Con dos meses de 2023 transcurridos ya se puede tomar una fotografía nítida del mercado en lo que va de año. La instantánea muestra dos protagonistas y cada uno está mirando a un lado diferente. Pese a las recientes caídas, no dramáticas, las bolsas siguen al alza en lo transcurrido de año tras un 2022 para olvidar. En la renta fija, sin embargo, la caída de los precios y la subida de los rendimientos está siendo sonora. Pese a que, con el Año Nuevo, parecía que los bonos mejoraban, las advertencias de que podían estar siguiendo una pista falsa se han hecho realidad.
Del lado de la renta variable, fijándose en las dos principales referencias de EEUU y Europa, el S&P 500 gana un 3,4% en 2023 y el EuroStoxx 50 un espectacular 12,34%. Por el lado de la renta fija, el bono americano a dos años ha pasado del 4,42% al 4,84% en estos dos meses -máximos de 2007-, con el bono a 10 años (T-Note) escalando -solo en el mes de febrero- desde el 3,37% hasta superar el 3,9%. En el Viejo Continente, los bonos alemanes hablan por sí mismos. El bund a dos años ha pasado de estar por debajo del 2% a comienzos del pasado diciembre a repuntar su rendimiento hoy hasta el 3,2%, máximos desde 2008. En el caso del bund a 10 años, el viaje ha sido del 1,99% a mediados de enero hasta el 2,7% ahora, máximos desde 2011. El bono español a 10 años estaba por debajo del 3% a mediados de enero y ahora se acerca al 3,75%, tocando ayer máximos intradía desde 2014.
¿Qué está pasando? Atendiendo a los datos macro de EEUU y Europa conocidos en estos dos meses, la renta variable ha mirado a la resiliencia de la economía, mientras que la renta fija ha mirado a una persistente inflación que hará persistir a los bancos centrales con las subidas tipos y traerá más 'dolor' después. Se trata de una batalla de fondo en la que se superponen, casi con cada dato, las diferentes proyecciones recogidas bajo la metáfora del 'aterrizaje', una manera de definir la evolución de la economía tras el final de la pandemia, protagonizado por las subidas de tipos de los bancos centrales precisamente para contener una inflación disparada por los desajustes económicos del covid y por la guerra en Ucrania.
Se pasó de contemplar un 'aterrizaje brusco' (recesión) de la economía por el efecto de estas subidas de tipos a un escenario de 'aterrizaje suave', es decir, un cierto debilitamiento del crecimiento sin llegar a la contracción o siendo muy mínima esta con un sólido avance de la desinflación. Sin embargo, la fortaleza de los datos conocidos desde enero ha abierto la pista al 'no aterrizaje', es decir, que la economía siga resistiendo o incluso reacelerando. Este último escenario lleva aparejada una persistencia de la inflación que está suponiendo el punto de ruptura en los mercados.
"La renta variable bajó ayer, pero con una remarcable actuación de los valores cíclicos. Esto es muy interesante, ya que ilustra bastante bien la batalla entre un 'aterrizaje suave' y el recalentamiento. Por un lado, el reto que supone una inflación demasiado elevada (ayer en Francia y España), que eleva los rendimientos y perjudica a las primas de riesgo de la renta variable. Por otro lado, la mejora de las perspectivas macroeconómicas aumenta las posibilidades de que mejoren las perspectivas de beneficios, lo que beneficia sobre todo al sector cíclico", señala en un comentario Jens Naervig Pedersen, estratega de Danske Bank.
"A pesar de la caída de casi todos los principales índices ayer, los materiales y los financieros (impulsados por los bancos) obtuvieron mejores resultados, mientras que las utilities obtuvieron peores resultados. Esperamos que la batalla entre el sobrecalentamiento y el 'aterrizaje suave' continúe durante un tiempo, ya que el mercado laboral sigue siendo fuerte y el crecimiento mejorará desde un nivel muy bajo, mientras que esto se ve contrarrestado por el endurecimiento monetario masivo", añade Pedersen.
Los operadores de renta variable desentonan con los pesimistas operadores de renta fija, corrobora Carl Hammer, analista del banco sueco SEB. "Ha pasado febrero y la evolución de la economía real de este mes ha dado, por desgracia, señales contradictorias sobre la evolución económica a corto plazo. Europa ha manejado la crisis energética sorprendentemente bien, los precios de la energía han vuelto a caer y lo que parecía una profunda recesión ha sido sustituido por un presunto 'aterrizaje suave' o incluso un 'no aterrizaje'. Pero sin 'aterrizaje' (es decir, sin repunte del desempleo en respuesta a la ralentización de la economía), la inflación elevada también puede morder, una tendencia que también hemos visto en los datos de principios de año", expone.
"El mercado de renta fija ha reaccionado a la mejora del crecimiento y a que la inflación no parece desacelerarse como se pretendía. Esto significa que los datos buenos/fuertes no son obviamente buenos para el sentimiento de riesgo, ya que aumenta la presión sobre los bancos centrales para que endurezcan su política monetaria", apostilla Hammer, recordando que las expectativas de subidas de tipos del BCE en la eurozona se fueron este martes a un inédito 4% en la tasa de facilidad de depósito del banco central en el primer trimestre de 2024.
Recientemente, el equipo de analistas del BlackRock Investment Institute encabeza por Jean Boivin destacaba en su comentario semanal que los activos de riesgo se han disparado al inicio de 2023 gracias a la caída de la inflación, la relajación del shock energético en Europa, el rápido reinicio de China tras las restricciones por el covid y los factores técnicos que impulsaron la rápida subida. Sin embargo, hacían hincapié en que el repunte también refleja la "esperanza" de que el mayor endurecimiento de la política de los bancos centrales en décadas pueda evitar daños económicos. Esa esparanza pasa por que el crecimiento se mantendría aunque los tipos sigan más altos y por que la inflación cayese hasta los objetivos del 2%. Los bancos centrales no necesitarían entonces endurecer aún más la política y crear recesiones para bajar la inflación.
La perenne sombra de la recesión
Pero ahora los mercados de renta fija se están despertando ante el riesgo de que la Reserva Federal suba los tipos y los mantenga durante más tiempo, ponen de relieve Boivin y los suyos. "No creemos que la inflación esté en camino de volver a los objetivos de la política monetaria, y se necesitaría una recesión para reducirla. Esto significa que los sólidos datos de actividad deben considerarse a través de sus implicaciones para la inflación. Dicho de otro modo: unas buenas noticias sobre el crecimiento ahora implican que más adelante se necesitará un mayor endurecimiento de las políticas y un crecimiento más débil para enfriar la inflación. En nuestra opinión, eso son malas noticias para los activos de riesgo", enfatizan.
Desde Bank of America, los estrategas de renta variable europea Sebastian Raedler y Thomas Pearce apuntan a que los buenos PMI (índices de gestores de compras que auscultan la actividad económica privada) de febrero tanto en Europa como en EEUU echaron "más leña al fuego encendido por las sólidas cifras de empleo y de ventas al por menor de enero en EEUU", lo que ha fomentado la revalorización hacia subidas de tipos durante más tiempo y "presionado a la renta variable a través de tipos reales más altos, es decir, un tipo de descuento más alto".
Los dos analistas del banco americano creen que los riesgos de recesión siguen siendo elevados a medida que se hace sentir el lastre del endurecimiento monetario: "Estimamos que el endurecimiento monetario suele afectar al crecimiento con un desfase de diez meses, y dado que la Reserva Federal empezó a subir los tipos hace once meses, esto significa que las tensiones relacionadas con el endurecimiento en la economía van a intensificarse".
Ambos expertos ven indicios claros de que esto está empezando a suceder: "(1) Las encuestas sobre préstamos bancarios muestran que las condiciones crediticias en la zona euro y EEUU se están endureciendo al ritmo más rápido desde 2009, lo que implica un debilitamiento del impulso del crecimiento. (2) Los flujos de crédito se están deteriorando en consonancia con la señal de las encuestas sobre préstamos bancarios, con los flujos de crédito al consumo en EEUU más débiles en más de dos años, mientras que el impulso del crédito en la zona euro ha disminuido hasta el nivel más bajo desde 2009 (excluyendo el covid) y (3) el crecimiento de la oferta monetaria en EEUU y la zona euro se está desacelerando bruscamente, lo que apunta a riesgos a la baja para los PMI".
Caídas del 20% en Europa
"Dada la brusca reversión de los indicadores clave del ciclo crediticio en respuesta al endurecimiento monetario, esperamos que el actual repunte de los PMI sea temporal y nos mantenemos preparados para una nueva pérdida de impulso del crecimiento en el futuro", concluyen. Es por ello que se mantienen negativos en renta variable europea, infraponderando los valores cíclicos frente a los defensivos: "Tras un repunte de más del 20%, el Stoxx 600 está valorado para un PMI de la eurozona de 55, muy por encima del nivel actual de 51 y de nuestra previsión de un mínimo de 42 a mediados de año. Esperamos que las rebajas de los beneficios por acción y el aumento de la prima de riesgo de las acciones provoquen un descenso del 20% en el Stoxx 600 para el tercer trimestre, incluso teniendo en cuenta el impulso de la caída de los rendimientos reales de los bonos a medida que la inflación disminuye en consonancia con el alivio de la tensión en la cadena de suministro", avisan.
Sus hipótesis macroeconómicas también implican un rendimiento inferior del 15% para los valores cíclicos europeos frente a los defensivos y un rendimiento inferior del 10% para los valores de valor frente a los de crecimiento. Sus sectores favoritos sobreponderados son alimentación y bebidas y farmacéutico, mientras que los infraponderados son bancos y automóviles.
Este mismo contexto ha hecho a los estrategas de BlackRock aumentar su asignación a la deuda pública a corto plazo en su horizonte táctico de seis a 12 meses para aprovechar los mayores rendimientos. Por el otro lado, sobreponderan la renta variable de los mercados emergentes y la prefieren a la renta variable de los mercados desarrollados, en parte para exponerse a la rápida reactivación de China. "Preferimos los mercados emergentes porque sus riesgos están mejor valorados: sus bancos centrales están cerca del punto álgido de sus alzas de tipos, el dólar estadounidense se ha debilitado en general en los últimos meses y el reinicio de la actividad en China se está produciendo. Esto contrasta con las principales economías, que aún no han sentido todo el impacto de las subidas de tipos de los bancos centrales y que, en nuestra opinión, siguen teniendo unas perspectivas de beneficios demasiado sombrías", defienden.
No obstante, la sacudida puede llegar a las acciones emergentes: "La renta variable de los mercados emergentes no sería inmune a la consiguiente venta de activos de riesgo ni a la subida del dólar estadounidense si la Reserva Federal sigue subiendo los tipos. Y la reanudación de la actividad en China, al igual que en los mercados emergentes, no cambia los lastres a largo plazo que pesan sobre su crecimiento".