El año 2022 estuvo marcado por la elevada inflación y la contundente respuesta de los bancos centrales al auge de los precios. La situación era evidente y no había otra opción posible: la inflación se estaba descontrolando y los bancos centrales tenían que subir los tipos de interés con contundencia. No obstante, entonces ya se comenzó a avisar de que la parte compleja llegaría cuando los tipos de interés se acercaran a la zona neutral, en ese momento el BCE o la Fed deberían decidir si hay que seguir hacia delante, parar o retroceder. Ese momento ha llegado y está rodeado de una gran incertidumbre que eleva las probabilidades de cometer un error hagan lo que hagan los bancos centrales.
Los indicadores son confusos. Por un lado, la inflación actual sigue siendo extremadamente alta, lo que debería llevar al BCE y a la Fed a seguir subiendo los tipos de interés por un tiempo, tal y como anticipan los mercados. Sin embargo, los agregados monetarios han comenzado a lanzar señales de alerta sin parangón en las últimas décadas: todo apunta a una fuerte moderación de los precios en un futuro cercano y, sobre todo, a una marcada desaceleración de la actividad económica.
Deutsche Bank: "El riesgo de un error de política en ambas direcciones es significativo tanto para la Fed como para el BCE en este momento, debido a la incertidumbre que genera el retraso de la política monetaria"
Si los bancos siguen apretando el acelerador de las subidas de tipos, el golpe de la economía puede ser fatal. Si, por el contrario, se fían de los agregados monetarios y levantan el pie del acelerador, la todavía elevada inflación generará mucho ruido y pondrá en entredicho la credibilidad de los bancos centrales para controlar los precios, pudiendo desencadenar un desanclaje de las expectativas.
No hay decisión sin costes y no hay decisión sin peligros adjuntos, aseguran los economistas de Deutsche Bank en una nota para clientes. El BCE y la Fed caminan por una cuerda floja y cualquier movimiento hacia un lado o hacia otro puede hacerles caer al vacío.
¿Anticipan los agregados monetarios la inflación?
Los agregados monetarios están volviendo a ponerse de moda porque en 2021 supieron anticipar que la inflación se iba a disparar primero y perdurar más tiempo de lo previsto después. Estos indicadores intentan contabilizar la cantidad de dinero (en muchos sentidos) que hay en la economía.
Los agregados van desde los billetes y monedas que circulan hasta las participaciones de algunos fondos de inversión muy líquidos. Se tiende a creer que un fuerte crecimiento de estos agregados (de la oferta monetaria) desencadena un aumento notable de la inflación, algo que parece lógico: si hay mucho dinero persiguiendo a los mismos bienes y servicios solo tiene un final posible: precios más altos. Lo mismo ocurre cuando sucede lo contrario, que es lo que está pasando en la actualidad con las primeras caídas interanuales de estos agregados en décadas.
"En algunas de las principales economías, siempre hemos seguido muy de cerca la evolución de los agregados monetarios para realizar nuestras previsiones de inflación, incluso cuando no estaba de moda hacerlo", asegura Johannes Müller, responsable de Análisis Macro en DWS. "De esta forma, pudimos detectar valiosos indicios de que la inflación podría ser menos transitoria de lo que se esperaba". Como revela un informe reciente del Banco de Pagos Internacionales, los países que han experimentado un crecimiento monetario más fuerte también han registrado una inflación significativamente más alta en los últimos años.
"Esto confirma nuestra tesis de que, si se analizan cuidadosamente, incluir los agregados monetarios en las previsiones de inflación puede mejorar su precisión. Pero también subraya que fiarse de cómo evoluciona 'el dinero' para pronosticar los movimientos del mercado es mucho más complicado de lo que parece", señalan los expertos de DWS.
El 'retraso' de la política monetaria
Otro ingrediente que complica aún más la decisión de los bancos centrales es el retraso con el que actúa la política monetaria. Las subidas de tipos tardan en trasladarse al conjunto de la economía un año o incluso más. Mientras tanto, los bancos centrales van casi a ciegas en sus decisiones. Estiman el tipo de interés neutral (el coherente con pleno empleo e inflación controlada) y desde ahí toman decisiones, pero el riesgo es que ese tipo neutral sea una estimación errónea, algo que solo resuelve el paso del tiempo y cuando la solución ya es compleja.
"Pensando en lo que tarda la política monetaria en actuar, hay que recordar que fue hace solo siete meses que el BCE subió los tipos de interés por primera vez en este ciclo y los sacó del territorio negativo. Esto fue solo unas pocas semanas después de que el BCE detuviera el programa de compras de bonos o QE. Entonces, dado el retraso con el que funciona la política monetaria, todavía estamos sintiendo el impacto inflacionario de estas políticas extremadamente flexibles", aseguran desde Deutsche Bank.
Por otro lado, hay ciertos síntomas que revelan que la política monetaria ya ha hecho mucho, quizá incluso demasiado. El economista de Deutsche Bank Peter Sidorov comentó esta semana que el agregado monetario M1 de la zona euro lleva cayendo realmente desde septiembre y ahora ha entrado en territorio negativo interanual (-0,7%)".
"Por lo tanto, los datos de inflación al contado exigen aumentos más rápidos del BCE, pero los agregados monetarios (que son indicadores adelantados) exigen más cautela. El riesgo de un error de política en ambas direcciones es significativo tanto para la Fed como para el BCE en este momento, debido a la incertidumbre que genera el retraso de la política monetaria. Claramente, no se conoce en tiempo real lo que está ocurriendo y, dado que los datos de dinero e inflación se encuentran en extremos opuestos respecto a lo que hemos visto durante décadas, la calibración será muy difícil", advierten los economistas de Deutsche Bank.
