Los tambores de una nueva crisis de deuda en la eurozona están sonando fuerte con Francia en el centro de la hoguera. La imposibilidad de fijar una hoja de ruta fiscal saludable en medio de una prácticamente inédita inestabilidad política está carcomiendo las finanzas de la segunda economía de Europa. Aunque la secuencia parece estar sucediendo a cámara lenta, cada nuevo paso errático de los políticos galos supone un salto preocupante en los rendimientos de la deuda soberana. Una escalada que lleva aparejado el siempre presente riesgo de contagio al resto de la región. Ante esta situación, la mayoría de analistas opta por un tono de advertencia más que de alarma. Esta cierta 'tranquilidad' subyacente descansa sobre los hombros de un Banco Central Europeo (BCE) que invariablemente ha salido a la palestra (chequera en mano) a calmar las aguas. Sin embargo, esta estrategia de respuesta acarrea un riesgo aún mayor que puede comprometer el futuro de la eurozona.
Con el 'fuego' de la deuda empezando a quemar los dedos de los pies de Francia, es cierto que el BCE no ha hecho 'nada'. Las comillas simples se deben a que el eurobanco no ha ejecutado ninguna acción directa. Pero si algo se ha aprendido de los bancos centrales en los últimos años es que con las palabras se puede hacer mucho. Las declaraciones hechas estos días por la presidenta del BCE, Christine Lagarde, ciertamente han podido pasar desapercibidas, pero se antojan más que reveladoras. Lagarde concedió a inicios de semana una entrevista a una emisora de radio francesa en la que hizo dos comentarios notables. En primer lugar, afirmó que está monitorizando "muy de cerca" los rendimientos de la deuda pública francesa. En segundo lugar, celebró que Italia pronto abandonará el procedimiento de déficit excesivo de la UE, al reducir su déficit al 3% del PIB.
Unas declaraciones, en principio, inocuas, pero que tienen sus implicaciones, como resalta el economista Robin Brooks, investigador principal de Brookings Institution y execonomista jefe del Instituto Internacional de Finanzas (IIF). El comentario sobre Francia "se trata de una intervención verbal que mantiene artificialmente bajos los rendimientos franceses. Irónicamente, esto perjudica sobre todo al primer ministro François Bayrou, quien intenta generar consenso para los recortes de gasto necesarios y necesita un sentido de crisis para lograrlo. Con el intento de Lagarde de limitar los rendimientos, ese esfuerzo está condenado al fracaso", señala Brooks.
En lo que atañe a Italia, denuncia el economista, este visto bueno (al déficit) parece allanar el camino para la activación del instrumento de protección de la transmisión (TPI), la herramienta antifragmentación del BCE que le permite limitar los rendimientos si el panorama fiscal de los países parece sostenible. "Este comentario también es profundamente problemático. Italia se embarcó en una orgía fiscal justo después del covid con su Superbonus. Reducir el déficit al 3% difícilmente puede ser motivo suficiente para dar el visto bueno a Italia. Se debería pedir a Italia que supere sustancialmente el umbral del 3% de Maastricht", completa el también antiguo estratega de divisas de Goldman Sachs.
Para Brooks, los comentarios de Lagarde ilustran claramente todo lo que falla en el BCE actualmente. "Se trata de un banco central que 'microgestiona' los rendimientos de los bonos gubernamentales a largo plazo, creyendo erróneamente que sabe más que los mercados. Este enfoque, vigente desde el comentario de Draghi de "cueste lo que cueste" (el whatever it takes que ha pasado a la historia) en 2012, ha fracasado. Esto se debe a que países que ya estaban altamente endeudados hace una década solo lo están aún más (Italia), mientras que Francia ahora también se suma a la situación. Al comprimir artificialmente los rendimientos, el BCE está distorsionando los incentivos para la consolidación fiscal", explica el analista.
Lo cierto es que la deuda pública seguirá creciendo rápidamente. Los bonos que vencen con cupones muy bajos tendrán que ser sustituidos por bonos con cupones más altos. Además, los gastos aumentarán debido al envejecimiento de la sociedad y al aumento del gasto en defensa. En conjunto, es probable que la deuda pública de Italia, por ejemplo, alcance casi el 150% del PIB en diez años. La ratio de deuda pública de Francia está creciendo más rápidamente que la de cualquier otro país importante de la región y probablemente será solo ligeramente inferior a la de Italia en diez años. En Alemania, que en su día fue un modelo a seguir, es probable que la ratio aumente desde el nivel actual, ligeramente superior al 60% del PIB, hasta el 90%.
La tesis del economista de la Brookings Institution se podría sintetizar como un 'círculo vicioso'. Los países sucumben a la 'disentería fiscal' (expresión prestada del analista de Société Générale Albert Edwards) con un aumento del gasto no compensando con ingresos y los vigilantes de los bonos (tenedores de las notas soberanas) las empiezan a vender si surgen dudas fiscales en torno a un país. Se produce una escalada en la rentabilidad exigida de la deuda de ese país (lo que el Tesoro tiene que ofrecer para colocar esas notas) y el BCE aparece con su caja de herramientas (como compras masivas de bonos) para que esos rendimientos vuelvan a la calma. Una solución que conduce a un mayor endeudamiento de las economías y a nuevos amagos de crisis de deuda en cuanto surge una dificultad en el camino. Una dinámica que hace Brooks arroja una sentencia demoledora: "Francia es un síntoma. El BCE es la enfermedad".
A través de un elocuente gráfico, Brooks muestra con episodios recientes esta 'tóxica' dinámica entre el BCE y los rendimientos. El 12 de marzo de 2020, con el mundo en shock por la explosión del covid ya por todo Occidente y la OMS declarándolo como pandemia, las primas de riesgo (diferencial o spread con los rendimientos alemanes, lo más seguros de la región) de los países de la periferia europea (los 'sospechosos habituales') escalaban rápidamente ante la lógica incertidumbre global. Preguntada por ello en rueda de prensa, Lagarde salió a decir que "(el BCE) no está aquí para reducir las primas de riesgo". Enseguida, estas primas se dispararon virulentamente y la presidenta del BCE tuvo que salir a enmendar su 'error'. El anuncio de un programa pandémico de compras de bonos (PEPP) pocos días después calmó las aguas.
El otro episodio se produjo en junio de 2022. Con una inflación abrasadora a raíz de los estímulos económicos lanzados durante la pandemia y, sobre todo, de la crisis energética provocada por la invasión rusa de Ucrania, el BCE salió a anunciar a 'calzón quitado' que en la siguiente reunión de julio se subirían los tipos de interés 12 años, que en la de septiembre podría haber una subida mayor y que se acababan las compras netas del programa de adquisición de bonos APP. Todo bajo la consigna de que lo principal era acabar con la inflación. El tono, la batería de anuncios y la ausencia de comentarios sobre el TPI dispararon de nuevo las primas de riesgo. A los pocos días, el BCE tuvo que celebrar una inesperada reunión de emergencia para anunciar que sería flexible con las reinversiones del principal de los bonos del PEPP que fueran venciendo. Esta medida y la posterior presentación del TPI en julio sofocaron de nuevo el 'incendio' y todo quedó otra vez 'bajo control'. Hasta ahora.
Desde Commerzbank, su economista Jörg Krämer intenta mostrarse comprensivo con la actitud del BCE dada la historia reciente de la eurozona: "Entre 2010 y 2012, el BCE aprendió lo dolorosa y, sobre todo, lo peligrosa que puede ser una crisis de deuda soberana. En algunos momentos, la propia existencia de la unión monetaria se vio amenazada. Si se avecinara una nueva crisis, el BCE no esperaría mucho tiempo a que intervinieran los jefes de Estado y de Gobierno, sino que actuaría rápidamente por su cuenta". La compra de bonos del Estado ha dejado de ser un tabú desde hace mucho tiempo y el banco central tiene ahora mecanismo para actuar más rápidamente que hace 15 años.
Sin embargo, advierte Krämer, esto no sale 'gratis' y "utilizar el BCE para limpiar las consecuencias de la política fiscal conlleva efectos secundarios masivos". En primer lugar, enumera en una nota para clientes, el BCE se encuentra ante un conflicto de intereses. A largo plazo, no puede garantizar simultáneamente la estabilidad de los precios y la financiación fluida de lo que en realidad es una deuda pública excesiva. "Las compras masivas de bonos no solo aumentan los saldos de los bancos en el BCE, sino que, en algún momento, también aumentan la oferta monetaria en manos de los ciudadanos y las empresas y, por lo tanto, la inflación. Esto se pudo observar durante la crisis del covid", desarrolla.
En segundo lugar, como denunciaba Brooks, la garantía de financiación 'de facto' del BCE anima a los ministros de Finanzas a contraer más deuda. Pero una mayor deuda pública, subraya el economista de Commerzbank, acaba por drenar recursos del sector privado y debilita el potencial de crecimiento de las economías.
Commerzbank: "Se corre el riesgo de una deformación de la unión monetaria, lo que en última instancia pondría en riesgo los cimientos políticos de la zona euro"
En tercer lugar, prosigue Krämer, existe el riesgo de una "espiral intervencionista". Si el instrumento de compra de bonos del Estado se agota, los ministros de Finanzas podrían, en casos extremos, adoptar medidas adicionales para crear artificialmente demanda de sus bonos. Por ejemplo, dibuja, podrían obligar a las compañías de seguros o a los bancos a mantener más bonos del Estado. Tampoco sería inconcebible restringir la transferencia de capital al extranjero o la tenencia de oro. "Estas formas de represión financiera existieron en muchos países occidentales en las primeras décadas después de la Segunda Guerra Mundial con el fin de hacer más llevadera la elevada deuda pública de la época. En última instancia, esto se hizo a expensas de los inversores privados", apostilla el economista.
En cuarto lugar y una escala más global, la participación del BCE en la financiación pública podría poner en peligro la cohesión política de la unión monetaria, avisa el analista alemán: "Al comprar bonos del Estado a gran escala, el BCE redistribuye los riesgos de los países muy endeudados a los países con poca deuda. Si se produjera inflación, la población de un antiguo país con moneda fuerte podría llegar a aceptar el indudable alto riesgo de abandonar la unión monetaria". Todo esto, remata el experto de Commerzbank, "iría acompañado de una deformación de la unión monetaria, lo que en última instancia pondría en riesgo los cimientos políticos de la zona euro".
Un peligro que también vislumbra Brooks poniendo como ejemplo precisamente la política alemana y el auge del partido de ultraderecha Alternativa por Alemania (AfD): "Lo último que diré es que ninguno de los comentarios de Lagarde ha causado sorpresa en la eurozona. Es notable. Precisamente este tipo de comentarios eran la peor pesadilla de Alemania antes de la introducción del euro. El BCE se ha transformado en una autoridad cuasifiscal que controla los rendimientos con mucha frecuencia. Esto ha ocurrido sin ninguna legitimidad democrática y le da a la AfD alemana (que siempre se ha mostrado anti-euro) una línea de ataque".