Todos los grandes bancos centrales de los países avanzados (salvo Japón) han comenzado a endurecer su política monetaria este año para intentar controlar la inflación. Las herramientas utilizadas son dos: las subidas de tipos y la reducción del balance (quantitative tightening o QT) para drenar liquidez del sistema. Sin embargo, el Banco Central Europeo está fiándolo todo a los tipos de interés y retrasando lo máximo posible el QT. Aunque las preguntas al respecto se repiten en cada reunión, el BCE prefiere mirar hacia otro lado, sobre todo después de la 'mini-crisis financiera' que ha sufrido el Reino Unido, obligando al Banco de Inglaterra a suspender temporalmente su QT y volver a las compras netas de bonos. ¿Por qué hay tanto miedo al QT en la zona euro? ¿Se puede reducir la inflación fiándolo todo a las subidas de tipos?
El Banco Central Europeo tiene uno de los balances más grandes del mundo, con más de 8 billones de euros, de los cuales 4,8 billones están formados por deuda (tanto pública como privada). Su tamaño se ha multiplicado casi por cuatro desde 2012 y desde entonces no se ha abordado una reducción real del mismo, más allá de pequeños movimientos. Ahora, parece haber llegado el momento de comenzar este proceso, pero el BCE teme que esta decisión desencadene fuertes turbulencias en los mercados.
El QT supondría que una mayor proporción de la deuda europea tuviese que ser absorbida por los mercados (unos mercados que no muestran demasiado interés en la deuda italiana o española), lo que sin duda encarecería sobremanera el coste de financiación de gobiernos y empresas. En cada reunión se pregunta a Christine Lagarde sobre este proceso (cuándo y cómo empezará), pero las respuestas son poco precisas: aún no lo hemos abordado, estamos cerca de dar inicio a las conversaciones sobre el QT...
El miedo parece haberse incrementado desde que hace unas semanas los rendimientos de los bonos británicos se dispararan tras el anuncio del 'mini-presupuesto', un paquete de medidas (bajadas de impuestos, sobre todo) que iban a incrementar el déficit público en Reino Unido. Este anunció llegó en el peor momento posible, puesto que el Banco de Inglaterra se encuentra inmerso en su propio QT, mientras que la economía pierde impulso y la incertidumbre acecha a los mercados. El BCE quiere evitar cualquier tipo de movimiento similar.
Poner en marcha el QT en la Eurozona puede ser como abrir la caja de los truenos, sobre todo teniendo en cuenta que dentro del euro hay muchos países débiles y muy endeudados. Desde el Instituto Internacional de Finanzas (IFF) llevan advirtiendo meses de los problemas a los que se enfrentarán países como España, Italia o Grecia si el BCE retira la respiración asistida. Salvo que se diseñe un QT muy descafeinado o parcial, la deuda estas economías podría sufrir turbulencias intensas como ha sucedido con la británica. Los planes fiscales de estos países siguen siendo muy expansivos, lo que augura un déficit público notable que obligará a emitir más deuda. El problema es que los 'halcones' (defienden una política monetaria más restrictiva) llevan meses pidiendo abrir el melón del QT y algún día llegará ese momento, sobre todo si la inflación no termina de moderarse.
Por ahora, las 'palomas' (defienden una política monetaria más expansiva) han conseguido dar una patada hacia delante. En las actas de la última reunión que se publicaron este jueves no se hace ni alusión al QT. Por otro lado, Christine Lagarde respondió en la reunión de septiembre a la pregunta de cuándo comenzaría el QT de la siguiente forma: "En cuanto a la cuestión del ajuste cuantitativo (QT): en este momento estamos usando el instrumento de política monetaria más eficaz, más proporcionado y más adecuado que podemos utilizar (subidas de tipos). Creemos, por el momento, que esta es los tipos de interés. Así que estamos usando los tipos, continuaremos usando los tipos en las próximas reuniones, como he dicho, y por supuesto veremos otros instrumentos de política monetaria. Pero en este momento, todavía es prematuro", sentenció la presidenta.
¿Por qué hay tanto miedo al QT?
Aunque los rodeos y las explicaciones son muchas para evitar poner en marcha el QT, la más profunda y más técnica ha sido made in Spain. Pablo Hernández de Cos, gobernador del Banco de España, dedicó buena parte de uno de sus últimos discursos a explicar los peligros del QT y por qué el BCE aún no ha apostado por esta herramienta para reconducir la inflación. "Decidimos iniciar la normalización de nuestra política monetaria subiendo los tipos de interés, en lugar de hacerlo reduciendo el tamaño de nuestro balance (lo que se conoce como quantitative tightening o «endurecimiento cuantitativo»). ¿Por qué optamos por las subidas de tipos de interés y no por reducir el tamaño de nuestro balance?", se pregunta Hernández de Cos. El banquero español ve hasta tres razones por las que el BCE ha hecho bien eligiendo este camino frente a otros bancos centrales.
"En primer lugar, entendemos mejor el mecanismo de transmisión de las alzas de los tipos de interés que el del endurecimiento cuantitativo. Tenemos décadas de experiencia con el primero, mientras que nunca hemos reducido el tamaño de nuestro balance partiendo de niveles tan elevados". El BCE nunca ha puesto en marcha un QT real frente a otros bancos centrales como la Fed que ya tienen experiencia con este proceso de reducción del balance.
"En segundo lugar, el endurecimiento cuantitativo (QT) podría causar turbulencias en determinados segmentos de los mercados, ya que la oferta podría superar a la demanda y la liquidez podría evaporarse. Esto podría poner en peligro la senda de normalización monetaria en un momento en el que todos nuestros esfuerzos deberían centrarse en ese objetivo", advierte el banquero español.
"En tercer lugar, la transmisión de la política monetaria en el área del euro depende mucho del crédito bancario. Los precios de los préstamos suelen estar referenciados a los tipos de interés a corto y a medio plazo. Por lo tanto, los tipos de interés oficiales son un instrumento más eficaz para endurecer la política monetaria", culmina Hernández de Cos.
Por todo ello, el BCE parece decidido a retrasar todo lo posible la llegada del QT. Una reducción del balance ayudaría probablemente a reducir la inflación, pero la presión del mercado sobre la deuda de ciertos países puede generar turbulencias que destrocen la tensa estabilidad financiera que por ahora reina en la Eurozona, sobre todo después de la puesta en marcha del escudo ITP (herramienta para mantener estables las primas de riesgo). Se puede concluir que el BCE está dispuesto a llegar tan lejos como sea necesario con las subidas de tipos, pero la puesta en marcha del QT está por ahora en el aire.