La Reserva Federal de EEUU lo ha apostado todo a la recuperación económica. Unas políticas monetarias y fiscales históricamente expansivas han sacado a la economía americana del pozo en tiempo récord. Pero este rápido crecimiento ha venido acompañado de un fuerte auge de precios (inflación) que en otra época habría desencadenado varias subidas de tipos de interés. La célebre Regla de Taylor revela que la Reserva Federal se ha quedado muy detrás de la curva se mire por donde se mire. Los tipos de interés deberían estar en un punto mucho más elevado a esta altura del ciclo. La presión para el organismo presidido por Jerome Powell de cara a su reunión de marzo es total (el mercado sigue apostando por una subida de 50 puntos básicos de golpe).
John Taylor, profesor de Economía en la Universidad de Stanford, es un relevante economista que ha ganado gran parte de su fama por haber desarrollado una fórmula a comienzos de los noventa (conocida desde entonces como la Regla de Taylor) para determinar el tipo de interés apropiado que debe aplicar un banco central. La Regla de Taylor describe la relación adecuada entre el tipo de interés oficial, el tipo de interés natural (el tipo de equilibrio), la inflación y la brecha de producción. Ahora mismo, esa regla y sus modificaciones posteriores sugieren que la Reserva Federal debería endurecer la política monetaria.
Los datos son nítidos y concluyentes. La inflación se encuentra en el 7,5% (frente al 2% de objetivo de la Fed), la tasa de paro ha caído al 4% (en línea con el desempleo no acelerador de la inflación o NAIRU), las vacantes sin cubrir rozan los 10 millones (sí, hay diez millones de ofertas de trabajo que no encuentran su match), los salarios suben a un ritmo anual del 5,7% (en las últimas décadas no han llegado al 4%) y el PIB está a punto de superar su nivel potencial, generando una brecha de producción positiva (la economía está a punto de empezar a funcionar por encima de su potencial). Toda esta maraña de datos es coherente con una economía que necesita una ducha fría urgentemente.
El simulador de la Regla de Taylor de Bloomberg establece que los tipos de interés que maneja la Fed debería situarse a día de hoy en el 9%, frente al 0,25% que marca el precio oficial del dinero. El simulador muestra cómo desde finales de los 70 (crisis del petróleo) hasta mediados de los 90, los tipos de interés de la Fed superaron incluso a la recomendación de Taylor en un intento por sofocar la inflación. Desde entonces ha sido más habitual ver unos tipos de interés oficiales por debajo de la Regla de Taylor, sobre todo después de la última crisis financiera.
Si los cálculos de Bloomberg dejan poco espacio a la duda, los de la propia Reserva Federal de Atlanta lo confirman. El servicio de estudios de esta división del banco central calcula la Regla de Taylor con tres modelos distintos y los tres arrojan que los tipos de interés ideales deberían rondar el 7%. De las tres simulaciones, una los sitúa en el 7,55%, otra en el 7,5% y la más baja en el 6,98%. Si las dos primeras se han calculado teniendo en cuenta el desempleo de EEUU, la tercera se ha estimado con la brecha del PIB.
Para realizar estas simulaciones, la Fed tiene en cuenta indicadores como el de condiciones laborales que realiza mensualmente la Fed de Kansas. Este indicador se encuentra en su punto más alto desde abril del año 2000, poco antes de que estallase la burbuja de las puntocom en EEUU. Hasta 24 variables entran en juego en este dato que publica la Fed de Kansas: peticiones de subsidio por desempleo, tasa de paro amplia, horas trabajadas, previsiones de contratación de grandes empresas... A todo lo anterior se le añade en la fórmula el tipo de interés natural, la brecha de producción o la inflación subyacente.
Corroboran esta misma tesis los analistas de Bank of America (BofA) Securities. "Nuestro equipo de economía estadounidense lleva mucho tiempo sosteniendo que la Fed está retrasada en la curva y nosotros estamos de acuerdo. La regla de Taylor es una medida simplificada para medir el retraso de la Fed, y es interesante compararla con ciclos anteriores. Utilizando un tipo de interés neutral real del 0% y ponderaciones estándar sobre la inflación y la brecha de desempleo, esta regla implicaría un objetivo de política actual del 6,2% (Taylor utilizando el IPC subyacente sugiere un 8%)", señala el equipo formado por Ralph Axel, Mark Cabana & Bruno Braizinha.
"La postura actual de la política de la Fed implica la mayor brecha con respecto a la regla de Taylor desde, al menos, la década de 1990. Incluso si la inflación cae, como la mayoría espera, la Fed tendrá que endurecer su política de forma significativa. La regla de Taylor puede exagerar la cantidad exacta, pero basándose en la comparación histórica, parece justificado un aumento más rápido que el ritmo medido de 25 puntos básicos por reunión del ciclo 2004-2006. Vemos riesgos elevados de una subida de 50 puntos básicos en marzo y/o mayo, dada la postura muy acomodaticia de la política actual", subrayan desde BofA.
"Aunque reconocemos las ventajas de un enfoque gradual de las subidas, el coste potencial puede ser alto si la inflación sorprende al alza. La Fed no sorprende cuando sube. Desde la década de los 90, la Fed sólo ha subido si el mercado ha valorado las probabilidades en un 60% o más y, normalmente, en un 80% o más", inciden estos analistas antes de concluir que "la Fed hará todo lo posible por comunicar la magnitud de la subida de marzo antes de que comience el periodo de silencio" previo a una reunión del órgano.
Un cálculo aún más exhaustivo hacen los analistas de la entidad nórdica Danske Bank en un informe reciente. Los analistas Mikael Olai Milhøj y Jens Nærvig Pedersen examinan cuatro especificaciones diferentes de la regla de Taylor: la Regla de Taylor original, la Regla de Taylor con expectativas de inflación en lugar de la inflación real, la Regla del expresidente de la Fed Ben Bernanke (mayor peso en la brecha de producción) y la Regla de Bernanke con expectativas de inflación en lugar de la inflación real. Con los cuatro modelos los dos economistas concluyen que la Fed está por detrás de la curva.
En su nota metodológica, los analistas de Danske Bank aclaran que acometen la Regla de Taylor incluyendo la inercia; es decir, teniendo en cuenta que la Fed suele aplicar la política monetaria de forma más gradual que la sugerida por la Regla de Taylor original. Igualmente, tienen en cuenta la inflación subyacente en lugar de la real para eliminar los precios de las materias primas y los alimentos. Esto hace que sus resultados no sean tan elevados como en los casos de Bloomberg o la Fed de Atlanta, pero siguen demostrando el retraso del banco central estadounidense.
Milhøj y Pedersen encuentran que "la Fed está ya entre 60 y 110 puntos básicos por detrás de la curva (60 puntos básicos sólo mirando el nivel superior actual del rango objetivo de los fondos de la Reserva Federal del 0,25% y 100 puntos básicos mirando el llamado tipo sombra que intenta capturar el efecto de la QE) cuando se miran las dos reglas con expectativas de inflación, ya que las expectativas de inflación a largo plazo no han aumentado tanto como la inflación subyacente del IPC". "Cuando se observan las dos reglas con la inflación subyacente del IPC, la Reserva Federal está entre 200 y 250 puntos básicos por detrás de la curva", apostillan.
