El Banco Central Europeo (BCE) está a punto de entrar en una nueva fase en su lucha contra la inflación. Hasta la fecha, una inflación desbocada y unos tipos de interés muy bajos habían permitido al Consejo de Gobierno implementar históricas subidas de tipos reunión tras reunión (hasta aquí lo fácil). La inflación no paraba de subir y los tipos de interés se encontraban aún muy lejos de la zona neutral (zona que determina cuando la política monetaria comienza a ser restrictiva o expansiva). Hoy, la situación es un tanto más compleja y peligrosa, lo que puede dar lugar a importantes debates en el Consejo de Gobierno y aumenta el riesgo de un error de política monetaria.
Unos tipos de interés que superan la zona neutral en una región altamente endeudada y vulnerable, como la Eurozona, es peligroso por muy necesario que sea, sobre todo si este momento llega a la vez que se comienza a reducir el balance del BCE. El endurecimiento monetario vendrá por dos lados diferentes.
Ahora, esa zona neutral está más cerca (aunque no se puede observar y cuantificar con exactitud, se estima que está cerca) a la vez que la inflación se ha moderado levemente en noviembre hasta una tasa del 10%, lo que da algo (aunque sea poco) de munición a las 'palomas' (miembros del BCE que prefieren una política monetaria más laxa) para enfrentarse a los 'halcones' (defienden tipos más altos y la reducción del balance) en las próximas reuniones. Esta nueva fase promete ser más compleja y, en algunos sentidos, también más peligrosa, puesto que los movimientos dentro de la zona neutral pueden tener un mayor impacto en mercados y economía.
Subir los tipos de interés por encima de esa zona (se encuentra entre el 1,5 y el 2%) supone que la política monetaria comienza a endurecerse de forma real, afectando en mayor medida al crédito y al propio precio de los activos. Ahora mismo, la tasa de depósito se sitúa ya en el 1,5%. Pese a todo, se espera que el BCE pueda gestionar estos riesgos con la 'herramienta anti-fragmentación' y con forward guidance apropiado.
Además, se espera que a partir de este mes, los aumentos de los tipos interés estén acompañados de una palanca adicional para endurecer la política monetaria: la reducción del balance. Todo ello aliñado con una recesión económica que está en camino, al menos en parte de Europa, puede ser una combinación difícil de gestionar.
La caja de los truenos se abre
Solo quedan dos semanas hasta la próxima reunión del BCE, donde es probable que la presidenta del BCE, Christine Lagarde, anuncie el principio del ajuste cuantitativo (QT) o reducción del balance, un paso que el BCE ha retrasado lo máximo posible. "Esperamos que el QT del BCE comience en el segundo trimestre de 2023", aseguran desde Unicredit.
Aunque el QT va a ser pasivo en todos los sentidos (el BCE dejará de reinvertir solo una pequeña porción de los bonos que vencen), podría tener implicaciones en el mercado, puesto que el banco central dejará de ser una 'aspiradora' de bonos soberanos en una región cuyo déficit público aún seguirá siendo elevado. "Mientras que el BCE ha ayudado a absorber la oferta neta de bonos gubernamentales hasta este año, en 2023, el QT aumentará la cantidad de bonos que deberán comprar los inversores privados", aseguran los economistas de Unicredit en una nota para clientes.
Pese a los pequeños pasos con la reducción del balance, "el QT llegará en un año caracterizado por una oferta neta de bonos aún elevada, ya que los países de la eurozona seguirán enfrentándose a altos requisitos de endeudamiento neto". El gráfico compara la oferta neta de títulos soberanos (incluidas las letras del Tesoro y los bonos a medio/largo plazo) y los títulos públicos adquiridos por el BCE en el marco del PSPP y el PEPP. Los puntos rojos indican la oferta neta que deben absorber los inversores privados (el mercado).
¿Cuáles son los riesgos? Los inversores muestran más dudas a la hora de adquirir un bono que el BCE, sobre todo si el emisor está endeudado, tiene problemas de crecimiento o de solvencia: "Los inversores privados, que a diferencia del BCE, son sensibles a los precios, tendrán que intensificar sus compras de bonos. Esto podría generar cierta presión de venta sobre los bonos soberanos, especialmente a principios de año", aseguran desde Unicredit.
Esta presión sobre los bonos podría también generar ciertas disputas en el Consejo de Gobierno del BCE. Un parte del Consejo podría luchar para que los tipos suban más despacio y no se sumen a la propia presión que ejercerá el QT sobre los bonos soberanos. Las 'palomas' pueden argumentar que las subidas de tipos deben reducirse por la cercanía de la zona neutral (explicación profunda de que es el tipo neutral) y el riesgo de que se produzcan turbulencias que pongan en peligro la estabilidad financiera de la Eurozona.
"Ahora, cada aumento de tipos requerirá juicios más precisos sobre el impacto económico y las condiciones financieras, esa maraña intelectual hará que el consenso relativo detrás de los movimientos drásticos de este año sea difícil de repetir en 2023", aseguran los economistas de Unicredit.
"Diciembre será difícil, y sin saber cuándo tocará su punto máximo la inflación y con qué rapidez bajará, es poco probable que sea más fácil después de esta reunión", asegura Veronika Roharova, economista de Credit Suisse. "Vamos a ver más tensión dentro del BCE a medida que los tipos se acercan a la neutralidad".