Ni España, ni Grecia, ni Portugal. El país que podría poner contra las cuerdas al Banco Central Europeo y a la zona euro en su conjunto es Francia. La segunda mayor economía del euro está sufriendo un incremento notable de su prima de riesgo (la deuda gala ya paga más que la portuguesa) en medio de un déficit público descontrolado, una deuda pública creciente y un panorama político incierto que puede terminar prendiendo la mecha de toda esa pólvora en algún momento futuro. Probablemente, no sea ni mañana ni pasado, pero la tendencia de la política fiscal gala es preocupante. No obstante, el BCE sí está dotado hoy de los instrumentos necesarios para, al menos, intentar evitar que suceda algo similar a la crisis de deuda soberana de 2010-2011. El BCE tiene dos escudos para los primeros envites y un 'arma secreta' que se anunció con la última revisión del marco operativo de la política monetaria.
Esta semana arrancaba con el mercado preocupado tras ampliarse a niveles de 2017 la prima de riesgo de Francia frente a Alemania (el diferencial entre sus bonos soberanos a 10 años), llegando a superar los 80 puntos básicos (hoy se ha moderado levemente hasta los 73,5 pb). Seguían pesando como una losa los 240.000 millones de euros borrados por la bolsa francesa la semana anterior, en medio de una incertidumbre derivada ya no solo de una posible llegada de la ultraderecha de Marine Le Pen al poder, sino incluso de una posible renuncia de Emmanuel Macron como presidente de la República si su partido fracasaba en las legislativas que él mismo ha convocado para el 30 de junio después de su descalabro en las elecciones europeas del 9 de junio. Un extremo que el propio Macron matizaba. Tampoco ayudaron las declaraciones del ministro de Finanzas, Bruno Le Maire, comparando una posible victoria de Le Pen con lo sucedido en Reino Unido en 2022 con Liz Truss.
Aunque la promesa de Le Pen y los suyos de que aparcaran su retórica más pronunciada si tocan poder ha ayudado a calmar las aguas, todo el mundo permanece en alerta. Incluidos los funcionarios del BCE. El lunes a primera hora, su economista jefe, el irlandés Philip Lane, dijo que no le preocupaban las turbulencias francesas. "Lo que estamos viendo en los mercados es, por supuesto, una revisión de los precios", declaró a Reuters. "No es, ya sabes, una dinámica desordenada del mercado". El vicepresidente Luis de Guindos, hablando en una conferencia en España, observó de manera similar que los movimientos de precios han sido "ordenados, sin un impacto extremo".
Sin embargo, poco después, la presidenta del BCE, la francesa Christine Lagarde, salió a decir que los funcionarios del banco central están "atentos" a la evolución de los mercados financieros. "La estabilidad de precios va paralela a la estabilidad financiera", dijo Lagarde a los periodistas el lunes mientras visitaba un sitio de investigación de computación cuántica en Massy, al suroeste de París. "Estamos atentos al buen funcionamiento de los mercados financieros y creo que hoy en cualquier caso seguiremos estando atentos, pero nos limitamos a eso".
Los dos escudos del BCE
Pese a la tranquilidad que quiso transmitir en sus comentarios, Lane explicó las herramientas a las que puede acudir el BCE si la situación se pone peor: "Es muy importante que el BCE deje claro que no toleraremos dinámicas de mercado injustificadas y desordenadas que supongan una seria amenaza a la transmisión de la política monetaria. No podemos dar un caso en el que esencialmente el pánico del mercado, la iliquidez del mercado y el sentimiento del mercado perturben nuestra política monetaria".
"Si los bonos del Estado de los Estados miembros de una unión monetaria que se ha desplazado políticamente hacia la derecha tuvieran graves problemas, el BCE intervendría. Dispone de poderosos instrumentos e incluso crearía otros nuevos para evitar un deterioro masivo de las condiciones de financiación de los gobiernos. En el peor de los casos, volvería a estabilizar la unión monetaria", señalan Jörg Krämer y Bernd Weidensteiner, economistas de Commerzbank.
Estas herramientas a las que puede recurrir el BCE en caso de colapso en los bonos franceses y, por extensión, de otros son tres: el programa de operaciones monetarias sin restricciones (OMT por sus siglas en inglés), el instrumento para la protección de la transmisión (TPI por sus siglas en inglés) y la cartera estructural de bonos estipulada en la última y reciente revisión del marco operativo del BCE.
El programa OMT permite al BCE comprar una cantidad ilimitada de bonos de los Estados miembros en quiebra en el peor de los casos. La mera existencia de este programa puso fin a la crisis de la deuda soberana en 2012. No obstante, su existencia tampoco pone fin a las posibles crisis, puesto que lleva ligada una gran condicionalidad que ningún país quiere asumir. "Una condición necesaria activar el OMT es una condicionalidad estricta y efectiva adjunta a un programa apropiado del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera/Mecanismo Europeo de Estabilidad... además también se buscaría la participación del FMI para el diseño de la condicionalidad específica de cada país y el seguimiento de dicho programa". Todo este vocabulario y condicionalidad, que ahora parece desfasado, fue la norma durante la crisis de deuda soberana de 2010-2011.
El escudo que ayudó a España e Italia
Otra herramienta un poco más moderna nación con el fin de aplacar movimientos puntuales en los mercados de deuda que pusieran en riesgo la transmisión de la política monetaria. Esta fue la creación del TPI, el escudo creado poco antes de la primera subida de los tipos de interés en julio de 2022 y al que aún no se le ha quitado precinto, permite al BCE comprar bonos del Estado si considera que los rendimientos de la deuda pública son fundamentalmente excesivos y responden a dinámicas de mercado desordenadas e injustificadas.
Sin embargo, Lagarde explicó que el BCE impondría una condicionalidad importante para usar este escudo, aunque el BCE tendría la última palabra. La banquera añadió que "el volumen de las compras del nuevo mecanismo dependerá de la gravedad de los riesgos para la transmisión de la política". Además, este escudo tiene una marcada temporalidad o excepcionalidad, puesto que está solo pensado para activarse en dinámicas de mercado desordenadas e injustificadas que plantean una grave amenaza a la transmisión de la política monetaria en toda la zona del euro.
El 'arma secreta' del BCE
Por último, como parte de su nuevo marco operativo, el BCE se ha decidido recientemente por la citada cartera estructural de activos, con la que finalmente haría de la tenencia de bonos (del Estado y se especula que corporativos) una condición permanente. Esto reduce la influencia de los inversores privados en los precios de la deuda pública.
Mantener una cartera estructural de valores fuera de un programa de flexibilización cuantitativa específico resulta clave, no ya para 'apagar fuegos', sino para evitar que lleguen a encenderse, puesto que esta cartera permitirá tener a los mercados 'dopados' de forma permanente si las condiciones inflacionarias lo permiten. En su revisión operativa de marzo, el BCE no ofreció detalles sobre la misma, tan solo que se confeccionará "más adelante".
"La revisión que hizo el BCE proporcionaba pocos detalles específicos sobre el tiempo o la composición, pero la intención es enormemente significativa en sí misma. Aunque han existido programas de QE para complementar la flexibilización de la política monetaria, el BCE ahora tendrá una cartera permanente de valores y una nueva herramienta monetaria donde el tamaño y las inclusiones en la cartera se pueden modificar activamente", señalan los economistas de la aseguradora Zurich en un informe publicado en abril.
"La falta de detalles y la flexibilidad implícita también podrían afectar positivamente a activos más amplios en todo el espectro de riesgo", sostienen estos expertos. La cuestión es que si se creó específicamente el TPI para 'echar un cable' a los países del sur de Europa, existe el riesgo de que la 'cartera de bonos estructurales' pueda usarse para evitar que los bonos de Francia siga cayendo de precio (subiendo el interés), puesto que el peso y el poder de París dentro del BCE y en la zona euro en general es notablemente superior al de España o Italia.
Como recuerdan los analistas de UniCredit Research, Lane dejó entrever el pasado noviembre la posibilidad de que dicha cartera incluyera bonos con duraciones tanto cortas como intermedias y no se limitara a los valores de mayor calificación. "También parece posible que el BCE decida dar prioridad a los bonos supranacionales e incluir bonos del sector privado además de los gubernamentales. No nos sorprendería que la cartera estructural mostrara una inclinación verde, de acuerdo con el objetivo secundario del BCE de apoyar las políticas económicas generales de la UE", señalan estos analistas.
"Nos parece alentador que el BCE pueda volver a comprar renta fija en el futuro. Creemos que fue la preocupación de que el BCE pusiera fin a las compras de activos lo que, en parte, llevó a los títulos de renta fija en euros a cotizar por encima de los títulos de renta fija en dólares en 2022. Esta relación aún no se ha invertido", cierran los analistas de Bank of America (BofA).