El alocado rumbo de la economía mundial y de los mercados este año es, en gran medida, consecuencia del creciente reconocimiento de la magnitud del desafío inflacionario estadounidense y de las medidas extremas que la Reserva Federal se verá obligada a adoptar para controlar los precios. Cuando la Fed comenzó a subir los tipos en marzo, los mercados preveían una tasa final de solo el 2,8%. A mediados de noviembre, esa expectativa ya roza el 5% y hace unas semanas lo superó.
¿Podrían verse obligados los funcionarios del banco central a hacer aún más? Todo apunta a que sí. Si la Fed está subestimando ahora mismo la tasa natural de desempleo, o si la pandemia ha provocado un deterioro significativo de la productividad, podría vislumbrarse un tipo terminal (el máximo de este ciclo de alzas) del 6%.
También hay riesgos en la otra dirección, aunque sean menos probables. Haría falta mucho más que las sacudidas de hasta ahora, pero un periodo prolongado de caos en los mercados -como el visto tras el minipresupuesto fiscal del Reino Unido en septiembre- podría ser suficiente para persuadir a la Fed de que se detenga en un tipo más bajo.
En su reunión de septiembre, el gráfico de puntos (dot plot) del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) -sus proyecciones- mostró una trayectoria más elevada de subidas de tipos, a pesar del deterioro de las perspectivas de crecimiento. Una explicación sencilla de esta anomalía es que la estimación del comité de la tasa NAIRU (Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment o Tasa de desempleo no aceleradora de la inflación), llamada alternativamente U*. Esta tasa de desempleo asociada a la estabilidad de los precios ha aumentado desde el tradicional 4%.
La regla de Bloomberg Economics -una modificación de la Regla de Taylor clásica que capta la relación entre el desempleo, la inflación y la política de la Reserva Federal- puede utilizarse para elaborar una estimación de dónde sitúa ahora el FOMC la tasa NAIRU. Los valores de NAIRU que mejor se ajustan al dot plot de septiembre son el 4,4% en 2022, el 4,3% en 2023 y 2024, y el 4,0% en 2025. Esto sugiere que el FOMC considera que la NAIRU es temporalmente elevada y espera que vuelva a caer gradualmente a la norma prepandémica en 2025.
¿Pero y si la NAIRU es aún mayor? Una estimación reciente del personal de la Reserva Federal la sitúa entre el 5% y el 6%. Teniendo en cuenta los desajustes en los mercados laborales que ha provocado la pandemia -con empresas y trabajadores replanteándose sus prioridades-, eso parece totalmente plausible. El propio presidente de la Fed, Jerome Powell, ha dicho que la tasa natural de desempleo ha "subido materialmente". Manteniendo constante la previsión de inflación del comité, una estimación de una NAIRU del 5% significaría un tipo terminal del 6%.
Las lecciones de los años 70
Factores macroeconómicos más amplios, como una ralentización del crecimiento de la productividad, también podrían hacer subir la tasa NAIRU. Si los trabajadores exigen un crecimiento salarial más rápido que el que las empresas pueden obtener de su producción -ya sea para compensar una mayor inflación o simplemente porque tienen poder de negociación- el resultado es un mayor desempleo. Eso es lo que ocurrió en los años 70, cuando el aumento de la productividad fue inferior al crecimiento de los salarios.
Los economistas de la corriente principal parecen creer que la pandemia no dará lugar a una repetición. Esa suposición ignora algunas lecciones duramente aprendidas de la década de 1970 que vinculan la alta inflación con la baja productividad.
En primer lugar, una inflación elevada significa un cambio brusco en los precios relativos. Las empresas que han optimizado sus procesos de producción suponiendo que los costes de los insumos se mantengan estables pueden encontrar sus antiguos enfoques obsoletos o ineficientes.
En segundo lugar, las empresas cargan en sus balances los bienes inmuebles, la maquinaria y otros bienes de capital en función del precio de alquiler equivalente. Una inflación elevada sube el precio del alquiler, desalentando la inversión.
En tercer y último lugar, la incertidumbre sobre la inflación y los tipos de interés de los bancos centrales, así como factores como la geopolítica, suponen un obstáculo adicional para las empresas que realizan costosas inversiones a largo plazo. Un proyecto que parece rentable hoy puede no serlo mañana si los costes de los préstamos siguen aumentando.
Todos los factores que pesaron sobre el crecimiento de la productividad en los años 70 están también presentes hoy, lo que sugiere un alto riesgo de que el crecimiento potencial pueda estar disminuyendo su ritmo, ya bajo antes de la pandemia.
Para medir el impacto de un crecimiento más lento, los analistas de Bloomberg realizan el siguiente experimento utilizando el FRB/US, el modelo de trabajo de la Fed sobre la economía estadounidense: ¿Qué ocurre si el crecimiento de la productividad total de los factores a partir de 2022-25 es 0,5 puntos porcentuales inferior al previsto actualmente? Eso correspondería a una desaceleración del producto interior bruto (PIB) del 1,8% actual al 1,3% en 2025.
Un menor crecimiento potencial significaría una economía más recalentada y una mayor inflación. Suponiendo que la Fed reconozca esto y responda adecuadamente, el modelo FRB/US muestra que el tipo de interés de los fondos federales alcanzaría un pico más alto que el caso base actual del FOMC y se mantendría más alto durante mucho más tiempo. El experimento muestra que el tipo terminal previsto por la Fed aumentaría hasta el 5% en 2023, una cifra considerablemente superior al 4,6% sugerido por el gráfico de puntos de septiembre.
La opinión de Bloomberg Economics es que el mercado está sobreestimando el riesgo de que una recesión mantenga el pulso a la Fed. "Creemos que Powell ha aprendido la lección de la década de 1970, cuando -con el objetivo de apoyar el crecimiento- el banco central detuvo prematuramente su ciclo de subidas de tipos a pesar de que la inflación seguía siendo incómodamente alta, con resultados desastrosos. Esperamos que la Fed mantenga los tipos en nuestra tasa terminal estimada del 5% hasta que se produzca una recesión en EEUU en la segunda mitad de 2023", señalan los analistas.
Sin embargo, añaden, no es difícil identificar riesgos significativos en el horizonte, desde el colapso de los precios de la vivienda en EEUU y los efectos de las turbulencias del mercado del Reino Unido, hasta el arrastre de una inminente recesión en Europa, pasando por un duro 'aterrizaje' en China. "La Fed ha demostrado una y otra vez que está dispuesta a pausar las subidas de tipos si los datos lo justifican. En la crisis de la deuda europea de 2013 y en el colapso del mercado chino de 2015, por ejemplo, la Fed retrasó el endurecimiento por las turbulencias del exterior. Eso podría volver a ocurrir", apuntan desde Bloomberg.
Los analistas de la agencia financiera echan mano también del SHOK, su modelo propio economía estadounidense. Con él, simulan un escenario en el que el país se ve afectado por una combinación de una demanda global más débil y un aumento de las turbulencias financieras, lo que resulta en un aumento del VIX (índice de volatilidad bursátil), mayores diferenciales de crédito, un dólar más fuerte y una reducción de las exportaciones. Si esto ocurre, esa demanda más débil reducirá la inflación y la Fed podría salirse con la suya con un endurecimiento ligeramente inferior al previsto actualmente, con el tipo de los fondos federales en el 4,1% en 2023 en lugar del 4,6%.
Los funcionarios del banco central han mostrado recientemente una rara unanimidad sobre la necesidad de llevar los tipos de los fondos federales al nivel indicado en el dot plot. Sin embargo, los analistas y los participantes en el mercado critican cada vez más que la senda preferida por la Fed es excesiva. Una perspectiva alternativa es que la proyección del FOMC para los tipos de interés de los fondos federales no es en absoluto excesivamente agresiva, y que varias características del mercado laboral sugieren aún más alzas.