La hoja de ruta del Banco Central Europeo (BCE) se ha llenado de tachones y modificaciones en el último año. La imprevisible fuerza de la inflación ha obligado al banco central a incumplir lo que hasta 2021 parecía un documento sagrado que se debía seguir al pie de la letra, para preservar la credibilidad del BCE. Para evitar nuevos pasos en falso, el BCE ha cambiado de estrategia. Aunque en la reunión de marzo se ha comunicado que la subida de tipos será de 50 puntos básicos (es un trato hecho), de ahí en adelante los movimientos de la institución monetaria vendrán predefinidos por tres criterios que, como suele ser habitual, no destacan por su claridad: el BCE decidirá reunión a reunión qué pasos tomar a partir de marzo.
Aunque este es un mensaje que han reiterado varios miembros del Comité Ejecutivo del BCE en los últimos meses (incluida la presidenta Christine Lagarde), ha sido el economista jefe de la institución, Philip Lane, el que ha profundizado en esta nueva estrategia que estará basada en tres criterios. La situación no es sencilla. Tanto el BCE como la Fed se enfrentan a una situación que probablemente no tiene precedentes.
Subida de 50 pb en marzo
Lane ha detallado cada criterio en una entrevista que ha concedido a la agencia Reuters (replicada por el BCE al completo) después de confirmar que la decisión de marzo ya está cerrada: "Nuestra evaluación de diciembre sigue siendo sólida: necesitábamos una secuencia de alzas de 50 puntos básicos para entrar en una zona en la que tendremos que pensar más detenidamente si los tipos son lo suficientemente restrictivos para que la inflación regrese al 2%. El flujo de datos desde entonces sugiere que la evaluación es sólida, que necesitamos otros 50 puntos básicos en marzo".
El BCE comenzó a subir los tipos de interés en julio de 2021. Desde entonces, el alza del precio del dinero ha sumado 300 puntos básicos (pb) y ha dejado el precio del dinero en el 2,5% (la tasa de depósito). Aunque esta subida de tipos ya ha comenzado a tener impacto en la inflación (según el propio BCE), aún queda un largo camino por delante hasta que los precios vuelvan de forma sostenible al nivel del 2%. Los próximos meses serán definitivos, puesto que el BCE podría llevar los tipos hasta alcanzar su máximo histórico. El mercado descuenta que el precio del dinero llegará al 4%, la cuestión es cómo y cuándo.
¿Qué pasará después de marzo?
"Hay tres criterios para determinar que sucederá después: un elemento son nuestras proyecciones de inflación, y aquí me refiero a todo el camino, no solo al punto final. El segundo es el progreso en relación con la inflación subyacente, y el tercero es una evaluación de la fuerza y la rapidez con que está funcionando el endurecimiento monetario", ha destacado Lane en la entrevista con Reuters.
-Proyección de la inflación. Con respecto a la previsión sobre la inflación, Lane asegura que se trata de tener en cuenta "la desviación acumulada del objetivo. Cualquier desviación del objetivo es costosa en términos de cumplimiento de nuestro mandato. Entonces, cuanto mayor y más larga sea la desviación material del 2%, eso es significativo, además de la velocidad pronosticada de convergencia hacia nuestro objetivo".
Esta es una declaración de intenciones. El BCE va a seguir subiendo los tipos de interés durante un tiempo y los mantendrá en niveles elevados hasta compensar la desviación hacía arriba de la inflación. De una forma sencilla, si la inflación vuelve al 2% en unos años, quizá incluso con la vuelta al 2% el BCE podría mantener los tipos de interés en niveles elevados (salvo que las expectativas se desanclen hacia abajo y prevean una inflación muy baja) para compensar lo que Lane llama "la desviación acumulada". Al final, el objetivo de la inflación es de medio y largo plazo, no de un mes concreto. Que el IPC vuelva al 2% un mes no quiere decir que el BCE haya cumplido con su mandato.
La inflación general y la subyacente de retroalimentan
-La inflación subyacente y sus componentes. "En cuanto a la inflación subyacente (el segundo criterio), también debemos observar los resultados reales, porque los modelos de previsión son limitados, lo que es aún más cierto ahora, dada la volatilidad y los shocks que hemos visto. Así que todos estamos suscritos al criterio de que es importante ver un progreso suficiente en la inflación subyacente. La cuestión es cómo interpretar ese criterio", destaca Lane.
El economista jefe del BCE explica que el primer paso para evaluar la inflación sería excluir la energía y los alimentos, porque estos suelen ser más volátiles. Pero no es tan sencillo como parece puesto que "no podemos olvidarnos por completo de la energía y los alimentos porque son fundamentales para el coste de vida. Cuanto más alta sea la inflación general, más presión habrá sobre el coste de vida, sobre la inflación salarial y otros elementos que intervienen en la inflación subyacente, ya que la inflación subyacente está fuertemente influenciada por la inflación general".
Poner el foco en los servicios
Para que esto no complicase aún más la ecuación, Lane asegura que "considerar la inflación subyacente como un agregado no es muy útil, creo que debemos observar la dinámica de la inflación de bienes y la inflación de servicios de una manera más detallada", asegura en la entrevista. "El sector de los servicios es el que debemos observar en particular. Hay dos grandes cuestiones sobre la inflación de los servicios. Uno es la interconexión con la inflación salarial, porque muchos sectores de servicios son bastante intensivos en mano de obra. El segundo problema, que afecta a muchas ramas del sector servicios, incluidas las ramas intensivas en contacto y de energía, es que estas han tenido variaciones de precios inusuales el año pasado (unos porque son muy intensivos en energía, otros porque vivieron el año de la reapertura tras el covid y otros ambos fenómenos)", sentencia Lane.
El economista jefe del BCE cree que esto juega a favor del BCE, en parte, puesto que todas esas ramas del sector servicios tienen ahora un escenario más benigno para planificar sus movimientos (tras la gran efusión que provocó la reapertura) y de cuadrar mejor sus gastos ante la moderación de los precios de la energía. Pero por otro lado está la cuestión de los salarios, que podrían estar subiendo al mayor ritmo en 30 años. Lane admite que la evolución de los salarios puede ser determinante para la toma de decisiones del BCE en las próximas reuniones (más allá de la de marzo)
"Por lo tanto, el componente del lado de la oferta de la inflación de los servicios debería disminuir. Pero tenemos que mantener nuestro enfoque en los salarios, que ahora están aumentando en toda Europa. Entonces, los sectores que mencioné pueden estar enfrentando simultáneamente una mejor capacidad de oferta, la normalización de la demanda y el aumento de los costes laborales. El efecto neto sobre los precios va a ser un problema muy dependiente de los datos", asegura Lane.
Los economistas de UBS coinciden y señalan que "aunque la inflación general está en descenso, la inflación subyacente se mueve en la dirección equivocada. Como hemos argumentado anteriormente, una mejora en la inflación general por sí sola no es suficiente para que el BCE pivote. Para hacerlo, necesita ver una mejora sostenida en el entorno inflacionario más amplio (incluida la inflación subyacente, la inflación de los servicios, las expectativas de inflación y la dinámica salarial)".
-La transmisión de la política monetaria. El último criterio para decidir qué hacer con los tipos de interés es la velocidad y la violencia con la que se están filtrando los tipos de interés a la economía real y los mercados. Por ahora, el impacto ha sido más que visible en los mercados y las curvas de tipos de los bonos soberanos. Sin embargo, en la economía real el impacto ha sido algo más ambiguo, pero desde el BCE esperan que la filtración se produzca en los próximos meses.
"En abril, tendremos otra ronda de la encuesta de préstamos bancarios del BCE. El último mostró que se está gestando un importante ajuste monetario que todavía está en la cañería. Los bancos también están reevaluando sus préstamos... Pero luego está la cuestión del aumento continuo de los costes de financiación, la disminución de los precios de la vivienda, etc.", sentencia el economista irlandés.
De la velocidad y la potencia de esta transmisión de la política monetaria dependerá si el BCE lleva los tipos de interés más lejos; el tamaño de las próximas subidas o cuánto tiempo deberán mantenerse los tipos de interés en un nivel relativamente elevado. Si la transmisión se produce de una forma 'violenta', que golpea con intensidad la demanda de bienes y servicios; provoca grandes caídas en el precio de la vivienda y pone coto a las subidas de los salarios; el BCE podría dar por finalizadas las subidas de tipos antes de lo previsto. Si eso no sucede o sucede lo contrario, Christine Lagarde y su equipo tendrán que seguir endurecimiento la política monetaria.
"Más allá del retraso asociado con el ajuste lento y escalonado de la inversión y el consumo a los cambios en las condiciones financieras, el impacto total de los tipos de interés sobre las condiciones financieras no es inmediato. En particular, los préstamos y depósitos a tipo fijo brindan cierto aislamiento a corto plazo frente a cambios en las tipos de interés", argumentaba Lane en un discurso pronunciado en febrero. El impacto de los tipos en la economía es menor cuanto mayor es la cantidad de deuda con vencimientos largos y a tipo fijo en el mercado. Los agentes que tienen estas deudas no sufren el impacto de los tipos hasta que tienen que refinanciarla.
"Sin embargo, a medida que expiran los contratos financieros, más y más empresas y hogares se enfrentan a los tipos nuevos tipos de interés y el endurecimiento de las condiciones financieras se ve amplificado por el acortamiento endógeno de los vencimientos en respuesta a estos tipos más altos", sostenía Lane. No obstante, es complicado calcular cuándo comenzará a suceder esto y de qué forma lo hará, por lo que el BCE tendrá que mantener la vigilancia sobre los mercados y la economía para ir tomando medidas sobre la marcha.
Los economistas de Deutsche Bank creen que este es un punto clave y dar argumentos para ello: "Recuerde que fue hace solo 7 meses cuando el BCE subió los tipos de interés por primera vez en este ciclo y salió del territorio de los tipos negativo. Esto fue solo unas pocas semanas después de que el BCE detuviera el QE. Entonces, dado el retraso con el que impacta la política monetaria, todavía estamos sintiendo el impacto inflacionario de unas políticas que fueron extremadamente flexibles".
Estos expertos piden poner el foco en los agregados monetarios, que son indicadores adelantados de la actividad económica. Estos agregados han sufrido en enero una caída histórica en la zona euro, lo que deja entrever que aunque la inflación sea todavía muy alta, el gran 'golpe' de la política monetaria a la economía es inminente y eso debería tenerlo en cuenta el BCE.
"Por lo tanto, los datos de inflación actuales exigen aumentos más rápidos de tipos del BCE, pero los agregados monetarios reclaman más cautela. El riesgo de un error de política en ambas direcciones tiene es significativo tanto para la Fed como para el BCE en este momento debido a la incertidumbre que genera el retraso de la política monetaria. Claramente, no se conoce en tiempo real y, dado que los datos de dinero e inflación están relacionados con todo lo que hemos visto durante décadas, la calibración será muy difícil", sentencian los expertos de Deutsche Bank.
