Iturriaga (Abante): "La opa de BBVA a Sabadell sirve para poner un suelo a la valoración del sector"

José Ramón Iturriaga, gestor del Okavango Delta en Abante, está convencido de que el mercado todavía no está valorando el potencial de revalorización que mantienen las entidades financieras, pese al recorrido que llevan desde la subida de tipos. Ahora que el BCE va a empezar tímidamente el proceso inverso, advierte de que se encuentran en condiciones de afrontar con éxito un nuevo ciclo de concesión de créditos a las empresas, sobre todo a las promotoras, dada la alta demanda de vivienda que existe. Precisamente estos dos sectores, el financiero y el promotor, junto a las grandes socimis cotizadas acaparan una parte importante de la cartera del fondo, que con una rentabilidad del 17,53% lidera la clasificación de los fondos más activos de bolsa española de elEconomista.es.

En la revisión del Eco10 por primera vez no aparece ningún banco, porque salen BBVA y Santander. ¿Cómo tiene la exposición absoluta de entidades financieras en el Okavango Delta, justo cuando parece que va a comenzar la bajada de tipos en Europa?

El sector financiero pesa un 30% en la cartera, por lo que sigue siendo el que más pesa. En los dos o tres últimos años ha sido el mayor contribuidor de rentabilidad. El sector sigue arrastrando mala fama y no ha conseguido reconciliarse con el mercado. Pero me encanta saber que no están en el Eco10 porque es otra razón más para seguir invirtiendo en él. Los bancos lo están haciendo bien en sus cuentas de resultados, y las guías que han dado para el resto del año e incluso alguno para el próximo. Y esto rompe la lectura de mercado muy top down driven. En este escenario de bajadas de tipos, hay que entender que van a ser menos de las que pensábamos y más lentas y la sensibilidad de la banca a las bajadas de tipos no es la misma que a las subidas. Después de catorce años en que el apalancamiento de los bancos no ha hecho más que crecer, los bancos ya quieren ver crecer sus activos. Así que no creo que este año la bajada de tipos vaya a tener ningún impacto ni el próximo tampoco, y las herramientas con que cuentan para protegerse, vía carteras ALCO, están pasando muy desapercibidas para el mercado. El incremento de balance de los bancos ha empezado a crecer tímidamente, pero irá cogiendo tracción.

El director financiero de CaixaBank nos comentaba en una entrevista que no va a ser necesario recomprar acciones porque se va a recuperar la cartera crediticia. ¿Este incremento va a compensar el impacto de la caída de tipos de interés para que no veamos caídas de beneficios en la banca?

Sí, ese incremento de activos va a compensar la caída de tipos, y también las otras palancas que tienen los bancos, como la cartera ALCO, porque han estado comprando bonos durante estos años y se han cubierto de eventuales bajadas de tipos. Es un entorno con los tipos cortos en el 2,5% y los largos en el 3,5%, que es donde pueden situarse en los próximos dos años, y teniendo en cuenta que los tipos no han bajado por la mejor de las razones posibles, que es porque la economía ha aguantado bien la subida de tipos. Y la mora se ha comportado bien. Debemos entender que los bancos españoles, con el ejercicio de reducción de costes, de personal y de oficinas que han hecho, tienen capacidad de mantener este nivel de rentabilidad, que se puede considerar como la media para los próximos años. Si nos vamos a rentabilidades por encima del 15% en el caso de CaixaBank, y se estabiliza por encima del 13%, el valor en libros en el que está cotizando sigue siendo una muy buena oportunidad de inversión, en un entorno en el que no hay ninguna duda sobre la solvencia.

Caixa está cotizando unas décimas por debajo de su valor en libros en este momento. ¿Cree que vamos a volver a ver a los bancos cotizar muy por encima de lo que sería el coste de liquidación?

Creo que deberían cotizar más cerca de 1,5 veces, pero esto también se puede mirar con la rentabilidad por dividendo. Si Caixa está en el entorno del 9% de rentabilidad por dividendo y consideramos que sus resultados son recurrentes, y yo creo que tiene muchas palancas para que sea así, y en 2025 van a estar por encima de este año, la rentabilidad razonable de Caixa tendría que ser la mitad, un 4,5%, y no estoy metiendo en ese número las posibles devoluciones del exceso de capital, de 4.500 millones. Con un bono a diez años que se estabiliza en el 3,5%, que el dividendo de la banca a velocidad de crucero sea un 4,5% es lo que debería ser. Es un potencial de revalorización muy alto.

¿Qué piensa que va a hacer CaixaBank: recomprar más acciones o repartir más dividendo, teniendo que cuenta que quieren recuperar la concesión de crédito?

Son muy conservadores y tienen el viento de cola. Si al 9% de rentabilidad por dividendo le sumas los 4.500 millones de exceso de capital, su free cash flow yield (FCFY) se va a casi el 14%, que es una verdadera salvajada que un banco tenga un 13,5% de FCFY. Probablemente hagan una fórmula mixta, pero ahora estamos en un momento en que está sorprendiendo lo bien que ha aguantado la economía española, lo poco que ha repuntado la mora, y ahora quieren conceder créditos. En el primer trimestre se ha empezado a intuir el incremento del crédito, sobre todo por el consumo, que es importante pero poco relevante para la banca, y lo que sería importante es que creciera el crédito a empresas, y fundamentalmente el crédito promotor. Y con la necesidad de vivienda nueva que hay, parece que empieza a encajar. Los bancos ya hicieron la limpieza de las promotoras, y tienen ganas de apostar por este tipo de compañías. Pero si consideramos recurrentes los 5.000 millones de beneficio de CaixaBanK, ¿vas a pagar por eso siete veces? No, habrá que pagar más cerca de 12, desde luego por encima de diez veces. Así que el mercado no está valorando el enorme ejercicio que han hecho los bancos estos últimos años de contención de costes, y la menor sensibilidad que tiene ahora a una eventual bajada de tipos, sobre todo cuando esta bajada va a ser más suave y más lenta.

En la cartera están presentes BBVA y Sabadell, ¿qué arbitraje está haciendo: apostar más por el primero, reducir el segundo?

La OPA en sí misma es buena, porque que BBVA esté dispuesto a pagar una vez valor en libros por Sabadell (algo menos de siete veces beneficios estimados de Sabadell) lo que pone es un suelo a la valoración del sector y lo ha sitúa en el radar del inversor internacional y de la banca de inversión, porque supongo que Unicaja habrá contratado a alguno, ya que está claro que son los siguientes. Que un banco como CaixaBank, un 50% más rentable que Sabadell, haciendo números gruesos, está cotizando a una vez valor en libros, no está justificado. SI el BBVA está dispuesto a pagar por un banco bastante menos rentable que Caixa una vez valor en libros, la valoración de ésta no estaría justificada. Y todavía menos la de Santander, que cotiza por debajo de valor en libros. A partir de aquí, debemos esperar. Hay margen de mejora de la opa en los próximos meses hasta que se pronuncien los diferentes organismos. No debería haber ningún inconveniente y habrá que esperar la respuesta de los accionistas y si BBVA mejora la oferta.

¿Pero cuál ha sido su posicionamiento?

Tenía menos BBVA, porque era uno de los bancos que más se había revalorizado y había ido reduciendo su peso en cartera, y había ido incrementando posiciones fuera de la banca, como en energías renovables, que ahora tiene un peso en el fondo de entorno al 15%. Sigo pensando que BBVA tiene potencial de revalorización y si se fusiona con Sabadell será una muy buena operación. El anuncio y el desenlace de la opa es bueno para el conjunto del sector, con independencia de que suban o no el precio. Y quizá CaixaBank se fije en Unicaja para ganar un poco más de cuota en España y, a lo mejor, el Santander se replantea la estrategia de no incrementar su presencia en el mercado español, porque tiene sentido desde el punto de vista de la creación de sinergias. Hemos pasado del pesimismo y el miedo a tener la sensación de que todo es distinto, como ha demostrado la opa de BBVA por Sabadell. El BBVA tenía la percepción de que perdía ese tren, y eso va a hacer que otros directivos de la banca se planteen operaciones.

En BBVA aseguran que no hay margen de mejora, pero usted insiste en que sí lo hay. ¿Sería en acciones o en oferta en cash?

Sería en acciones. Algo de margen de mejora tienen. Pero lo que quieren es que los accionistas se pronuncien sobre la oferta actual. No voy a entrar a comentar el vodevil que ha sido la presentación de la oferta, pero llegados a este punto, margen de mejora tienen. Pero lo que no van a hacer es decirlo a priori, porque pierdes capacidad de negociación. Y están obligados a mejorar. Por un 10% más no lo vas a dejar ir. Y está valorado a un precio justo, pero tampoco exagerado.

¿Qué porcentaje tiene de BBVA y Sabadell en cartera ahora?

Entre los dos bancos, un 11%: un poco menos del 7% en Sabadell y un 4% BBVA.

¿Puede ser Unicaja el gran beneficiado de la recuperación del foco de la banca española por parte de los inversores?

En general, salen todos beneficiados, cada uno por distintas razones. Unicaja, porque es el único que tiene un ángulo corporativo que el resto no tienen. CaixaBank, con una vez valor en libros, con una Rote del 16%... ¡es algo que clama al cielo!, siendo el banco que más se beneficia de las dinámicas de la economía española y la bajada de tipos del BCE. Y es el valor más claro para apostar por el sector bancario español para un inversor extranjero, porque BBVA y Santander son bancos globales. Las sinergias en costes de BBVA y Sabadell son mayores de las que nos han contado a priori, porque en las últimas integraciones siempre ha sido así. Los bancos españoles son los más beneficiados del escenario post Covid porque son los que han hecho más el ejercicio de reducción de costes y son los que tienen mayor apalancamiento operativo. En la banca alemana, francesa e italiana ha habido poca integración. Y por eso están recuperando los niveles de rentabilidad de manera más rápida.

Como accionista de los dos bancos, BBVA y Sabadell, ¿quién genera más crecimiento?

El proyecto de integración con BBVA va a dar más valor teniendo en cuenta la rentabilidad y el tiempo. El banco integrado lo que permite es adelantar los plazos de crecimiento de cada uno por separado. El proyecto de caterpilar va a tardar en recogerlo la cotización del Sabadell. Por eso se ha precipitado todo, porque el equipo directivo de BBVA se lo llevará planteando hace un año, pero viendo cómo ha evolucionado el precio de las acciones en el último año... y quizá el timing no ha sido el más adecuado, justo antes de unas elecciones en Cataluña.

"Aedas es la clara ganadora del nuevo ciclo promotor"

Al igual que el sector financiero tiene un peso importante en la cartera del Okavango Delta (y su versión luxemburguesa, el Abante Spanish Opportunities), el sector inmobiliario también cuenta con una parte considerable, sobre todo las promotoras, las más directas beneficiadas del aumento del crédito y de la demanda de vivienda en España. "El viento de cola es clarísimo y para mí la clara ganadora va a ser Aedas. En España las promotoras han aguantado muy bien la subida de tipos, que no estaba tan claro que pudieran hacerlo, y subiendo los precios de la vivienda en este entorno. Aedas ha alcanzado velocidad de crucero, con unos resultados excelentes. Desde un punto de vista top down se ve claramente que los próximos años van a ser buenos en la promoción residencial. Y puedes apostar invirtiendo en las promotoras cotizadas, que no tienen nada que ver con lo que eran hace unos años, sobre todo en el tema de gobierno corporativo, clave para el inversor financiero, y a unas valoraciones que, como consecuencia de que el mercado se dejó llevar por el miedo al impacto de la subida de tipos, son muy atractivas, y la mejor evidencia de eso son los dividendos que ofrecen", señala el gestor, para quien en el caso de Neinor, está reduciendo su tamaño porque "es la forma de evidenciar el descuento con el que está cotizando, que ha sido parte de la frustración de los inversores financieros, que no entendían cómo el mercado no reconocía el valor de la compañía", subraya. Y sobre Metrovacesa, afirma que "Carlos Slim ha visto muy bien la foto macro. Con un ciclo muy positivo de la promoción residencial, está montando una gran promotora con la parte inmobiliaria de FCC, Realia, y Metrovacesa, que se la acabará quedando. No tengo ninguna duda de que se acabará quedando con la compañía. Pero ya es muy difícil de apostar si no estás invertido por el poco free float que tiene", subraya.

"No me ha gustado el acuerdo de Criteria con Colonial"

Las grandes socimis (Merlin, Colonial y Lar) también cuentan con un porcentaje importante en el fondo de Iturriaga, del 12%, y son un segmento donde la reciente operación del banco privado suizo J. Safra Sarasin sobre Árima que, pese a la prima del 40%, sigue cotizando con un 30% de descuento sobre el NAV, "es la mejor muestra de la oportunidad que hay en las socimis, porque esa operación es trasladable al resto de firmas del sector, porque todas están cotizando con descuentos muy parecidos a como estaba cotizando Árima antes de esa oferta, y además las socimis están cotizando con descuentos muy parecidos a los que tenían en el año 2008, y no hace falta recordar lo que pasó", asegura Iturriaga. Y es el motivo por el que al gestor de Abante no le ha gustado el acuerdo de Criteria con Colonial. "No me ha gustado porque, igual que no me gusta que se vendan activos por debajo de su valor, no me gusta que se dé entrada a accionistas sin dejar la opción a los que ya lo somos, porque ha sido una ampliación sin derecho preferente de suscripción. Me ha parecido una jugada entre vecinos", comenta.

Iturriaga es consciente de que a la socimi dirigida por Pere Viñolas le soluciona una parte del sobreapalancamiento que tiene, pero "hubiera preferido que lo hubieran solucionado vendiendo más activos por encima de su NAV, como han hecho, y no esta salida que ha sido una componenda entre amiguetes", incide.

Sobre la ampliación de capital de Merlín, el gestor de Abante confía en el equipo directivo, con su CEO, Ismael Clemente a la cabeza, que "ha demostrado coherencia, y lo que no van a hacer es montar un vehículo paralelo para que el valor de la nueva actividad, los centros de datos, se la queden accionistas nuevos", subraya Iturriaga.

"Solaria y Acciona Energía podrían ser excluidas de bolsa"

Un sector en el que está apostando con fuerza Iturriaga es de las firmas de energías renovables, aprovechando las fuertes caídas que sufrieron en bolsa. "Cada vez tengo más claro que el mercado tiene las luces cortas, va con orejeras y se deja llevar por los titulares. Y en el caso de las renovables, se ha dado el Armagedón perfecto, con precios de la electricidad incluso en negativo algún día, algo contra intuitivo, con tipos de interés muy altos. Por el camino hemos visto cómo la firma de capital riesgo Brookfield ha hecho una oferta por una cotizada. Si miras a firmas como Solaria, Grenergy o Acciona Energía, que ya están consolidadas, tienen un activo que ya se puede tasar y una capacidad contrastada de valorar en algo el pipeline que tienen ahora mismo, y ves el precio implícito al que están cotizando los megawatios (MW) instalados, se encuentran por debajo a como se están realizando las transacciones. La operación de Brookfield está a 1,2 o 1,3 millones /MW, cuando tienes a Solaria, Grenergy y Acciona Energía cotizando a 0,6 o 0,7 millones/MW instalados", explica Iturriaga, razón por la que no le sorprendería ver ofertas por Solaria y Grenergy.

De hecho, "con el anuncio de Brookfield están subiendo en bolsa, aunque son muy sensibles a los movimientos de los bonos, que también les afecta. Las firmas de capital riesgo está viendo una oportunidad clara de entrar en renovables, que tiene su ciclicidad pero de la misma forma que los tipos no podían estar en cero, el precio de la electricidad, tampoco". Respecto a posibles oepraciones corporativas, "Solaria podria aprovechar la ineficiencia del mercado y excluir a la firma de bolsa. Igual podría hacer Acciona con Acciona Energía. Una opción que, si tienes pulmón financiero y posibilidad de apalancarte, lo puedes hacer", recalca.

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