los bancos centrales, mantendrán los tipos de interés bajos después de que haya pasado la pandemia. Ambas partes presentan buenos argumentos, pero solo una puede tener razón", sostiene el experto.
Esta incertidumbre y divergencia respecto a lo que puede venir se ve claramente en las últimas expectativas de inflación publicadas por la Reserva Federal de Nueva York. El banco central destaca el incremento de la 'dispersión' del dato (diferencia entre la inflación mínima (0,60%) y máxima esperada (5,01%) en tres años). Además, también llama la atención el drástico aumento de la 'incertidumbre sobre la inflación' a uno y tres años, que se ha disparado hasta máximos no vistos desde 2013.
La teoría que prevé unos tipos más altos y mayor inflación
Muchas veces la hipótesis menos probable resulta se la más atractiva (al menos desde el punto de vista académico, no porque sea la mejor para economía) por su singularidad. Este es el caso del escenario que prevé unos tipos e inflación más altos. ¿Cómo se puede pasar de la situación actual a la contraria? Con una recuperación económica intensa y un sistema productivo que sufre 'cuellos de botellas' e incurre en mayores costes.
La crisis del coronavirus está obligando a paralizar la producción de incontables bienes y servicios, interrumpiendo las cadenas de producción globales, hundiendo los precios de las materias primas y generando millones de parados. Esta mezcla de shock de oferta y demanda está reduciendo sobremanera (al menos de forma temporal) la capacidad de producción de las economías. A la vez, los bancos centrales y los gobiernos intentan amortiguar el golpe inyectando cientos de miles de millones a la economía. ¿Qué pasará cuando la economía quiera retornar a la 'normalidad'?
Ahora imagine que la pandemia termina, los consumidores y las empresas recuperan parte de la confianza, el precio del petróleo sube con fuerza (ante una mayor demanda en combinación con los recortes de producción globales) y las empresas se enfrentan a 'cuellos de botella' para reanudar su actividad rápidamente, junto con unos costes de producción superiores tras haber modificado sus puntos de producción. A su vez, los gobiernos acaparan gran parte de los fondos disponibles para refinanciar las deudas y déficits contraídos durante la pandemia generando una demanda importante de ahorro. Los bancos centrales podrían verse forzados a actuar para evitar que la inflación sobrepase el 2% que tienen como objetivo, a la vez que luchan por evitar la deuda pública sea insostenible (por unos tipos de interés superiores a los actuales), un equilibrio casi imposible.
"En un horizonte de varios años, la epidemia podría aumentar la inflación. Muchas empresas están experimentando actualmente la vulnerabilidad que supone fiarlo todo a las cadenas de producción mundiales. En los próximos años, es probable que relocalicen su producción más cerca de los puntos de venta. Esto tenderá a aumentar los costes de producción y será un impulso para una mayor inflación. Otro argumento a favor de una mayor inflación es la elevada demanda de crédito relacionado con la crisis del coronavirus por parte de las empresas afectadas, que está causando que la oferta de dinero aumente más rápidamente", apuntan en un análisis de Commerzbank para clientes.
Desde Axa Investment Managers ven "presiones inflacionarias significativas" a nivel mundial en cuanto comience la recuperación económica. "Aunque es razonable esperar que la inflación se acerque al 0% en 2020, el impacto combinado de la mayor relajación monetaria coordinada a nivel mundial y el estímulo presupuestario sobre la inflación aún está por verse. La recuperación económica que eventualmente seguirá, puede ver algunas presiones inflacionarias significativas como fue el caso después de la Gran Recesión de 2008 o el desastre de Fukushima", sentencian.
Charles Goodhart, profesor emérito de la London School of Economics, y Manoj Pradhan, explican en un artículo publicado en Voxeu que la inflación subirá con fuerza como ha ocurrido después de las guerras. No obstante, este experto cree que los bancos centrales no subirán los tipos de interés nominales para evitar la quiebra de empresas y gobiernos. La conclusión es que los ahorradores serán los grandes perdedores de esta recuperación. En conclusión, una inflación alta, pero con unos tipos nominales y reales muy bajos que erosionan el ahorro en activos seguros.
Este experto reconoce que también se alertó de una inflación que nunca llegó tras la crisis de 2008 y los programas de estímulo monetario. Pero esta vez podría ser diferente por varias razones: "Primero, el diseño de los QE (compras de activos) significaba que la mayoría de las inyecciones permanecían dentro del sistema bancario en forma de un exceso de reservas bancarias. Nunca se pudieron filtrar a través de agregados monetarios más amplios que son importantes para la inflación. Las medidas políticas actuales están inyectando flujos de efectivo que aumentarán directamente esos agregados monetarios a través del crédito. La segunda razón es la velocidad con la que la economía global podría recuperarse. Cuanto más fuerte sea la recuperación, más se verán los efectos de estas inyecciones. Tercero, el papel de China en la economía global ha pasado de ser un exportador de deflación a uno más neutral y cada vez más inflacionario en el futuro", explica este economista.
En ese mismo punto inciden los analistas de Commerzbank, que sostienen que durante la crisis financiera que siguió a la quiebra de Lehman, "los bancos centrales inundaron el sector bancario con liquidez, el dinero permaneció retenido en el sector financiero. Por el contrario, el dinero hoy se está poniendo en manos de ciudadanos y empresas". Esto puede incrementar los agregados monetarios más amplios como el M3, que suelen muestran un relación importante con la inflación.
De modo que para este experto la inflación se elevará considerablemente por encima del nivel de los tipos de interés nominales (ahora mismo en el 0% o por debajo) cuando el PIB vuelva a recuperar su tendencia de crecimiento. "Se verán tipos de interés reales negativos que pueden ser necesarios para equilibrar el sistema, a medida que el crecimiento real se desacelere ante la reversión de la globalización y la caída de la población activa. Aunque los bancos centrales se sientan incómodos con una inflación tan alta, serán conscientes de que los altos niveles de deuda hacen que nuestras economías sigan siendo muy frágiles... Solo cuando el endeudamiento se haya restablecido a niveles sostenible se podrá ver unos tipos de interés nominales por encima de la inflación", concluyen Goodhart y Manoj Pradhan.
Por otro lado aparecen los expertos que prevén una inflación estancada y tipos de interés bajos por más tiempo. Estos expertos también auguran una recuperación más lenta de lo previsto y menos vigorosa que los anteriores, una suerte de recuperación en forma de logo de Nike o de U con el fondo alargado.
David Rosenberg, economista jefe de Rosenberg Research, aseguraba en declaraciones a Bloomberg Radio que "no ve ningún tipo de inflación en el horizonte para un futuro previsible". El elevado desempleo y una recuperación más lenta de lo que se había previsto va a impedir que las economías alcancen su PIB potencial rápido. Mientras que haya parados y factores de producción sin funcionar, será difícil ver un alza de los precios.
Adam Slater, economista de Oxford Economics, habla de un periodo de incertidumbre incluso después de contener la pandemia. "Parece que existe un gran riesgo de que las empresas y los hogares reaccionen aumentando los ahorros preventivos y tratando de reconstruir su riqueza. Esto podría tener un efecto depresivo a largo plazo en la inversión, la productividad y el crecimiento a medio plazo. Tal patrón ya era visible después de la crisis financiera mundial y podría acelerar el progreso hacia la 'japonización' de las economías avanzadas", explica este experto. La 'japonización' se caracteriza por unos tipos de interés muy bajos o negativos, una inflación estancada y un crecimiento del PIB mediocre.
Los economistas de Deutsche Bank ven muy pocas opciones de que la inflación alcance el objetivo en los dos próximos años teniendo en cuenta el escenario de crecimiento y desempleo. "A medio plazo, el elevado número de desempleados podría presionar a la baja la inflación". No obstante, este análisis no entra a valorar el futuro de los tipos de interés.
Por otro lado, uno de los autores citados al comienzo de este artículo, Joachim Fels, asesor global de Pimco (la mayor gestora de bonos del mundo), argumenta en un comentario que el impacto neto de la pandemia de coronavirus en los tipos de interés, probablemente será negativo en un futuro previsible.
Este experto aporta dos razones. Primero, mientras que el sector público está 'desahorrando' (es decir, con déficit fiscales más grandes, lo que ejerce una presión al alza sobre los tipos de interés dentro del equilibrio inversión/ahorro), el sector privado, tanto los particulares como las empresas, quieren ahorrar más en los próximos años... Después de la experiencia de esta recesión, los hogares querrán reconstruir la riqueza perdida y aumentar el ahorro de precaución, particularmente en forma de activos líquidos como efectivo y bonos, pero también en forma de un mayor valor acumulado de la vivienda (y esta menor deuda hipotecaria). Además, las empresas probablemente se esforzarán por aumentar el efectivo en el balance general y reducir el apalancamiento neto. Por lo tanto, aumentar el ahorro del sector privado proporcionará una compensación poderosa a los mayores déficits del sector público".
"En segundo lugar, los bancos centrales probablemente asegurarán que una deuda mayor del gobierno no aumente de manera efectiva los rendimientos de los bonos manteniendo los tipos de interés bajos y mediante compras a gran escala de activos o mediante el control de la curva de rendimientos. Dado que los niveles de deuda sobre PIB, probablemente, serán más altos cuando haya terminado la pandemia, la política monetaria tendrá un papel importante que desempeñar para ayudar a hacer frente a la deuda de otras maneras que no sean el impago de la misma o la austeridad recesiva", culmina este experto .
