El nuevo coronavirus fue el asunto central para los mercados durante gran parte de 2020, y todo indicaba que sucedería los mismo en 2021. Sin embargo, la creciente inflación a ambos lados del Atlántico le ha quitado todo el protagonismo desde comienzos de año. Y ante este escenario, son una vez más los bancos centrales los que reciben el mayor foco de atención por parte de analistas e inversores.
Tras la cita el jueves pasado con el Banco Central Europeo (BCE), esta semana la referencia clave en los mercados es la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, en inglés) de la Reserva Federal (Fed). Hasta el momento, el organismo monetario de EEUU se ha aferrado a la idea de que la subida de los precios es transitoria. Una "historia" con la que se muestra crítico Axel Botte, estratega global de Ostrum AM (gestora filial de Natixis IM), en su entrevista con elEconomista.es, la primera con un medio español. En su opinión, la Fed "está deliberadamente subestimando el riesgo de inflación porque ahora no quiere moverse". No obstante, este experto prevé que el banco central podría empezar a subir los tipos a finales de 2022, es decir, más de un año antes que lo pronosticado en marzo por la propia Fed.
Tras la reunión del BCE, e incluso antes, muchos economistas subrayan la división entre los miembros dovish y hawkish del Consejo de Gobierno del organismo. Por ahora, el BCE no ha cambiado nada de su política monetaria. ¿Cómo cree que será su tapering? ¿El 'viejo' [programa de compras de activos] APP será la clave?
El comunicado [de la reunión del BCE del jueves] es prácticamente igual que el de abril. (...) Como has dicho, hay algunos miembros hawkish [o 'halcones', aquellos que apuestan por una política monetaria más restrictiva] y algunos dovish [o 'palomas', los que prefieren una política monetaria más acomodaticia]. Mayormente, los 'halcones' vienen del norte de Europa, y las 'palomas' sobre todo de Francia y el sur de Europa.
Las 'palomas' [del BCE] pueden presentarlo [el comunicado] como un reconocimiento de que la actual flexibilización monetaria sigue siendo útil y está bien articulada, pero los 'halcones' se llevarán el hecho de que no hay un compromiso para aumentar las compras en esta fase. (...) Lo importante es que [los miembros del Consejo de Gobierno del BCE] han decidido no reaccionar a la mejora de las previsiones económicas. Y probablemente sea porque no se quieren adelantar a la Fed (...). Así que el BCE seguirá de cerca a la Fed.
"El BCE anunciará formalmente en diciembre que el PEPP acabará en marzo de 2022"
Probablemente en diciembre habrá un anuncio formal [por parte del BCE] de que el PEPP acabará en marzo de 2022. Y luego habrá un debate sobre las demás herramientas que el BCE tiene a su disposición, entre las que está el APP, el programa de QE [expansión cuantitativa] permanente. Pero hay algunas diferencias [con el PEPP].
La otra cuestión es que a partir de este mes habrá bonos europeos, siguiendo el programa de la Unión Europea (UE). El BCE podría utilizar la oportunidad para aumentar las compras de deuda supranacional en su cartera. Es su gran oportunidad.
¿Cuándo espera que el BCE acabe su debate sobre la revisión estratégica? ¿Cuáles piensa que serán las principales conclusiones?
Lo que es más difícil de cambiar es la definición de "estabilidad de precios". El BCE tiene el mandato de buscar la estabilidad de precios [en la Eurozona]. Pero el BCE es el que define qué significa "estabilidad de precios". En los primeros años del BCE, se entendía que era una inflación por debajo del 2%. Luego el objetivo de inflación cambió al 2% o inferior. Y [Mario] Draghi intentó cambiarlo a una cosa más simétrica, pero los 'halcones' entraron y [el objetivo] volvió al 2% o inferior.
"Es muy complicado que los 'halcones' permitan un cambio en la definición de la estabilidad de precios del BCE"
Creo que es algo difícil de cambiar. Y quizás el consenso predominante [en el mercado] es que el BCE lo moverá a un objetivo de inflación más simétrico de alrededor del 2%, pero se comprobará que no. Será muy complicado que algunos miembros del Consejo, como la alemana Isabel Schnabel, por ejemplo, permitan este cambio en la descripción de la estabilidad de precios.
Algunos economistas anticipan que el interés del bund (el bono alemán) subirá al 0% este año. Sería la primera vez desde 2019. ¿Espera el mismo escenario?
Sí, tenemos la previsión de que el bund subirá al 0% a finales de año. Pero no veo que sea un motivo de preocupación. Primero, por la decisión del BCE de seguir con las elevadas compras de bonos durante el periodo estival, al menos. Pienso que las rentabilidades de los bonos subirán con el tiempo ya que la inflación es ligeramente superior, y la recuperación [económica] está en marcha.
Además, tendremos la competición con los bonos de la UE, que podrían cambiar el panorama. La UE se convertirá inmediatamente en el elefante en la habitación: tendrá que financiar a lo largo de los próximos años 800.000 millones de euros. (...) Eso podría ser potencialmente una competición para una serie de bonos soberanos [de la Eurozona] según avance el año.
El tercer argumento [a favor de que el bund escalará al 0%] es que habrá elecciones en septiembre en Alemania. Podría haber un cambio, con una victoria de Los Verdes, lo que podría variar la política fiscal futura [en el país]. (...) Puede haber un cambio en cómo evolucionará el déficit, y la rápida reducción del déficit puede retrasarse levemente si hay un canciller 'verde'. Así que existe el riesgo de que haya un poco más de déficit, incluso en Alemania, en el futuro. (...) Por tanto, hay varias razones por las que el interés del bund puede subir desde los niveles actuales hacia finales de año.
Ayer [jueves 10 de junio] se supo que la inflación en EEUU subió al 5% en mayo, la mayor tasa desde 2008. En cambio, la visión de la Fed es que la alta inflación será temporal. ¿Cuándo cree que habrá una subida de los tipos de interés por parte de la Fed? ¿En 2024, como la propia Fed anticipó en marzo, o antes?
Creo que la Fed está algo equivocada con la inflación subyacente. Es indiscutible que en esta crisis ha habido un cambio visible en la dinámica de los precios (...). Habrá presiones inflacionistas muy duraderas en los productos básicos.
En esta crisis hay ganadores y perdedores. La Fed dice que aún hay 8 millones de personas con empleo menos que antes de la pandemia. Pero es muy improbable que volvamos al mismo nivel de empleo [que antes del covid]. El nivel natural de desempleo es mucho más alto que antes de la crisis. (...) Tienes muchas limitaciones de suministro [de mano de obra] actualmente en la economía de EEUU, lo que ya se está empezando a notar en los salarios. (...) Por tanto, el impulso de los salarios tendrá probablemente un impacto más grande en los precios finales que el que la Fed está dispuesto a admitir.
Por ahora la Fed dice que la inflación es transitoria, pero no aporta pruebas ni argumentos de por qué debe ser transitoria. La crisis [del coronavirus] no es suficiente por sí sola para cambiar la estructura de la economía para desajustar el mercado laboral, ni para derivar en una inflación adicional. Además, si miras el mercado inmobiliario, que es una gran parte del IPC [índice de precios al consumo], está viviendo un boom en EEUU. (...) Hemos superado los niveles del crash de 2009 y 2010. Y básicamente no hay oferta. (...) Eso va a derivar en una inflación más alta.
"La subida de los tipos llegará posiblemente a finales de 2022"
Hay infinidad de razones por las que la inflación [en Estados Unidos] puede ser más elevada a largo plazo que lo que actualmente proyecta la Fed. Esto significa que su compromiso con la política de los tipos al 0% es el mayor riesgo (...). La Fed está deliberadamente subestimando el riesgo de inflación porque ahora no quiere moverse. (...) Se está inventando la historia de la inflación transitoria para poder seguir justificando el QE [el volumen de compras de activos] tal y como está.
Así, creo que la subida de los tipos llegará antes de 2024, posiblemente a finales de 2022, dependiendo de cómo evolucione el mercado laboral y de quién esté al frente de la Fed el próximo año. (...) Si [Jerome] Powell no está [en el futuro] en posición de volver a ser candidato para presidir la Fed por otros cuatro años, probablemente será más hawkish [en su etapa final al frente del banco central]. (...) Puede que Powell tome las decisiones difíciles antes de tiempo para dejar al siguiente presidente [de la Fed] más espacio para respirar antes de conducir la política monetaria.
Aparte de los tipos de interés, ¿cuándo espera que la Fed empiece su tapering?
Creo que la clave será Jackson Hole, a finales de agosto. Pienso que Jackson Hole siempre ha sido un espacio donde los banqueros centrales hacen anuncios [relevantes] fuera de las reuniones de política monetaria programadas. Será antes de la reunión de septiembre del FOMC, donde harán el anuncio formal de que las compras de activos pueden rebajarse. El anuncio de septiembre significará que las compras de activos comenzarán a bajar en octubre. (...) Supone un año poner fin al QE. (...) Creo que ese marco temporal tan transparente causará una mínima volatilidad en los mercados.
Dejando los bancos centrales, me gustaría preguntarle por el sector de semiconductores. En un reciente artículo, decía (no literalmente) que las altas valoraciones ya vistas en algunas compañías pueden afectar a los futuros retornos de las acciones. Sin embargo, cuál es su opinión: ¿el de los semiconductores es un sector para invertir en él pensando en el corto, medio o largo plazo?
Los semiconductores son presentados habitualmente como el próximo petróleo. Es un commodity (materia prima) que está presente en todos lados. Es clave para el liderazgo político global de un país tener fuentes de suministro de chips.
Es una encrucijada entre geopolítica y una infinidad de cosas. (...) Las tierras raras [con las que se fabrican los chips, entre otras cosas] están sobre todo localizadas en China. Controla alrededor del 90% de esos metales. Por tanto, habrá tensiones [comerciales] también por esto. No está claro si el suministro [de tierras raras] en otros países como Vietnam, Australia o Brasil será suficiente para cubrir el aumento de fabricación de chips fuera de China. Creo que China cuenta con una excelente posición para beneficiarse del cuasi monopolio en el futuro.
Pienso que es una gran industria en la que invertir. Quizás el único problema es que algunas compañías ya lo recogen en su precio [en bolsa], pero sospecho que los precios seguirán subiendo en los próximos años, lo que no es habitual en sectores tecnológicos, que tienden a ser siempre deflacionarios.
La última pregunta es algo 'filosófica'. Con lo peor de la crisis del covid ya superado (al menos, en teoría) y con la recuperación económica en marcha, ¿qué ha aprendido como inversor en el último año? ¿Ha hecho alguna reflexión que haya cambiado su trabajo diario con los mercados?
[Piensa] Nos hemos sorprendido con algunos comportamientos del mercado. El aumento de la inversión minorista en EEUU es algo que no previmos. El hecho de que cierto tipo de nuevos inversores minoristas ya no [solo] sean un porcentaje marginal ha provocado un impacto material en el mercado. No vimos venir que el mercado bursátil pudiera ser como una apuesta deportiva para algunas personas.
"Mucho dinero creado por los bancos centrales está realmente abandonando los mercados financieros tradicionales"
La segunda cosa que no previmos es la distorsión provocada en los precios por la [alta] liquidez en los mercados. Si ves el desarrollo en las 'criptos', en tokens no fungibles, en cosas digitales... Pienso que mucho dinero creado por los bancos centrales está realmente abandonando los mercados financieros tradicionales. Y posiblemente por una buena razón. ¿Es racional comprar bunds con una rentabilidad negativa a diez años? Estás forzado a hacerlo. No hay una razón de peso por la que comprarías algo que te hará un 2% más pobre dentro de diez años. Es perturbador.
Es algo que hemos aprendido: las cosas pueden ser irracionales [en el mercado]. (...) Es difícil apartar la mente de estas cuestiones, de que parte del dinero va a activos no productivos. ¿Y con qué fin? ¿Debemos participar? ¿No debemos participar? Por ahora [en Ostrum AM] no estamos participando, pero eso quizás cambie.
