Otra crisis más esquivada. La economía de la eurozona vuelve a tener pulso, tal y como han revelado los indicadores PMI publicados esta semana. El mercado laboral sigue mostrando fortaleza, la inflación está bajando y los salarios empiezan a contenerse. Además, la parte más abrupta de la transmisión de la política monetaria a la economía podría haber terminado. Si todo lo anterior se confirma, no sería ninguna locura declarar que lo 'peor' para la economía de la zona euro podría haber quedado atrás. ¿Qué supone esto en términos de política monetaria? El Banco Central Europeo (BCE) ya no tendrá tanta prisa por empezar a bajar los tipos de interés y podrá mantener una 'tradición' histórica: esperar a que la Reserva Federal de EEUU mueva ficha, analizar el impacto inmediato en los mercados, y actuar en consecuencia. El 'problema' es que la Fed cada día repite más alto que va a proceder con calma porque la economía americana sigue a todo gas. Se complica así saber quién va a dar primero el gran paso.
Como apuntan los analistas de Rabobank, todos los factores se han concitado recientemente para retrasar, por lo general, las perspectivas de recortes de tipos que se venían valorando: "La desinflación global ha logrado avances considerables y debería brindar una ventana para recortes de los tipos de interés en el transcurso de este año, sin embargo, los bancos centrales no tienen prisa por recortarlas. Ése, en pocas palabras, ha sido el mensaje clave de esta semana de una serie de comentarios de los bancos centrales, las actas de las reuniones del FOMC (Comité Federal de Mercado Abierto) de la Fed y las actas del BCE. Y también fue ampliamente respaldado por los datos económicos". Parece que las prisas por recortar han desaparecido y ahora el 'reto' es el opuesto: a ver quién es el 'gallina' que recorta antes tipos.
En la eurozona, la economía esquivó oficialmente la recesión en enero gracias a un crecimiento trimestral del 0%. Sin embargo, este dato fue, posiblemente, el inicio de algo más positivo: la reanimación de la economía europea. El pulso sigue siendo débil y lento, pero al menos hay pulso. El último dato que apuntala esta visión han sido los indicadores adelantados de actividad empresarial de febrero, publicados este jueves. Los citados índices de gestores de compras (PMI) flash de febrero mostraron un destello en el sector servicios que alimenta las esperanzas de una recuperación. Tímida, pero recuperación.
El indicador de servicios volvió a 50 (la frontera entre la expansión y la contracción) después de medio año en recesión. El índice manufacturero solo sufrió por la especial casuística alemana con su crisis existencial industrial. Esta constatación de que el tren europeo ha zozobrado, pero no ha llegado a descarrilar tras las agresivas subidas de tipos, junto a algunas presiones en los precios detectadas en el sector servicios, han reafirmado a los miembros del BCE en sus posiciones: no quieren ir con prisa.
La lectura conjunta de los PMI terminó de confirmar el recule de los mercados con su apuesta de un primer recorte del BCE en abril. Si después de la reunión del BCE del 25 de enero, los swaps daban más de un 75% de opciones a esa posibilidad, esta semana las probabilidades se reducían al 35% y, tras los PMI, se quedaron en torno a un 32%. Al mismo tiempo, el mercado descuenta ya menos de cuatro recortes de 25 puntos básicos del banco central para este año, frente a las más de seis que contemplaba en los primeros compases de 2024.
Este es también el punto de vista de Carsten Brzeski, estratega jefe de ING, que asegura en un comentario publicado este jueves que las actas de la reunión de enero del BCE ilustran muy bien el cambio que se está produciendo actualmente en la evaluación de la inflación del banco central. Pero el cambio, muy cauteloso y gradual, sugiere que los recortes de tipos en primavera son muy poco probables. En cambio, afirma, el BCE querrá esperar hasta que los datos del primer trimestre confirmen una disminución de la presión inflacionaria, una modesta recuperación económica y una nula aceleración del crecimiento salarial para reducir ligeramente el actual tono restrictivo de la política monetaria.
Se ha hablado mucho de recortes de tipos, "pero aún no son una opción seria", asegura Brzeski. El experto de ING se remonta hasta la reunión de enero del BCE para recordar que Christine Lagarde aseguró que el banco central había llegado a la conclusión de que era demasiado pronto para discutir recortes de tipos. Además, según se desprende de las actas se puede decir que el BCE aún considera que "el riesgo de recortar los tipos oficiales demasiado pronto es mayor que el de hacerlo demasiado tarde".
El calendario del BCE
El capricho del calendario quiere que, descartada la subida en abril, la siguiente ventana sea en junio, justo cuando diversos miembros del BCE, incluida la propia Lagarde habían deslizado. Esta pista se había transmitido con la justificación de que para esa fecha ya se conocerían los aumentos salariales negociados para los trabajadores de la eurozona en el primer trimestre de este año. El dato del cuarto trimestre de 2023, publicado esta semana, reflejaba que crecieron un 4,5%, bajando del máximo del 4,7% del cuarto anterior. La lectura supone un alivio, pero sigue siendo lo suficientemente elevada como para que el BCE no se mueva de su convencimiento.
En medio de esta dinámica, han despertado interés las declaraciones matutinas este viernes del 'halcón' Robert Holzmann, miembro del Consejo de Gobierno del BCE, que ha admitido que los recortes de los tipos de interés no llegarán en la zona euro antes que en EEUU. "Si la Reserva Federal cambia su política (se han reducido recientemente los posibles recortes en EEUU), entonces supongo que tendrá las mismas condiciones que en Europa, porque estas áreas monetarias están interrelacionadas, por lo que esto también significaría que tenemos que repensar", ha asegurado el banquero central austríaco a Bloomberg TV. "Normalmente en los últimos años la Fed siempre se ha adelantado (por delante del BCE) en casi seis meses, así que supongo, ceteris paribus, como están las cosas, creo que seguimos con ese retraso.... No veo circunstancias que nos lleven a recortar antes".
Los matices serán importantes para dilucidar si se cumple o no la norma histórica. "Los bancos centrales, a ambos lados del Atlántico, en buena medida, están actuando de manera coordinada en sus políticas monetarias, cuyo objetivo común es combatir a la inflación. No obstante, en esas actuaciones, ha sido la Reserva Federal quien ha llevado una cierta delantera, fruto de encontrarse su economía en un estado de ciclo más avanzado", explica Pedro del Pozo, director de inversiones financieras en Mutualidad.
La paradoja, en este caso, señala Del Pozo, es que este ciclo más avanzado de la macro estadounidense está consistiendo en una mayor fortaleza de su economía frente a la europea. Particularmente en el ámbito del empleo y el consumo, lo que implica una mayor resistencia en Norteamérica de los precios a la contención. En ese sentido, la ortodoxia podría llevar a pensar que Europa, más débil económicamente, tendría más motivos para reducir antes los tipos de interés que EEUU, plantea el experto.
Sin embargo, expone Del Pozo, "Europa está muy fragmentada, con economías en distinto grado de actividad e inflación. Tampoco el BCE tiene, al contrario que la Fed, el mandato explícito de favorecer el crecimiento. En ese sentido, resulta más probable que demore algo más las bajadas de tipos que EEUU, asegurando, en la medida de lo posible, que la inflación quede totalmente contenida en el conjunto de la Unión, en línea con evitar problemas de fractura entre las deudas de países centrales y periféricos, algo a lo que el organismo monetario europeo presta particular atención".
En EEUU, la revalorización de las expectativas de tipos hacia una menor flexibilización ha venido a lomos de unos datos macro que, directamente, han echado fuego. La potencia de los datos no solo ha ahuyentado la tesis de la recesión o confirmado la del aterrizaje suave, sino que ha vuelto a sonar la perspectiva del no aterrizaje. Esto ha permitido también a la Reserva Federal mostrar más calma en sus comentarios.
"Sobre la postura de la Reserva Federal de mantener la calma. Esto coincide con un informe de 353.000 nóminas en enero, una cifra del IPC subyacente del 0,4% intermensual y una lectura del IPP (precios al productor) subyacente del 0,6% intermensual. Hay que reconocer que se trata de datos seleccionados que ignoran algunas de las lecturas más débiles, pero en resumidas cuentas la Fed no puede sentirse cómoda recortando con tasas intermensuales que se anualizan a niveles alarmantes. Esta es la razón por la que el número de recortes de tipos de 25 puntos básicos descontados se ha reducido de siete a tres desde principios de año", resumen los analistas de ING. En sus perspectivas de diciembre, los funcionarios de la Fed ya telegrafiaban tres recortes de 25 puntos básicos para todo 2024.
Lo mismo ha ocurrido con las apuestas sobre el primer recorte. A comienzos de año se daba un 80% de opciones a una primera bajada en marzo. Ahora ya se ha puesto hasta en duda la siguiente ventana, en la reunión de mayo, y las apuestas se han posado sobre junio. La herramienta FedWatch recoge ya solo un 20% de posibilidades de recorte en mayo, siendo ya del 60% para junio. Algunas voces como la del ex secretario del Tesoro Larry Summers han alertado incluso de que la Fed podría tener que volver a subir los tipos. Los analistas de Citi han recordado lo que ocurrió en 1998, cuando la Fed tuvo que volver a las alzas tras un breve ciclo de relajación.
Las últimas declaraciones emitidas desde la Fed redundan en este calma que se contrapone con la parsimonia mostrada por el presidente, Jerome Powell, tras la reunión de diciembre, cuando no hizo nada por frenar la desmedida expectativa de recortes de tipos que traía el mercado bajo el brazo. Los gobernadores de la Fed, Lisa Cook y Cristopher Waller, han sugerido que necesitan más confianza en que la inflación se estaba normalizando antes de recortar los tipos y Waller señaló ayer específicamente que necesitaría "al menos otro par de meses de datos de inflación".
Extendiendo la apuesta a quién recortará más los tipos en este ciclo, Ola Garvey, gestora sénior de carteras de renta fija de Federated Hermes Limited apunta que, si bien es posible que el crecimiento europeo se vea respaldado a corto plazo por la mejora de las perspectivas de los salarios reales y cierto optimismo en los indicadores de las encuestas, es más probable que una política más restrictiva durante más tiempo por parte del BCE suponga un lastre para el crecimiento y dé lugar a una política monetaria más laxa en el futuro. La Reserva Federal, por su parte, manifiesta, ha mostrado cierto deseo de recortar los tipos para evitar que los tipos reales se sitúen en niveles restrictivos, dado que la inflación se acerca al objetivo. Sin embargo, concluye, la persistente fortaleza de los datos estadounidenses este año genera incertidumbre sobre cuál será el nivel adecuado de recorte de tipos.