El fondo de superdotados que arrinconó a la Fed y cayó en la misma trampa que Silicon Valley Bank

Los 16 miembros de la junta directiva de Long Term Capital Management tenían de media el coeficiente intelectual más alto que la directiva de cualquier compañía de Estados Unidos durante los años noventa, incluyendo a empresas como Microsoft o Apple.

Los 16 miembros de la junta directiva de Long Term Capital Management sumaban entre todos casi 400 años de experiencia financiera.

Las valoraciones parecen sacadas de los highlights vacíos de las crónicas de los estrenos de cine de la semana. Pero son las ocurrencias de un tal Warren Buffett sobre la quiebra del mayor hedge fund de los noventa, que llegó a reunir a Liga de Las Mentes Extraordinarias. Las declaraciones las suelta en un discurso en la Escuela de Negocios de la Universidad de Florida en 1998.

Dos premios Nobel de Economía, profesores de Harvard, Stanford y el MIT. Matemáticos y un vicepresidente de la Reserva Federal. Eran como 'Los Vengadores' de las finanzas; como el PSG coleccionando cromos, pero ganando copas de Europa. Eran como juntar en un estudio a los Beatles, los Rolling Stones y Led Zeppelin, y a ver qué salía. Eran el Dream Team de EEUU, el de verdad, el de Barcelona 92. Genios. Putos genios en lo suyo, perfectamente engranados, para ser una máquina de hacer dinero. Y todos bajo la batuta John Meriwether, un inversor más conocido que Gordon Gekko, pero con flequillo rebelde.

No conviene hacer coñas con John Meriwether, por mucho que el peluquero de Trump empezara a hacer prácticas con su pelo. Era el Michael Jordan de los bonos. Con una sola llamada suya, hundía la deuda de un país soberano o de cualquier empresa. Sobrevivió en aquella Hoguera de la Vanidades que fue Salomon Brothers, los tipos chungos de Wall street durante los 80 y 90. Al mercado de bonos le empezaron a llamar renta fija porque no se movían ni un pelo, sin el consentimiento de los chicos de Salomon. Llámalo chiste malo o licencia periodística, pero Salomon Brothers era el mayor capo financiero de la época y se merecen más de un podcast de historia financiera, y no solo por inspirar la novela de Tom Wolfe, o por empujar a los brazos del periodismo a Michael Lewis, en busca redención. Meriwether no era el más listo de la cuadrilla de LTCM, pero era el líder, el que infundía más respeto y el que tenía más contactos en Wall Street.

El capital inicial, de apenas 1.000 millones, se había multiplicado por siete

JM, por mucho que parezca un malo sacado de la serie Dallas o Dinastía, fue el cerebro y creador de uno de los mayores vehículos de inversión de todos los tiempos. Pero LTCM quebró. Por todo lo alto, con un castañazo de los que hacen época y pasando con capítulos especiales al libro gordo de la Historia de la Finanzas. La verdad sea dicha, antes de hundirse con todo, su nombre ya estaba grabado con letras de oro. El capital inicial, de apenas 1.000 millones de dólares, se había multiplicado por siete, y había llegado a ofrecer rentabilidades anualizadas del 40%.

Pero quebró, como decíamos, y a lo grande. El golpe todavía resuena, de lo grave que fue, y estuvo a punto de arrastrar a todo el sistema financiero mundial. En 1998, se vivió un 'Momento Lehman', cuando aún nadie sabía lo que era eso, pero estuvieron al borde de la extinción económica, como pasó 10 años después con Lehman Brothers, al convertirse en el sumidero por donde se podía ir al garete la economía mundial. De hecho, por aquel entonces, la entidad financiera estaba dando los primeros pasos en el negocio de empaquetar hipotecas.

La Reserva Federal de Alan Greenspan, el tipo de la exuberancia irracional de los mercados, y el banquero central con más hora de vuelo a los mandos de la nave de la política monetaria, tuvo que intervenir en plan bombero, orquestando una inyección de 3.500 millones de dólares, para liquidar el fondo de manera organizada. Una limosna, comparado con los 700.000 millones movilizados por EEUU en el macro rescate bancario de 2008, pero eran otros tiempos y a Greenspan se le puede criticar muchas cosas, pero, en esta ocasión, logró que el contribuyente no pusiera ni medio dólar y que la loca fiesta de las bolsas continuara hasta la siguiente crisis.

El rescate

Al rescate acudieron todas las entidades financieras importantes de Wall Street. Podemos pensar que Greenspan tenía mucho poder de convocatoria, que lo tenía, pero es que todos los bancos de inversión, banca extranjera, aseguradoras o fondos de alto caché habían metido buena pasta en el vehículo de JM. Ya hemos dicho, que, a pesar de sus trasnochadas pintas, había que tener cuidado con él. Era el mismo Danny Ocean organizando una fiesta. Si eres talludito, tienes en la cabeza ahora mismo la cara de Frank Sinatra en mitad cualquier sala de casino en Ocean's Eleven, si eres más joven estamos hablando de George Clooney trazando grandes planes.

Nadie en Wall Street se quería quedar fuera de la gran jugada y su fondo perfecto. En 1993, cuando LTCM echó a rodar, Meriwether levantó 1.300 millones de dólares. Se dice pronto. JM quizá no elevaba la media intelectual de la plantilla de la Liga de las Mentes Maravillosas, pero la inteligencia emocional le tenía que salir por las orejas. Con eso, unido a una chorba agenda legendaria, LTCM terminó contando con los inversores más selectos de Wall Street. En el listado de ilustres estaba el presidente de Bear Stearns, James Cayne, y su adjunto; o el consejero delegado de Merrill Lynch, David Komansky. También importantes instituciones como Union Bank of Switzerland, Chase Manhattan Bank o el Bank of China.

Todo el mundo quería estar dentro de LTCM, aunque para entrar era necesario una inversión mínima de 10 millones de dólares, a un plazo de tres años. El club solo estaba abierto para inversores muy selectos, pero todos los capos estaban en él. Al final del día del 23 de septiembre de 1998, 14 entidades financieras pagaron, a escote, el rescate del fondo mejor diseñado de la historia de las finanzas. Había que salvar lo que se pudiera. A final de ese año, el fondo volvía a ganar dinero, 400 millones de dólares, pero ya estaba en el camino de la liquidación.

Hay similitudes entre la caída de LTCM y la de Silicon Valley Bank

La caída de LTCM es un pedazo historión por sí mismo, que merece ser recordada, por sus éxitos y por su tremendo fracaso, pero en los tiempos que corren, de quiebras bancarias en Estados Unidos, aparecen extrañas similitudes con la quiebra de Silicon Valley Bank. El famoso hedge fund cayó con el trasfondo de Rusia, y con gripes mortales revoloteando por el mundo. Es verdad que en 1998, la gripe asiática no se agarraba a los pulmones, pero iba sacudiendo a las divisas de Tailandia, Indonesia o Singapur.

La Reserva Federal estaba concentrada en pilotar un difícil aterrizaje de la economía, con mercados revolucionados y recalentados, en plena burbuja puntocom. La inflación estaba siendo una mosca cojonera desde el principio de la década. Y el plan de Greenspan era ir pichando el globo poco a poco, hasta que se cruzó la crisis de LTCM. "Powell debe estar considerando las lecciones del 98, cuando un pánico financiero provocó recortes de la Fed y extendió la burbuja tecnológica", recordaba en Twitter, estos días Bob Elliot, uno de los alumnos aventajados de Ray Dalio en Bridgewater, que ahora se busca la vida por su cuenta.

Pricing switched from hikes to cuts in 72hrs, signaling small bank stress is enough to derail the macro strength.

JP must be considering lessons of '98 right now when a financial panic drove Fed cuts and extended the tech bubble. Except this time the costs are higher. Thread. pic.twitter.com/Fk6FN2EuJh

— Bob Elliott (@BobEUnlimited) March 13, 2023

Todas las quiebras financieras comienzan con problemas de liquidez. El banco, o el fondo, puede parecer sólido, pero si los inversores provocan una retirada masiva de fondos por desconfianza, los problemas de liquidez se convierten en un asunto de vida o muerte. La historia siempre tiene lecciones que se repiten, pero en las crisis económicas los avezados inversores colocan ellos mismos una piedra idéntica para tropezar con ella.

Los inversores más listos del planeta en 1998 cayeron en la trampa de la liquidez de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, como ha pasado con las carteras de renta fija de Silicon Valley. Myron Scholes y Robert Merton, que en 1997 obtuvieron el Premio Nobel de Economía, diseñaron un modelo inversión casi perfecto, pero no tuvieron en cuenta que los activos más líquidos del mundo, como es la deuda americana, también pueden perder valor. O por lo menos, el marco de las operaciones no tenía en cuenta que la devaluación del rublo ruso en ese año iba a golpear también a la deuda americana.

Curva de tipos

Greenspan, cuando las finanzas globales estaban patas arriba, afirmó: "Simplemente no es creíble que Estados Unidos pueda seguir siendo un oasis de prosperidad no afectado por un mundo que está experimentando un estrés cada vez mayor". La curva de tipos de EEUU se invirtió y las posiciones de liquidez de LTCM se fueron al garete.

Algo parecido le ha pasado a Silicon Valley Bank. Los bonos del Tesoro le han fallado, y generaron un agujero de 1.600 millones en su balance, que no pudo ser cubierto con una ampliación de capital, al desatarse el pánico y la retirada de depósitos. La razón de las pérdidas está en que 2022 fue el peor año de la historia para los bonos americanos en precio. El ciclo de subidas de la Fed, iniciado el año pasado, hundió el precio de los bonos, y el valor de la cartera de Silicon Bank.

Entre las cosas más curiosas en la caída de ambas entidades está la inoperancia en la gestión del riesgo. Normalmente, las posiciones en cualquier activo se cubren con derivados financieros, swaps en la jerga económica, y en el hundimiento de LTCM y de Silicon Valley eran casi inexistentes.

El grado de apalancamiento de LTCM hacía que, en septiembre de 1998, por cada dólar de capital, hubiera 50 dólares en endeudamiento, lo que hacía impensable que las coberturas sirvieran de algo en los activos del fondo. La entidad operaba fuera de balance, directamente con derivados. Nadie de la Liga de las Mentes Extraordinarias supo anticipar la que se les venía encima con Rusia.

"Lo que aconteció sólo pasa una vez en la vida", comentó Meriwether años más tarde. Tampoco era posible anticipar la crisis del coronavirus, ni la respuesta masiva de Trump y luego de Biden, y mucho menos que la inflación iba a venir desbocada después de décadas dormida. La tormenta perfecta para la renta fija en 2022. Los bonos de cualquier pelaje, corporativo o soberano, sufrió la mayor caída de precio de la historia reciente de los mercados. Para Silicon Valley Bank no solo ha sido un problema de liquidez, también de gestión de riesgos. Alfonso Peccatiello de The Macro Compass apunta que la cartera de bonos, de media, en los bancos estadounidenses se sitúa en el 24%, y para la gran banca, sobre el 30%. Para el experto, lo más importante no es el porcentaje, sino si la cartera está protegida. "Silicon Valley Bank no tenía cubierta la cartera de bonos", explica. Mientras en 2021 el banco contaba con 10.000 millones de dólares en swaps financieros, a cierre de 2022 solo le quedaban 500 millones.

¿Qué va a hacer esta vez la Fed?

El shock del banco de las compañías tecnológicas deja el interrogante abierto de qué va a hacer la Reserva Federal. Durante un año y medio, Greenspan no había movido un dedo, mientras la gripe asiática, se extendía por el mundo, y la fortaleza del dólar jugaba un papel fundamental en su propagación a Brasil y Rusia. Pero después de la caída de LTCM, la Reserva Federal recortó las tasas de interés en ese momento, a pesar de que el desempleo era del 4,5%, y había preocupaciones por la inflación. Hubo dos recortes de tipos ese año.

Sin embargo, seis meses después, citando el "notable dinamismo" de la economía, la Fed no tuvo contemplaciones: subió las tasas tres veces en 1999. Ahora mismo, ya se descuenta bajada de tipos para este año, después del ciclo subidas más intenso en 40 años.

Por cierto, Warren Buffet también estuvo metido por medio de la caída de LTCM. Faltó poco para que el 'Oráculo de Omaha' se quedará con el famoso hedge fund. Puso sobre la mesa 250 millones de dólares, junto a una inyección de capital de 4.000 millones. La oferta fue rechazada. En su intervención en la Universidad de Florida explica por qué la operación no llegó a buen puerto, aunque su propuesta mejoraba la organizada por Greenspan. Su discurso lo termina con una cita de Henry Kauffman, la cara visible de Salomon Brothers durante los ochenta, y que se retiró antes de que la entidad terminará muy dañada en su reputación. "Las personas que van a la quiebra son de dos tipos, las que no sabían nada y las que sabían todo". Queda por saber en qué grupo estarán los responsables de Silicon Valley Bank.

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