Bolsa, mercados y cotizaciones

Leopoldo Torralba (Arcano): "Más vale que los inversores asuman riesgos porque la represión financiera va a durar años"

  • "El inmobiliario español no está caro, no hay burbuja y cubre la inflación"
  • "Creemos que los tipos son demasiado bajos en Europa para el momento del ciclo"
  • "El objetivo no declarado de la banca central es reducir la deuda pública sobre PIB"
Leopoldo Torralba, economista senior en Arcano Economic Research

Cuando el pánico se apoderó de los mercados tras la irrupción de la variante ómicron a finales de noviembre, los economistas Arcano Economic Research mantuvieron la calma y pidieron no caer en "catastrofismos excesivos" para los mercados y la economía. El tiempo les ha dado la razón. Hoy, Leopoldo Torralba, profesor de finanzas y economista senior de Arcano da las claves a elEconomista.es sobre el futuro de los mercados, la economía y las mejores estrategias de inversión en el entorno actual y futuro.

-¿Cuál sería el impacto en los mercados y la economía de un ataque ruso sobre Ucrania?

En nuestro escenario central la sangre no llega al río. No obstante, en entornos de incertidumbre puede haber repuntes de precios en la energía que afecten transitoriamente a la inflación, la cuestión es que esto no va a generar una inflación duradera. La principal razón que reduce las probabilidades de un escenario catastrofista para la energía europea es que aún perdiendo todos, Rusia y Putin tienen mucho más que perder que Europa.

Las exportaciones de gas ruso a Europa generan muchos ingresos y estas exportaciones no pueden sustituirlas por las ventas a otros clientes. Si Rusia deja de vender el gas a Europa sufriría una crisis descomunal que incrementaría la pobreza en el país y esto generaría el riesgo de una sublevación de la población que se volcaría en contra de Putin. Con todo, nosotros creemos que Putin no es un suicida y por ello la sangre no llegará al río en lo que a una aceleración estratosférica de precios energéticos se refiere.

-Si la posibilidad de un conflicto múltiple es baja, ¿por qué están sufriendo los mercados unas turbulencias tan intensas?

Las bolsas a corto plazo se mueven por múltiples variables y actúan por infinitos motivos. Ahora mismo tenían muchas razones para caer a corto plazo. Primero porque llevan la subida ininterrumpida más larga de la historia. Solo por ese factor ya deberían haber caído hace tiempo. Segundo porque los bancos centrales, sobre todo la Fed, se han mostrado relativamente más agresivos de lo que se esperaba. Por lo tanto la política monetaria ha sorprendido de forma negativa al mercado. Por último, está la incertidumbre con Rusia, Ucrania y el gas. En la bolsa lo peor que hay es la incertidumbre, es mucho mejor una mala noticia que una incertidumbre. Con todo esto lo raro sería que las bolsas no estuvieran corrigiendo.

-¿Cuántas subidas de tipos cree implementará la Fed este año? ¿Es un riesgo para la renta variable y los bonos?

Esperamos que la primera subida llegue en marzo. Estamos de acuerdo con lo que están descontando los mercados para este año, unas cuatro subidas de tipos de 25 puntos básicos cada una empezando en marzo. La previsión es acabar en 2023 con seis subidas, que pueden ser tres y tres o cuatro en 2022 y dos en 2023, para acabar con los tipos de intervención en alrededor del 1,5%. En los años posteriores podría haber más subidas, pero este endurecimiento sería más paulatino y los tipos de interés oficiales tardarían un tiempo prudencial en superar el 2%.

De este modo, la política monetaria en EEUU seguirá siendo expansiva. El tipo de interés neutral (el tipo de interés coherente con una inflación contenida y el pleno empleo) estaría en torno al 2,5%. Si los tipos no superan el 2%, incluso con el endurecimiento monetario esperado, la política monetaria seguiría siendo positiva para el crecimiento.

Además, los mercados ya han descontado la política monetaria que viene. Por otro lado creemos que las tendencias de fondo son positivas y en el medio plazo la bolsa recuperará la caída. Compramos el discurso de la banca central respecto a la inflación por una razón: el catalizador que ha generado esta inflación se va a revertir. Este catalizador ha sido fundamentalmente la fuerte demanda de bienes duraderos del consumidor americano, cuyo consumo se ha disparado incluso por encima de 2019 (antes del covid). No hay cadena de suministros que soporte ese cambio súbito alcista de la demanda de bienes.

Ahora con el levantamiento de las restricciones, el consumidor americano volverá a demandar más servicios (menos bienes) y por lo tanto la tensión en la cadena de suministro descenderá y la situación volverá a recuperar la normalidad. La reversión de este proceso puede dejar a muchos distribuidores con unos niveles de inventarios muy elevados y la situación que estamos viendo hasta ahora podría revertirse súbitamente.

-¿No puede ser que este desequilibrio entre oferta y demanda haya prendido la mecha de la inflación y se produzca una espiral entre precios y salarios?

Ese es precisamente el mayor riesgo que hay frente al escenario de la vuelta a la normalidad comentado anteriormente. Las sociedades podrían exigir de manera intensa una subida salarial, pero para que la espiral se produzca, esta subida de salarios tiene que ser duradera, no vale solo un año de alzas de sueldos. Las subidas tendrían que mantenerse para que exista el riesgo de una espiral.

En el caso de España no vemos este riesgo porque la capacidad de negociación de los trabajadores no es suficientemente fuerte como para demandar subidas fuertes de sueldo durante mucho tiempo y que las empresas accedan. Por un lado, muchas de las empresas españolas no tienen márgenes suficientes para hacerlo porque son distribuidoras y del sector servicios. Por otro lado porque en España va a seguir calando el mensaje de que la inflación es transitoria y eso va a evitar una demanda de subidas salariales desorbitada. A lo mejor sí sucede esto durante un año, pero que esa demanda de salarios se mantenga es más complicado.

En el caso de EEUU es cierto hay más inflación salarial. Además muchos americanos no están buscando trabajo porque han recibido apoyo del Gobierno o tienen miedo a la pandemia y ahora no quieren trabajar en puestos de bajo valor añadido, de modo que hay muchas vacantes de camareros, camioneros, dependientes que no se llenan... Pero esta situación no es sostenible, esta gente comenzará a volver al mercado laboral en algún momento.

De modo que la situación tampoco es preocupante en EEUU. Además, las expectativas de inflación a largo plazo están ancladas en el 2,3%. No vemos que de forma intensa y duradera los salarios vayan a subir a niveles estratosféricos. Además, EEUU cuenta con algunos amortiguadores importantes: primero todas esas personas que volverán al mercado presionarán a la baja los salarios medios. Segundo, las empresas americanas tienen márgenes importantes, por lo que incluso subiendo salarios a los empleados no tienen la necesidad de repercutir ese mayor coste a los precios finales. De modo que creemos que la inflación no se descontrolará en EEUU. Los precios serán superiores a los de años pasados, pero no se mantendrán los niveles actuales.

-En el caso de la zona euro, ¿ve razonable que el BCE mantenga los tipos de interés en mínimos históricos con una inflación en máximos desde la creación del euro?

Creemos que los tipos son demasiado bajos para el momento del ciclo en el que nos encontramos. Pero es que en Europa la inflación venía siendo incluso más baja que la americana ya antes de la pandemia, con unos tipos también bajos y unos niveles de paro en mínimos en países como Alemania. Pese a todo lo anterior, la inflación no terminaba de aparecer por fuerzas estructurales deflacionarias muy potentes que impiden que los precios suban de forma sostenida en la Eurozona. Esas fuerzas siguen vivas, de modo que parece razonable que el BCE mantenga los tipos bajos para evitar cargarse una frágil recuperación cuando realmente el riesgo inflacionario en Europa no parece tal.

-¿No estará la banca central intentando echar una mano a los gobiernos a reducir la deuda sobre PIB?

Ese es el objetivo no declarado. El objetivo real, aunque no declarado, es que los tipos de interés reales sean negativos o muy muy bajos porque su objetivo principal es reducir la deuda pública sobre PIB, como ya ocurrió tras las guerras mundiales. La banca central ataca el numerador intentando que la deuda no suba, conteniendo los déficits manteniendo los intereses nominales bajos. Por otra parte también se puede reducir aumentando el denominador, aumentando el PIB nominal a través de la inflación (que es más fácil que a través del crecimiento real).

Por eso los bancos centrales van a tolerar inflaciones más altas que las del pasado y por eso los tipos van a estar más tiempo por debajo de la media histórica. El gran riesgo o problema de estas políticas es que se descontrole la inflación, aunque no está en nuestro escenario base.

-Este tipo de políticas generan una represión financiera que se come el ahorro conservador, ¿cómo se puede sortear esta pérdida de poder adquisitivo?

Pues en lugar de depósitos más vale que los inversores incrementen riesgos hacia la bolsa o inmuebles, activos que cubren mejor la inflación que la renta fija, porque la represión financiera va a seguir años y años. Ahora mismo en Europa con una inflación esperada anual en los próximos diez años es del 1,8%, mientras que la rentabilidad que ofrece el bono alemán a 10 años es cero y el de España en 0,7%. Si inmovilizas tu dinero durante 10 años en el bono alemán vas a perder un 20% en diez años. Si no quieres asumir riesgos es lo que vas a tener y lo que va a sufrir la familia española que no cambie su estrategia.

-Las valoraciones de la vivienda en la Eurozona están en máximos desde su creación, ¿hay riesgo de una burbuja en algunos países?

Algunos países podrían correr ciertos riesgos, aunque también es cierto que durante mucho tiempo los precios no subieron con gran fuerza en estos países que además no tuvieron burbujas inmobiliarias en 2008. Hay riesgos, aunque aún no hay burbujas muy claras, pero sí que podrían generarse.

No obstante, este no es el caso de España. Los ratios en nuestro país con las valoraciones no están disparados, por ejemplo el esfuerzo de las familias está en la media histórica, mientras que la rentabilidad por alquiler revela que la media es del 3,7% y no está muy por debajo de los niveles medios.

Además hay que tener en cuenta que esas medias históricas se producían cuando el bono español rentaba un 4 o un 5%, mientras que ahora y en el futuro este interés estará muy por debajo. Para valorar un activo hay que ver dónde va a estar el bono soberano. Ahora mismo el inmobiliario español no está caro, no hay burbuja y además cubre bastante bien frente a la inflación, por lo tanto es uno de los activos donde más clara es la inversión.

-¿Qué pasará con el precio de la vivienda en España en los próximos años?

Creemos que los precios pueden seguir subiendo, no de forma exagerada, pero seguirán al alza, no solo por el auge de los costes (materiales y escasez de mano de obra), también por un tema de mercado puesto que el entorno macroeconómico es muy positivo: crecimiento del PIB, del empleo y de los salarios junto a unos tipos de interés reducidos y unos precios que son razonables. Además, hay que tener en cuenta que la oferta es limitada en zonas muy importantes. Una oferta rígida con una demanda creciente nos lleva a pensar que los precios seguirán subiendo.

Respecto a los costes hay que tener en cuenta que las constructoras tienen unos márgenes muy pequeños, por lo que creemos que lo van a tener muy difícil para asumirlos. Al final una parte se trasladará al precio de la vivienda, pero las constructoras y las promotoras también sacrificarán algo de margen. Esta repartición hará que nadie tenga que sufrir demasiado e impedirá que los precios finales suban mucho.

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