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La sombra de una Fed más lenta recortando tipos acecha a un BCE presionado para actuar primero

De izquierda a derecha: Christine Lagarde (presidenta del BCE), Kazuo Ueda (su homólogo del Banco de Japón) y Jerome Powell (presidente de la Reserva Federal), en Moran (Wyoming, EEUU), por el simposio de Jackson Hole del verano pasado. Foto: Bloomberg.
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La gran incógnita que sobrevuela los mercados de todo el mundo es cuándo empezarán los grandes bancos centrales a bajar los tipos de interés (a excepción del de Japón, donde la política monetaria va contra corriente: la semana pasada anunció la primera subida en 17 años). Actualmente las apuestas de los expertos apuntan a que el abaratamiento del dinero en Occidente comenzará en verano, pero el ritmo puede diferir. Si tradicionalmente es la Reserva Federal de EEUU (Fed) la que marca el compás, esta vez el 'honor' puede recaer en el Banco Central Europeo (BCE). Los datos macroeconómicos cada vez decantan más la balanza por esta última opción, pero los miembros del BCE han mostrado sus discrepancias a lo largo de las últimas semanas y la sombra de la Fed oscurece el escenario en el que se mueve.

"Es demasiado pronto para saber si los últimos datos representan algo más que un simple bache" en la inflación de Estados Unidos, aseguró el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, en un discurso que pronunció ayer en la Universidad de Stanford en California. Además, aseguró que las recientes referencias sobre la evolución de los precios, aunque superiores a lo esperado, no "cambian materialmente" el panorama general en la mayor potencia del mundo. Y, por tanto, reiteró su expectativa de que probablemente sea apropiado comenzar a bajar los tipos "en algún momento de este año".

"Los redactores del discurso de Powell no dijeron gran cosa controvertida, manteniendo vivas las expectativas de recorte de tipos. Los comentarios de los medios han tendido al sensacionalismo: la inflación se tilda de "pegajosa" (no lo es) y de estar por encima del objetivo (punto discutible)", valoró esta mañana Paul Donovan, economista jefe de UBS.

La meta del banco central de Estados Unidos es llevar la tasa de inflación al 2%. El objetivo del BCE es similar: situarla en la eurozona alrededor del 2% (o en el 2% simétrico, hablando de forma técnica) en el medio plazo, para así cumplir con el mandato que le da la Unión Europea (UE) de garantizar la estabilidad de precios.

La macro presiona al BCE

Actualmente el Banco Central Europeo está más cerca de lograr su fin que su semejante al otro lado del Atlántico, pues mientras el índice de precios al consumo (IPC) repuntó al 3,2% interanual en febrero (último dato disponible), el IPC de la zona euro se suavizó el mes pasado al 2,4% interanual.

Además, hoy se ha conocido que la inflación mayorista volvió a ser negativa (deflación) en febrero en la región de la divisa única. Lo muestra el índice de precios al productor (IPP) publicado por Eurostat: la tasa mensual fue de -1%. Se trata de la bajada más fuerte desde mayo del año pasado y el cuarto descenso mes a mes consecutivo.

En tasa interanual (es decir, en comparación con el mismo mes de 2023), el IPP conjunto de los 20 países del euro bajó un 8,3%. Es el retroceso más marcado en solo dos meses, pues en diciembre fue del -10,7%. Aun así, es el décimo mes consecutivo de deflación mayorista en el área monetaria.

Chris Turner (ING Economics): "Los datos de precios de la eurozona le facilitan mucho la vida al BCE"

Por el momento, los datos apoyan un recorte más temprano por parte del BCE porque el crecimiento económico es mucho más débil en la eurozona, opina Jack Allen-Reynolds, de Capital Economics, en una nota para clientes. Y aunque una medida anticipada del BCE podría debilitar el euro frente al dólar, sería necesaria una fuerte caída del tipo de cambio para que tuviera un impacto significativo en las perspectivas de inflación, subraya.

La Reserva Federal anunciará su próxima decisión sobre los tipos de interés el 1 de mayo. La siguiente cita será el 12 de junio y la posterior el 31 de julio. Según la herramienta de seguimiento FedWatch de CME, los inversores dan por sentado que el organismo estadounidense dejará los tipos de interés sin cambios, en la horquilla del 5,25%-5,50%, dentro de cuatro semanas. La probabilidad de que los baje en junio ha disminuido notablemente a lo largo de las últimas semanas, siendo ahora del 55%, mientras ha escalado la de que el primer movimiento a la baja se produzca en julio (mayor al 77% actualmente).

"Mientras que a la Fed parece que le gustaría recortar los tipos pero no puede, los datos de precios de la eurozona le facilitan mucho la vida al BCE. Los datos del IPC subyacente de marzo de la eurozona publicados ayer se situaron en tan solo el 2,4% interanual, el más bajo desde febrero de 2022. El mercado atribuye una probabilidad del 75% a una bajada de tipos en junio, lo que parece demasiado bajo", señala este jueves Chris Turner, analista de divisas de ING, en un epígrafe de su informe diario titulado El trabajo del BCE parece más fácil.

Para más inri, el calendario de reuniones del Banco Central Europeo es más adelantado que el de la Reserva Federal. El Consejo de Gobierno del BCE está citado para tomar sus decisiones sobre el precio del dinero (y demás herramientas de política monetaria) el 11 de abril, el 6 de junio y el 18 de julio próximos.

Según los datos definitivos del índice de gestores de compras (PMI) relativo a marzo, y publicados hoy por S&P Global, la inflación de los servicios (a la que el BCE presta especial atención) se desaceleró ligeramente tanto en términos de precios de compra como de precios de venta. "Es probable que este hecho sea bien recibido por el Banco Central Europeo", afirma Cyrus de la Rubia, economista jefe de Hamburg Commercial Bank, en la nota de S&P Global de este miércoles.

Sin embargo, este experto concluye que "es prematuro discernir una tendencia clara a partir de estos datos". En consecuencia, mantiene su apuesta de que los tipos de interés "no se reducirán en abril sino en junio".

"Con la inflación de los servicios obstinada y el Consejo [de Gobierno] deseando más datos sobre la ralentización del crecimiento salarial, es poco probable que se produzca un recorte en la reunión de abril", apuntó ayer en el mismo sentido Rory Fennessy, economista senior de Oxford Economics, en una nota publicada tras conocerse el IPC de marzo.

Esta experta añadió que "como el proceso desinflacionista continúa", espera "que el BCE inicie el ciclo de relajación en junio, con un total de recortes de tipos de 125 puntos básicos este año" (cinco bajadas de un cuarto de punto cada una).

Echando la vista atrás

"Nuestras previsiones anticipan que los resultados económicos de la zona euro y de EEUU seguirán siendo diferentes. Esperamos un mayor crecimiento del PIB en EEUU y prevemos un retorno más lento de la inflación al objetivo del 2% de la Reserva Federal. Esto sugiere que podría estar justificado otro episodio de divergencia entre los bancos centrales", coincide Ricardo Amaro, también analista de Oxford Economics.

Desde el think tank se hace énfasis en que, aunque a menudo se afirma que el BCE no divergirá ni ha divergido de la Fed, esto simplemente no es cierto. "Ha habido periodos de divergencia importante en ambas direcciones. Incluso en periodos de amplia alineación, las decisiones de los bancos centrales rara vez han estado totalmente sincronizadas", recalca Amaro.

"Algunos comentaristas han sugerido que el BCE tendrá que esperar a que la Fed actúe primero. El director del banco central de Austria, Robert Holzmann, dijo el mes pasado que no creía que el BCE fuera a recortar primero. Y un vistazo a la historia muestra que la Fed tiende a cambiar de política antes que el BCE. Pero no creemos que la decisión del BCE vaya a estar determinada por la Fed. El director del banco central griego ha dicho que "casi todos" los miembros del Consejo de Gobierno están de acuerdo en que podrían empezar a recortar antes que la Fed, por lo que el señor Holzmann parece estar en minoría", escribe Allen-Reynolds.

El informe de Oxford se centra en cuatro episodios concretos. La Fed subió los tipos de interés en cada reunión entre junio de 2004 y junio de 2006, con 17 subidas que dejaron los tipos de interés en 425 puntos básicos (pb). La primera subida del BCE se produjo a finales de 2005, y un total de nueve subidas no finalizó hasta julio de 2008 y elevó los tipos de interés en 125 pb. Más adelante, la Fed recortó los tipos en 275 puntos básicos acumulados entre septiembre de 2007 y abril de 2008, mientras que el BCE los mantuvo sin cambios durante ese periodo. La siguiente medida del BCE fue una subida en julio de 2008.

El tercer episodio fue en 2011, cuando el BCE subió los tipos de interés dos veces y luego dio marcha atrás, llevando finalmente los tipos de interés a territorio negativo en el punto álgido de la crisis de deuda de la eurozona. En cambio, la Fed mantuvo los tipos de interés sin cambios en el 0,25% entre 2008 y 2016. Por último, en diciembre de 2015, la Fed inició un periodo de tres años de normalización gradual de los tipos, con una subida total de 200 puntos básicos. El BCE recortó su tipo de depósito en diciembre de 2015 y volvió a hacerlo en marzo de 2016 hasta el -0,4%.

Mientras que la Fed tendía a cambiar de política monetaria mucho antes que el BCE antes de la crisis financiera mundial, el historial desde entonces ha sido más variado, apostilla el análisis de Capital Economics. En particular, entre 2016 y 2019, las políticas de la Fed y del BCE se movieron en direcciones opuestas. Y la decisión del Banco Central Europeo de empezar a subir los tipos unos meses después que la Reserva Federal en 2022 no se debió a que los responsables políticos europeos estuvieran esperando a que les guiaran los estadounidenses, remachan.

Los tipos de la Fed y del BCE están "correlacionados"

"Nuestro análisis confirma que los tipos de interés de la Fed y del BCE están correlacionados. Pero lo importante es que esa correlación es más débil que las que encontramos para el crecimiento económico y la inflación. Es decir, los tipos de interés del BCE y de la Fed están menos entrelazados que sus respectivas economías. Además, sus mandatos también son diferentes, lo que significa que incluso si las condiciones económicas fueran muy similares, lo que no suele ser el caso, el momento óptimo de los giros de política monetaria podría seguir siendo diferente", explica Amaro.

En Oxford Economics muestran su convencimiento en que, aunque la Reserva Federal retrase sus recortes de tipos al año que viene, la repercusión en el BCE sería mínima y probablemente no afectaría al calendario del primer recorte: "Estamos abiertos a la idea de que podría inducir al BCE a proceder con más cautela con los recortes de tipos, eliminando potencialmente uno de los cinco recortes de 25 puntos básicos que actualmente anticipamos este año. Pero eso significaría poco para nuestras previsiones de crecimiento e inflación. Pero en lugar de mirar a la Fed, creemos que los factores clave para predecir las decisiones del BCE seguirán estando en el ámbito de la economía de la eurozona".

"Prevemos que tanto el BCE como la Reserva Federal empiecen a recortar los tipos de interés en su reunión de junio. Eso significaría que el BCE recortaría antes que la Fed... por seis días. Con el paso del tiempo, aunque parezca que la Reserva Federal va a esperar un poco más, eso no será suficiente para cambiar nuestra opinión sobre el BCE", se atreve Allen-Reynolds.

En opinión de Piet Christiansen, estratega jefe de Danske Bank, es "difícil" imaginar que los caminos de la Reserva Federal y el BCE diverjan durante más tiempo "digamos nueve meses y más"). ¿La razón? "Lo que impulse las decisiones en la Fed se extenderá a Europa y afectará también a la zona euro", argumenta. En cualquier caso, este experto se ha mostrado convencido en declaraciones a Bloomberg de que "el BCE puede actuar perfectamente antes que la Reserva Federal".

Para Jamie Rush, de BE, es igualmente "razonable esperar fuertes recortes de los tipos de interés este año" en el Viejo Continente. No obstante, lo más importante es lo que dice (o deja de decir) el propio BCE. Las actas de su última reunión (la de marzo), en la que el Consejo de Gobierno decidió dejar los tipos de interés en el 4% (tasa de depósito, máximo histórico) recogen que los miembros coincidieron en que entonces todavía era "prematuro" debatir sobre el abaratamiento del dinero. Eso sí, también consideraron que "los argumentos para considerar recortes de tipos se estaban reforzando".

En palabras de Carsten Brzeski, jefe de Macro de ING Economics, las actas del BCE confirman "la reunión de la próxima semana parece el preludio de otro punto de inflexión para la política monetaria de la zona euro: la última parada antes de un recorte".

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