"Tiempos extraordinarios requieren medidas extraordinarias", aseguraba la presidenta del Banco Central Europeo, Christine Lagarde, hace unos días. Los gobiernos, por su parte, también parecen dispuestos a todo siempre y cuando cuenten con el respaldo de la política monetaria. La última frontera parece más fina que nunca. La separación entre banca central y gobiernos (tesoros) ha sido una frontera infranqueable durante décadas en las economías desarrolladas. La imposibilidad de monetizar la deuda a través de la creación de dinero por parte del banco central ha sido clave para mantener unos precios estables y la confianza en estas instituciones. Sin embargo, llegados al punto actual, con unas herramientas convencionales que están prácticamente agotadas, una economía que se enfrenta a una recesión profunda y unas expectativas de inflación que a la baja, esta frontera está más cerca que nunca -en los últimos años- de cruzarse. Para intentar mantener la economía viva (o al menos congelada) mientras que el coronavirus lo paraliza todo, quizá estas instituciones se vean obligadas a ir más allá y comprar deuda directamente en el mercado primario (ahora mismo prohibido en los estatutos del BCE) o entregar dinero a familias y empresas sin necesidad de que sea devuelto, al menos hasta que el temporal amaine de forma clara. La relación entre gobiernos y bancos centrales se estrecha más todavía.
TD Securities: "Una variante de este programa (helicóptero del dinero) podría ser que el banco central compre nueva deuda específicamente vinculada a la crisis, como los 'coronabonos' vendiéndolos en el futuro (helicóptero temporal) o cancelando la deuda (permanente)"
La banca central ha gastado casi toda su munición en cuestión de semanas: recortes de tipos hasta su límite inferior, programas de compras de activos a gran escala, inyecciones de liquidez a todas horas, de todos los tamaños y para casi todos... Mientras que los encargados de formular las políticas fiscales (lo gobiernos) también han empezado a mover ficha pese a los elevados niveles de endeudamiento público de los que partían. Pese a que Bruselas ha levantado temporalmente las necesarias reglas sobre déficit y deuda (Pacto de Estabilidad y Crecimiento), el miedo lógico a alcanzar niveles de deuda sobre PIB aún más elevados (más insostenibles) puede impedir que se tomen las medidas necesarias para aliviar esta crisis de la que 'nadie' ha tenido la culpa.
La liquidez barata puede ser insuficiente para evitar que esta crisis se prolongue más de lo esperado y se convierta en una depresión. Mientras que los costes fijos de muchas empresas se mantienen, una parte importante de sus ventas no las recuperarán. Por ejemplo, un bar que esté cerrado dos meses, el día de la apertura no podrá recuperar las cervezas que no ha vendido durante su cierre, los consumidores acudirán quizá en mayor cantidad, pero no irán con la idea de beberse las cervezas que no han disfrutado durante las semanas o meses de encierro (salvo que alguno decida celebrar el fin del encierro con una borrachera histórica). Por eso, aunque un crédito a tipo de de interés muy bajo pueda mantener vivo a un bar o otra empresas, la obligación que genera deteriora su posición y su capacidad de inversión futura, dañando el crecimiento y el empleo.
En muchas ocasiones ha sonado con fuerza la idea del 'helicóptero del dinero', aunque el consenso de los expertos desestimaba esta opción salvo apocalipsis. Y es que en una crisis típica en la que el miedo provenga de un empeoramiento de la economía, los bancos centrales como el BCE aún podrían utilizar algunas herramientas, como ampliar la gama de activos en sus compras a las acciones o la deuda bancaria senior, por ejemplo. El control de la curva de tipos, también es otra de las medidas que más suenan, todas ellas implementadas ya por el Banco de Japón. Sin embargo, esta crisis es diferente. Esas medidas (que pueden aumentar la confianza y mejorar las condiciones financieras en otros tiempos) pueden ser insuficientes para salvar a familias y empresas.
El secretario del Tesoro, Steven Mnuchin, aseguró hace unos días que trabaja con el Congreso en un paquete de estímulo económico con el que "enviaremos cheques a los estadounidenses inmediatamente". Aunque este dinero estaría financiado por el Gobierno emitiendo nueva deuda al mercado, por lo que no se podría denominar un 'helicóptero del dinero' clásico, acerca un poco más las políticas hacia esa herramienta, a la par que aumenta la dependencia de la Fed y de unos tipos bajos.
Wolfgang Munchau, director del think tank Eurointelligence, argumentaba en esta línea una columna publicada en el Financial Times, pidiendo subvenciones directamente para evitar una recesión más larga y profunda: "Gran parte del dinero que se está anunciado es crédito, no subvenciones. Si una empresa pide dinero prestado mientras sus ingresos caen, la solvencia se deteriora. Este fue el problema de Italia después de la crisis de la Eurozona. La austeridad dejó a la economía en una posición más débil para pagar la deuda".
"Esta crisis podría terminar sumando entre 20 y 50 puntos porcentuales al ratio de deuda sobre PIB de Italia durante varios años. Si sigue otro episodio de austeridad, Italia quedará atrapada en un círculo vicioso. Es por eso que no veo ningún mérito en un programa de créditos del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), el paraguas de rescate de la Eurozona", asegura este experto en su columna.
Munchau defiende que lo que necesita la Eurozona es dinero en efectivo, no crédito. El economista alemán argumenta que "los países europeos tienen estabilizadores fiscales que funcionan bien, como el seguro de desempleo. Estos amortiguadores económicos están diseñados para hacer frente a las fluctuaciones normales. Pero no son lo suficientemente grandes o fuertes para emergencias como esta".
Este experto propone entregar directamente dinero a los ciudadanos y a las empresas. "Podríamos emplear un poco de magia financiera creativa que involucre a una o varias instituciones de la UE y al BCE juntos. Se podría crear una especie de 'facilidad fiscal única' parcialmente financiada por el BCE. Las características clave deben ser: dinero, no crédito; pagos directos en efectivo a ciudadanos, hogares y empresas; y, sí, la responsabilidad debe ser mutualizada. Debería estar respaldado, sin límites, por el BCE", añade Munchau.
Probablemente las familias y las pequeñas y medianas empresas son las que tardan más en ver los beneficios de esas grandes inyecciones de liquidez, sobre todo ahora que las restricciones de movimiento hacen que estas políticas pierdan gran parte de su efectividad. Florian Ielpo, gestor senior de activos e Unigestion, comenta que "el principal temor en el frente económico es para las pymes, la parte más débil de la economía y la que más sufrirá por la crisis. Estas representan una gran parte del empleo y, por tanto, del consumo. Solo vería un beneficio limitado con la flexibilización de la política monetaria. El estímulo fiscal, por tanto, debe ser grande para compensar los límites de la política monetaria", comenta Florian Ielpo.
En caso de que se optase por 'helicóptero del dinero' clásico, las diferencias con las políticas actuales son importantes. La diferencia entre el helicóptero del dinero y el QE (programa de compra de activos) clásico es más que notable. El QE consiste en la emisión de dinero para comprar bonos (u otros activos como acciones en países como Japón). Técnicamente, el tamaño del balance del banco central se incrementa a la vez en lado de los activos (bonos) y los pasivos (reservas o liquidez). Algo similar ocurre con las inyecciones de liquidez, que son subastas en las que el banco central presta reservas (liquidez pura a un plazo determinado y un interés) a cambio de un colateral (bonos, préstamos...) que será devuelto al banco cuando venza la inyección de liquidez.
Con este instrumento de compra de activos (QE) que se ha utilizado durante la última crisis, el incremento de la base monetaria es reversible una vez que el banco central decide vender los bonos para endurecer la política monetaria y devolver el tamaño de su balance a su nivel inicial. Por el contrario, el helicóptero del dinero supondría la creación de dinero sin la adquisición de otro activo o de una contraparte real. Esto supone que el efecto de esta medida es mucho más poderoso (para bien o para mal) y revertir su influencia con una política monetaria contractiva podría ser más complicado.
Los economistas de TD Securities hablan de una especie de 'helicóptero del dinero' temporal como alternativa a una caja de herramientas casi agotada para la banca central. "Una idea que circula es que los bancos centrales compren directamente la deuda del gobierno (en lugar de en los mercados secundarios) y la mantengan en el futuro previsible. Solo después de que la crisis haya desaparecido durante mucho tiempo, el banco central venderá la deuda al mercado privado. Esta es una forma de dinero de helicóptero temporal. En muchos casos, como es el de la Fed o el Banco Central Europeo, tienen tajantemente prohibido comprar deuda en emisiones primarias bajo las leyes actuales".
La otra opción es el 'helicóptero clásico'. Hay muchas interpretaciones de lo que significa helicóptero, y los gobiernos ingresando dinero en las cuentas bancarias de los consumidores y las empresas no es el verdadero 'helicóptero' per se. "El verdadero dinero del helicóptero implica que el gobierno emite deuda que se vende directamente al banco central y luego se perdona, creando así dinero de la nada. En última instancia, está más política fiscal que monetaria. El banco central solo juega un papel en la cancelación de la deuda en el balance del gobierno. Ningún banco central importante ha hecho esto en la historia reciente. Una variante de este programa podría ser que el banco central compre nueva deuda específicamente vinculada a la crisis, como los 'coronabonos' discutidos en la UE, y vendiéndolos en el futuro (sería temporal) o cancelando la deuda (permanente)", sentencian los expertos de TD Securities.
Sean cuales sean las políticas que se implementen finalmente, parece que la frontera que separa a la banca central y a los gobiernos es cada vez más estrecha. Unos niveles de endeudamiento muy elevados, una crisis profunda causada por el coronavirus y la necesidad apremiante de dinero por grandes sectores de la sociedad podrían terminar empujando a estas instituciones a rehacer sus estatutos para traspasar esta frontera en momentos extraordinarios. Una vez abierta la veda, lo difícil de verdad será decidir cuando un momento es extraordinario y cuando no lo es.
