La 'tragedia' se dio en dos actos. A las 19:00 (hora española) de este miércoles, la Reserva Federal de EEUU emitía un comunicado en el que anunciaba su cuarta subida seguida de 75 puntos básicos hasta el rango 3,75%-4%. Enseguida, Wall Street empezaba a subir. A las 19:30, el presidente de la Fed, Jerome Powell, comenzaba su habitual rueda de prensa tras una reunión del Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC). Poco después, las acciones se desplomaban. ¿Qué había pasado? Según Steve Chiavarone, gestor de carteras senior de Federated Hermes, Powell acaba de firmar un "pacto con el diablo".
Y como dice el refrán, el diablo está en los detalles. En el comunicado inicial, aparte de la consabida subida de tipos, los funcionarios de la Fed incluían este párrafo: "Para determinar el ritmo de los futuros aumentos del rango objetivo de tipos, el Comité tendrá en cuenta el endurecimiento acumulado de la política monetaria, los retardos con los que la política monetaria afecta a la actividad económica y a la inflación, y la evolución económica y financiera". Esa referencia al "endurecimiento acumulado", 375 puntos básicos de subidas desde marzo, incluyendo la de este miércoles, hizo pensar a los inversores que el tan comentado giro a la moderación del banco central estaba ya ahí. Powell no tardó en sacarles del 'error'.
En la rueda de prensa, en la que llegó a arrugar el gesto cuando se le hizo referencia a la reacción de los mercados a sus palabras, Powell sacó la artillería, asegurando que la Fed tiene aún "mucho camino por recorrer". Si por un lado dijo que todavía es "muy prematuro" hablar de pausa en las subidas de tipos, por otro destacó que lo importante ahora, más que la velocidad de las subidas, es el tipo máximo al que se llegue en este ciclo y el tiempo que se permanezca en él. "La cuestión de cuándo moderar el ritmo de subidas es ahora mucho menos importante que la cuestión de hasta dónde subir los tipos y cuánto tiempo mantener la política monetaria restrictiva", enfatizó.
En este punto, el banquero central dijo que ese tipo terminal seguramente sea más alto de lo que se deducía de las previsiones de la Fed en septiembre: la mediana apuntaba a un 4,6%. Sin hacer referencia explícita a si será de 75 o de 50 puntos básicos, la subida de tipos de diciembre pasaba a un segundo plano. Las contundentes palabras de Powell, para algunos un 'Jackson Hole 2.0' después del simposio de agosto en el que Powell llegó a hablar de "dolor" para los hogares, han dado un vuelco a las expectativas de tipos. El mercado ha vuelto a contemplar un tipo terminal por encima del 5% entre la primavera y el verano 2023. El techo se fija ahora cerca del 5,2% para junio del año próximo.
¿Por qué un "pacto con el diablo"? Para Chiavarone, de Federated Hermes, "el tamaño de las subidas de tipos probablemente se reducirá, pero el tipo terminal es probablemente más alto -la implicación es un mayor número de subidas de tipos más pequeñas-. Eso no es dovish". "En nuestra opinión, el enfoque de Powell fue explicar el cambio de cuán rápido a cuán alto, algo que pareció causar la confusión inicial del mercado. Powell dio una lección sobre las etapas del endurecimiento de la política monetaria, explicando que la Fed estaba pasando de la fase inicial de subir los tipos rápidamente a un ritmo más lento, ya que la Fed busca hasta dónde deben llegar los tipos para garantizar el retorno de la inflación al 2%", sintetiza David Page, de AXA IM.
"Hay que distinguir entre un 'pivote' (giro a la moderación) y un ritmo lento de subidas de tipos. Las subidas de tipos más pequeñas siguen siendo subidas de tipos y no apuntan a un cambio en la política de endurecimiento. El mercado ha estado malinterpretando este lenguaje recientemente, tratando de fijar el precio de la tasa terminal y asumiendo que habrá un cambio rápido en la política que requiere una política monetaria más baja y más acomodaticia", detalla Brian Mulberry, gestor de carteras de clientes de Zacks Investment Management.
"Tal y como ha insinuado Powell, el destino del ciclo de tipos es probablemente más importante que su velocidad. Las estimaciones del mercado sobre la tasa terminal no muestran aún signos de haber alcanzado un máximo. Aunque la economía estadounidense está empezando a desacelerarse, la inflación sigue siendo obstinadamente alta (la subyacente en máximos de cuatro décadas) y el mercado laboral sigue siendo muy ajustado. Aunque el balance de la evidencia sugiere que las noticias sobre la inflación mejorarán a partir de ahora, es poco probable que la Fed emita tonos dovish hasta que surjan pruebas más sólidas de ello", explica Paul O'Connor, responsable de Multiactivos de Janus Henderson.
"Aunque la Fed puede estar dispuesta a ralentizar el ritmo de las subidas de tipos dado el retraso con el que las subidas de tipos acumuladas afectan a la economía y a la inflación, la Fed necesitará ver muchas más pruebas de ralentización de la inflación y de condiciones más equilibradas del mercado laboral antes de plantearse una pausa en las subidas de tipos. Powell citó algunos avances menores recientes hacia la flexibilización de las condiciones del mercado laboral, pero señaló que las ofertas de empleo siguen siendo elevadas, que la oferta de trabajo no está aumentando como esperaba la Fed y que el crecimiento de los salarios -aunque se está aplanando- sigue a un ritmo que no es coherente con la caída de la inflación", valora Nancy Vanden Houten, de Oxford Economics.
"Según Powell, la Fed sigue prefiriendo arriesgarse a hacer demasiado para bajar la inflación que a hacer demasiado poco. La Fed confía más en que puede estimular una economía en desaceleración con sus herramientas políticas que en que puede curar los daños más duraderos de una inflación que no baja", añade la economista.
"Si bien hay incertidumbre en torno al retraso en el impacto del endurecimiento de la política monetaria en la economía real, Powell hizo hincapié en que la Fed está siguiendo de cerca la evolución de las condiciones financieras generales. Como destacamos previamente, no hemos visto que las condiciones financieras reales se hayan endurecido en el último mes, y, en cambio, las expectativas de inflación han subido ligeramente. Por lo tanto, la Fed no ha avanzado en sus objetivos a pesar de que la inflación realizada sigue sorprendiendo al alza", señala Antti Ilvonen, estratega de Danske Bank.
"Desde el punto de vista de la gestión del riesgo, se puede argumentar a favor de que la Reserva Federal reduzca la velocidad a partir de ahora. Los tipos de interés en EEUU han subido con una rapidez inusitada este año y ya están haciendo mella en la vivienda y en otros sectores de la economía estadounidense sensibles a los tipos. El impulso económico en estas áreas parece que se debilitará aún más en los próximos trimestres, a medida que los aumentos recientes y futuros de los tipos de interés, los tipos hipotecarios y los rendimientos de los bonos se vayan abriendo paso en el sistema. Otros grandes bancos centrales ya han empezado a ralentizar el ritmo de sus subidas de tipos, reflejando estas preocupaciones y consideraciones de estabilidad financiera", contemporiza O'Connor, de Janus Henderson.
El estratega eleva ligeramente sus expectativas de subidas de tipos, esperando todavía una reducción del ritmo a una subida del 0,50% en diciembre y del 0,25% en febrero, pero añadiendo un 0,25% más hasta el 5% en marzo, siendo "consciente" de los riesgos de que en febrero se produzca una subida adicional del 0,50%. "Sin embargo, pensamos que la Fed pronto pasará de la altura a la duración. En el 5% creemos que habrá importantes vientos en contra de la actividad y que estos aumentarán a lo largo del próximo año. Creemos que la Fed seguirá tratando de anticiparse a "un ajuste suficiente", en lugar de subir hasta que la economía se rompa y luego tener que recortar inmediatamente. Por ello, mantenemos nuestra opinión de que la Fed no recortará los tipos hasta 2024", añade.
"En general, la declaración y la conferencia de prensa no cambiaron nuestra opinión de que la Fed probablemente hará una pausa entre el 4,5%-5%. Por otra parte, prevemos una recesión en EEUU a principios de 2023, lo que, en nuestra opinión, limitará el apetito de la Fed por nuevas subidas de tipos, a pesar de que la inflación siga siendo elevada. No obstante, no creemos que la Fed recorte los tipos hasta que la inflación empiece a caer a finales de año", zanja Tiffany Wilding, de Pimco.
