Los temores de una crisis de deuda en la eurozona -esta vez con Francia como detonante- han vuelto a acampar en la región. En medio de continuas vacilaciones sobre si los políticos franceses lograrán tapar el socavón fiscal que tienen o si la cosa va a peor y estalla, contagiando a sus vecinos, muchos están volviendo la vista -una vez más- al 'Señor Lobo' del área de la moneda única: el Banco Central Europeo (BCE). Como ocurre en la famosa película Pulp Fiction, este 'Señor Lobo' tiene que salir a arreglar invariablemente el desaguisado cuando los mercados de deuda se ponen tensos. Una dinámica perniciosa, pero que hasta ahora ha permitido evitar la catástrofe. Con una nutrida caja de herramientas para situaciones difíciles, el BCE aún no ha quitado el precinto a la última y más ambiciosa de ellas: un 'escudo' que puede salvar a cualquier país si los rendimientos de su deuda se disparan. Pero existe un grave problema que puede tornarse en pesadilla: con una evolución de los rendimientos más que preocupante, la 'letra pequeña' de ese 'escudo' dificulta que el BCE lo pueda usar en el actual contexto.
La principal herramienta para limitar los rendimientos de los países altamente endeudados -Italia, España y, cada vez más, Francia- es el conocido como Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI), que se introdujo en julio de 2022 para evitar un aumento excesivo del diferencial de estos países con respecto a Alemania. Se trata de un 'escudo' anti-fragmentación que el BCE pondría sobre la deuda de un país que se viera repentinamente atacada con fuerza en los mercados. Resumiendo mucho: el eurobanco compraría bonos soberanos de ese país hasta estabilizar la situación, intentando que sus rendimientos no se despegaran más de los de los bonos alemanes, históricamente los más seguros de la región.
Hasta ahora, el 'encanto' de esta herramienta ha estado en su mera existencia. El simple hecho de haberla confeccionado y anunciado ha servido para calmar tensiones y disuadir a aquellos vigilantes de los bonos tentados de apretar el botón de 'venta' al no fiarse de las finanzas de un país. Como tantas veces ocurre en el complejo mundo de los bancos centrales, las palabras y los gestos evitan muchas veces las acciones directas. Sin embargo, si la situación sigue empeorando, la realidad es que el BCE carece de margen (o mejor dicho, justificación) para emplearla, si se ajusta a la literalidad de su referida 'letra pequeña'.
"El BCE tiene un gran problema", advierte el investigador principal de Brookings Institution y execonomista jefe del Instituto Internacional de Finanzas (IIF), señalando que el banco central se está enfrentando ahora a una versión de la ley de Goodhart -'cuando una medida se convierte en un objetivo, deja de ser una buena medida'- porque el aumento global de los tipos de interés a largo plazo está impulsando al alza los rendimientos de Italia, España y Francia, incluso aunque sus diferenciales sigan siendo estrechos. "No se trata de un escenario en el que sea concebible activar el TPI, ya que, con unos diferenciales tan ajustados, no hay argumentos para afirmar que los mercados financieros se están fragmentando", explica el economista en su último análisis, titulado muy elocuentemente como "la pesadilla perfecta del BCE".
Lo que viene a decir Brooks es que la principal justificación del TPI es la baza de la anti-fragmentación. Es decir, evitar que los rendimientos de algunas de las economías del euro en apuros se aleje demasiado de sus pares más 'fiables' (en plata, Alemania), algo que ha ocurrido en ciertos momentos. Pero lo que está sucediendo ahora mismo es que los rendimientos alemanes también están subiendo con fuerza dentro de un contexto mundial en el que los tipos a largo plazo protagonizan una preocupante escalada espoleada por factores globales como los desajustes fiscales en importantes economías con una ya generosa carga de deuda o los ataques a la independencia de la Fed en EEUU (unos tipos a largo plazo al alza en EEUU se notan en todo el mundo) y por factores específicos, como el mayor endeudamiento alemán para sus grandes inversiones en defensa e infraestructura.
Un repaso a los gráficos en cualquier terminal de mercado es más clarificador que mil palabras. Cuando se disponen los rendimientos de los bonos soberanos a 10 años en los países periféricos de la zona euro, Francia y Alemania, se aprecia que todos suben 'de la mano', más pegados entre sí, con una clara menor holgura que en épocas pasadas. Cuando se disponen las primas de riesgo de esos países (la diferencia entre sus rendimientos a 10 años y los de Alemania), se aprecia igualmente que las líneas se encuentran en niveles notablemente más bajos que antes y más apiñadas.
"Lo que está ocurriendo en este momento es que Italia y otros países soberanos muy endeudados están experimentando altos rendimientos, incluso aunque el diferencial con respecto a Alemania sea inusualmente estrecho. Esto significa dos cosas. En primer lugar, si los rendimientos globales siguen aumentando como hasta ahora, esto seguirá empujando al alza el rendimiento a 10 años de Alemania y el de todos los demás, incluso aunque los diferenciales sigan siendo estrechos. En segundo lugar, incluso si los diferenciales comienzan a ampliarse -y lo han hecho un poco en los últimos días (la prima de riesgo de Francia se ha ensanchado hasta los 90 puntos básicos y su rendimiento a 10 años ya está pegado al de Italia-, siguen siendo tan estrechos que esto podría prolongarse durante algún tiempo antes de que el BCE pueda afirmar de forma creíble que existe fragmentación", desarrolla Brooks.
Completamente escéptico con la trayectoria del banco central, el analista, también ex de divisas en Goldman Sachs, cree que en Fráncfort tendrán que hacer una nueva gran 'pirueta' para justificar un uso (más discrecional incluso) de este instrumento: "Es posible que el BCE abandone las sutilezas de la fragmentación, al igual que abandonó sin ceremonias la clave de capital como restricción a la expansión cuantitativa en la era de la pandemia. Quizás el comentario de la presidenta del BCE, Lagarde, esta semana de que está vigilando muy de cerca los costes de financiación de Francia sea un paso en esta dirección. En mi opinión, eso sería muy desacertado".
"El TPI es un instrumento muy controvertido, para empezar, porque, en esencia, presupone que el BCE puede distinguir entre los movimientos de los rendimientos impulsados por factores fundamentales y los irracionales. Esto siempre ha sido una exageración. Activar el TPI con diferenciales tan estrechos (o incluso 100 puntos básicos más amplios) expondría al BCE a una avalancha de críticas y, en Alemania, a demandas judiciales", vaticina el economista de la Brookings Institution, con el recuerdo muy reciente del calvario judicial que atravesaron las compras de bonos del BCE en los tribunales alemanes y lo cerca que se estuvo de un punto límite en la eurozona.
El de justificar la fragmentación no es el único problema para Christine Lagarde y los suyos si se ven en la tesitura de 'romper el cristal' y sacar de urgencia el TPI. También está el obstáculo de la condicionalidad. Sobre el papel, este instrumento solo puede activarse para los países que realmente cumplan las normas fiscales europeas o que, al menos, sigan las vías de ajuste establecidas, una condición que Francia no cumple en la actualidad.
La semana que viene se celebra la próxima reunión de política monetaria del BCE y es muy probable que Lagarde tenga que abrir ese delicado 'melón'. "La rueda de prensa del BCE podría ser más delicada de lo habitual, ya que la presidenta debe evitar repetir el error que cometió en (marzo de) 2020 al poner en duda sus ambiciones de 'hacer lo que sea necesario' (el sempiterno whatever it takes de Mario Draghi en 2012), al tiempo que debe hacer hincapié en que el apoyo del BCE no se puede dar por sentado", pone de relieve Carsten Brzeski, economista de ING.
Sin duda, analiza el estratega del servicio de estudios del banco holandés, el BCE tiene cierto margen de maniobra, ya que en su documento sobre el TPI afirma que "los criterios se tendrán en cuenta en la toma de decisiones del Consejo de Gobierno y se ajustarán dinámicamente a los riesgos y condiciones que se vayan a abordar". Pero, opina Brzeski, "parece muy improbable que conceda a Francia un pase libre por adelantado". Hace casi diez años, cuando se le preguntó por qué Francia había recibido más margen de maniobra en el cumplimiento de las normas fiscales, el expresidente de la Comisión Europea, Jean-Claude Juncker, respondió: "Porque es Francia", recuerda el analista de ING. "Es poco probable que Lagarde repita esa respuesta en lo que respecta al TPI", concluye.
Para Brooks, solo queda una receta, la que no suele gustar a nadie: "Los países soberanos altamente endeudados de la zona del euro harían bien en reducir sus rendimientos a la antigua usanza: mediante la consolidación fiscal. Por supuesto, eso es lo que Francia -que nunca tuvo la intención de beneficiarse del TPI- está tratando de hacer en este momento. Italia y España harían bien en unirse a Francia en este esfuerzo".