Los tipos de interés llevan décadas a la baja. Los tipos de referencia oficiales del mercado interbancario en Europa (ahora euríbor) no han estado tan bajos desde que se registran estos datos. Tras haber rondado el 22% en 1977, en octubre de este año el euríbor cerró en el -0,304, territorio negativo. El tipo medio de los préstamos y de los depósitos también está en mínimos históricos como el de tantos otros activos. ¿Por qué ha colapsado el 'precio' del dinero? ¿Es culpa de los bancos centrales o hay algo más detrás?
Cuando se busca una explicación a los tipos de interés bajos o negativos son muchos los que lanzan una mirada inquisitiva hacia la banca central, en el caso del Viejo Continente hacia el Banco Central Europeo (BCE), que a la postre es el que dirige de forma directa los tipos de interés nominales a corto plazo con sus políticas. Sin embargo, los banqueros centrales dicen tener nada o poco que ver con este colapso de los tipos, este colapso va mucho más allá de las decisiones de unos tipos en Frankfurt.
Sin ir más lejos, Óscar Arce, economista jefe del Banco de España, explicaba hace unas semanas que no son ellos los que establecen el tipo de interés que quieren, "el tipo de interés natural determina el tipo de interés 'objetivo' de la política monetaria". El tipo de interés objetivo de la política monetaria no es ni más ni menos que el tipo que anuncian los bancos centrales en sus reuniones, como el -0,5% de la tasa de depósito del BCE el 0% del tipo de interés principal de refinanciación, dos de los tipos que marca directamente el BCE para influir sobre el resto de tipos de interés (depósitos, créditos, deuda...).
Siguiendo una estela invisible
El argumento de estas instituciones es que los bancos centrales, simplemente, intentan seguir la estela de este tipo de interés 'invisible' (no se puede cuantificar con exactitud) que viene determinado por varios factores cíclicos y estructurales. Si el banco central establece un tipo de interés nominal que supera al tipo de interés natural estará implementando un política monetaria restrictiva (para evitar el recalentamiento de la economía y la generación de desequilibrios), mientras que lo contrario coincidiría con una política monetaria expansiva que busca impulsar el crédito, la inflación y la utilización de todos los factores productivos.
Muy grosso modo, ese tipo 'invisible' muestra el equilibrio entre ahorro e inversión, el hambre que tienen las empresas, hogares y gobiernos para invertir y para ahorrar. Es el tipo compatible con una economía que está funcionando a su nivel potencial y con una inflación estabilizada en el objetivo (cerca del 2% en Europa). Los economistas hablan de este tipo de interés en términos reales (descontando la inflación), mientras que los bancos centrales establecen los tipos nominales, por lo que si el tipo de interés natural es de por ejemplo el 0% y la inflación crece a un ritmo anual del 2%, el banco central debería establecer su tipo principal en el 2% para mantener una política monetaria neutral, por debajo del 2% para que sea expansiva (estimular la economía y la inflación) y por encima del 2% para que sea restrictiva si la economía corre riesgo de sobrecalentarse.
Los banqueros centrales señalan varios factores (sobre todo la demografía) que han ido reduciendo este tipo de interés en el largo plazo durante las últimas décadas. La decadencia del tipo de interés natural (TIN) 'obliga' a los bancos centrales a reducir sus tipos en un intento por seguir el ritmo del TIN, aunque en algunas ocasiones resulta harto complicado, sobre todo cuando cae a niveles negativos, como es el caso de la zona euro. También existe otra corriente que asegura que los bancos centrales han contribuido a la caída del interés natural con sus políticas expansivas, por lo que el debate esta abierto.
El marco teórico con el que trabajan los bancos centrales muestra una acusada caída del TIN (desde los 80) provocada por el envejecimiento de la población, un crecimiento bajo de la productividad, la escasez de activos seguros o por el uso excesivo de las políticas monetarias ultraexpansivas. Cada uno de estos motivos merece una breve explicación.
El factor demográfico es el más importante para explicar el colapso del tipo de interés natural
El boletín anual del BdE dedicaba una sección a estos factores. El demográfico se puede resumir de la siguiente forma: el aumento de la esperanza de vida incentiva el ahorro por parte de los trabajadores en activo para hacer frente a la jubilación, mientras que la caída de la natalidad y de la población activo reduce el crecimiento potencial de la economía y el retorno del capital. También afecta de forma negativa la debilidad de la productividad (desincentiva la inversión) o la escasez de activos seguros en el mercado, factores que podrían ser de menor duración.
Además, la transición demográfica aún no ha terminado. El Banco Central Europeo preveía en un documento en el que analiza la caída del TIN que "la transición demográfica está incompleta pero mayormente predeterminada, con las tendencias actuales, se puede esperar que reduzca los tipos reales entre 0,25 o 0,5 puntos porcentuales más". Esto dejaría el TIN en la zona euro en terreno más negativo todavía.
En principio, una región con un crecimiento de la población fuerte, mayoritariamente joven, con una preferencia por el consumo notable, una inversión doméstica en auge y una productividad robusta, presentará un tipo de interés real natural o natural elevado para que la economía alcance equilibrio y no se produzcan burbujas en los precios de los activos o cualquier otro desequilibrio. Mientras que unos factores opuestos a los descritos anteriormente reflejarán un tipo de interés natural bajo, como es el caso de la Eurozona o Japón.
Entre los factores temporales, el BdE argumenta que "existe la posibilidad de que parte de la caída (reciente) del tipo natural pudiera ser un fenómeno de naturaleza temporal, aunque previsiblemente persistente, ligado al proceso de reducción de deuda (privada) originado por la crisis financiera y a la consiguiente escasez de demanda de crédito. A medida que dicho proceso vaya concluyendo y dé lugar a una nueva expansión del crédito y de la inversión, el tipo natural podría retomar valores más elevados que los actuales". Este proceso de desapalancamiento y el estigma que ha generado la crisis en los agentes más endeudados podría estar generando cierta aversión al crédito (menor demanda) que reduce el precio del mismo, es decir, los tipos de interés.
Sin embargo, "más predecibles son los desarrollos demográficos, donde las perspectivas para las economías avanzadas son, en general, adversas y apuntan a caídas adicionales del tipo natural durante las próximas décadas... del análisis anterior se deriva que, si la caída de los tipos naturales no se revierte o se agudiza en el futuro, los tipos de interés de los bancos centrales tenderán a oscilar en torno a niveles más bajos", señala el documento del BdE. Según los cálculos del banco central, alrededor del 65% del descenso del tipo natural se debe a la transición demográfica.
Otra cuestión muy de moda que también puede haber intensificado la tendencia es la creciente desigualdad de la renta y de la riqueza. Un individuo con unos ingresos generosos y una riqueza neta alta suele mostrar menor propensión a gastar cada euro extra que ingresa, en favor de un mayor ahorro. Todo lo contrario ocurre con los individuos que tienen menores recursos, que se ven obligados a consumir casi la totalidad de el euro extra que ingresen para adquirir bienes y servicios básicos (alquiler, comida, educación...). Unos ricos cada vez más ricos puede desembocar en una mayor propensión agregada al ahorro que lastre el tipo de interés natural.
¿Tienen culpa los bancos centrales?
Otra versión diferente es la que aporta el Banco de Pagos Internacionales (BiS por sus siglas en inglés) que sostiene que las propias políticas monetarias de los bancos centrales han agudizado la caída del TIN. En un trabajo publicado por varios autores, entre ellos Claudio Borio (director del departamento monetario del BiS), se argumenta que "los bancos centrales pueden influir en la economía cambiando sus políticas y por lo tanto en los resultados a largo plazo de la producción y los tipos de interés reales".
Los economistas del BiS buscan dar una vuelta al marco monetario que ha dominado en las últimas décadas: la política monetaria puede tener efectos sobre la economía en el corto plazo, pero en el largo plazo es neutra (no tiene efectos positivos ni negativos). "Los marcos que han prevalecido asumen que la evolución de los tipos de interés reales se determina de forma exclusiva por los factores reales que generan el equilibrio entre ahorro e inversión, como el crecimiento de la productividad y la demografía", sostienen desde el BiS.
"Por el contrario, en nuestro marco, la política monetaria juega un papel crucial determinando los tipos de interés reales a lo largo del tiempo, a través de su influencia en la proclividad de la economía a las expansiones y las depresiones", aseguran estos expertos. El BiS habla de una 'trampa de bajos tipos de interés' en la cual la política monetaria no ha hecho lo suficiente para evitar la acumulación de desequilibrios financieros (por ejemplo exceso de deuda o de toma de riesgos). Esta política da lugar a una vulnerabilidad creciente a que se produzcan colapsos financieros, "lo cual a su vez supone tipos más bajos. En este sentido, los bajos tipos generan tipos todavía más bajos". Aunque el BiS no dé ejemplos concretos, en el caso de la zona euro se podría nombrar la situación de países que tienen elevados niveles de deuda pública (desequilibrio financiero) que solo serán sostenibles si se mantienen unos tipos de interés muy bajos.
Aún así, la política monetaria es solo un factor más, en ningún caso es el único causante de la cronificación de la caída del tipo de interés natural. "De ninguna de las maneras estamos diciendo que este es el único factor, puesto que los bancos centrales responden a los acontecimientos económicos y por lo tanto están influidos por una confluencia de factores relacionados con la estructura de la economía. Solo buscamos una explicación complementaria a la tradicional".
Son muchas las variables que han podido lastrar el tipo de interés natural, la gran mayoría de ellos no son variables que los bancos centrales puedan controlar de forma directa y, probablemente, tampoco indirecta. Sin embargo, cada vez son más los críticos que señalan a la banca central como posible culpable del 'low for long' de los tipos interés. Los banqueros centrales seguirán defendiendo que ellos solo reaccionan ante factores externos y que sin unos tipos nominales bajos la situación sería mucho peor de lo que es.
