Como el 'matón' de instituto que espera a que se vaya el profesor para amedrentar a un compañero, los mercados miran de reojo a los bancos centrales, a la espera de que el fin de las compras de bonos devuelvan la 'racionalidad' a un mercado en el que países con deudas astronómicas están pagando intereses mínimos. La vuelta de los vigilantes de los bonos podría estar más cerca con el nuevo ciclo monetario. Aunque los tipos de interés oficiales no vayan a subir en la zona euro, la reducción de las compras netas de bonos por parte del BCE puede ampliar los spread (diferenciales) y generar tensiones en los países más dependientes de estos programas: Grecia, Italia o España son candidatos.
Hace unos meses, los economistas del Institute of International Finance (IIF) advertían de que los bajos rendimientos estaban exagerando el 'espacio fiscal' que se presuponía para algunos países de la zona euro, especialmente en la periferia (donde la deuda pública supera el 100% del PIB con creces). Hasta la fecha, el QE (los dos programas de compras de bonos) del BCE está, esencialmente, financiando casi toda la emisión de deuda, lo que impide distinguir qué países tendrían acceso al mercado pagando unos intereses moderados y qué economías tendrían que pagar un precio muy alto o, directamente, no tienen acceso al mercado.
Ahora, Robin Brooks, Jonathan Fortun y Jack Pingle han dado continuidad a esta historia aprovechando los últimos movimientos en el mercado de bonos soberanos de la zona euro. Solo hizo falta que a Christine Lagarde se le 'escapase' la fecha definitiva del fin del PEPP (programa de compra de bonos contra la pandemia) y algunas malinterpretaciones sobre las futuras subidas de tipos para que la prima de riesgo diese un subidón en los países de la periferia, como se puede ver en el gráfico.
"Demostramos que los bajos rendimientos de los bonos soberanos estaban enviando una señal engañosa en este sentido, dados los efectos distorsionadores del QE del banco central, que en el caso de la periferia del euro ha absorbido el 100% de la emisión de deuda de 2020... los inversores extranjeros han utilizado el QE del BCE para vender la deuda italiana y griega", explican estos expertos.
El programa de compras contra la pandemia tiene una capacidad de 1,85 billones de euros, mientras que el APP (el QE convencional) ha seguido comprando 20.000 millones de deuda al mes. Aunque de ahí hay descontar la parte del programa que ha ido a deuda supranacional y corporativa, ambos programas han cubierto el incremento de 1,2 billones de euros (de deuda) que ha sufrido la Eurozona, según los dos últimos datos de Eurostat. El riesgo es que se prevé que los déficits públicos sigan siendo elevados en los próximos años, mientras que el PEPP debería desaparecer en marzo de 2022. Ese vacío es muy peligroso, por lo que el BCE podría anunciar un programa de transición, pero por ahora no hay nada, solo el vacío.
"Los mercados ahora se están concentrando en Italia y Grecia a medida que aumentan las expectativas sobre una reducción del QE. El proceso de normalización de las políticas resultará especialmente difícil para el BCE, dado que el riesgo de que se disparen los rendimientos de los bonos italianos y griegos es real y el endurecimiento resultante de las condiciones financieras sería muy indeseable", aseguran los expertos del IFF.
Un pequeño aviso de lo que puede ocurrir cuando el BCE comience a reducir de forma notable sus compras se pudo ver hace más de una semana, cuando los diferenciales subieron con fuerza tras los rumores del fin del PEPP sin una alternativa en marcha. Los movimientos pueden ser muchos más bruscos a medida que se acerque la temida fecha de marzo de 2022.
¿Un nuevo escudo del BCE?
Sin embargo, el BCE podría estar ya bosquejando la estructura de un programa puente que sustituya al PEPP y que impida el temido 'efecto acantilado' en los bonos. Aún así, se espera que este programa puente no tenga el tamaño, ni la potencia que ha tenido el propio PEPP. Es decir, la periferia tendrán que 'defenderse' de los mercados con algo menos de ayuda del BCE. Esto particularmente peligroso para los países cuyas deudas públicas se encuentran muy por encima del 100% del PIB, puesto que un pequeño cambio en los intereses puede supone un coste de miles de millones de euros al año.
"El diferencial de los bonos soberanos italianos y griegos a 10 años frente a los bonos alemanes aumentó en las últimas semanas, a medida que se incrementaban las expectativas de una reducción del QE por parte del BCE", explican los economistas del IFF. No obstante, tras los mensajes dovish de la propia Lagarde (salió a rectificar algunas declaraciones de la reunión pocos días después), la Fed y el Banco de Inglaterra, los diferenciales parecen haberse vuelto a estrecha, pero ¿por cuánto tiempo?
"Pasamos el verano advirtiendo que los bajos rendimientos de los bonos soberanos en la periferia del euro eran potencialmente engañosos, dado el gran tamaño de las compras de QE del BCE. De hecho, utilizando datos de flujo de fondos en el G10, mostramos que los países de la periferia del europea en 2020 dependían casi por completo del BCE para financiar la emisión de deuda, incluidos Italia y España. El débil panorama de la demanda privada (de esta deuda), más allá de la compra del BCE, nos preocupó, especialmente en Italia y Grecia, donde los inversores extranjeros utilizaron la QE como una oportunidad para vender sus los bonos de estos países a precios atractivos", señalan Robin Brooks, Jonathan Fortun y Jack Pingle.
Los economistas del IFF analizan también los flujos en los bonos de países como Canadá o EEUU, donde las emisiones de deuda se han disparado también durante la crisis del covid, llevando la deuda pública sobre PIB a niveles históricamente elevados. No obstante, la demanda de los inversores privados sigue siendo muy importante para los bonos de estos países. El 'dinero' sigue confiando en los 'papelitos' que emiten los tesoros de EEUU y Canadá, pero no lo hace en los de algunos países de la periferia.
"El proceso de normalización de la política monetaria será difícil en todas partes, pero especialmente en la zona euro, donde el BCE desempeña un papel fundamental en el anclaje de los rendimientos de la periferia". Estos expertos vuelven a insistir en que El riesgo de que los rendimientos en los bonos de la periferia suban con fuerza, especialmente para Italia y Grecia, "es real y sería muy desagradable, una resaca de la crisis de deuda de la zona euro de 2011", añade el documento del IFF.