Bajadas masivas de impuestos sin recortes de gasto en un entorno de tipos de interés al alza y con una recesión a la vuelta de la esquina. Este es el cóctel perfecto para una crisis de deuda, y el nuevo Gobierno del Reino Unido lo ha puesto práctica (por unos días) con desastrosos resultados. Los analistas esperan que esta 'metedura de pata' que ha obligado a dar marcha atrás a Liz Truss con algunas de promesas fiscales sirva de lección a Giorgia Meloni y el nuevo Gobierno de Italia. Si la coalición de derechas decide cumplir con sus promesas electorales, la Eurozona corre el riesgo de sufrir una nueva crisis de deuda. Los inversores han visto que en cuestión de horas pueden poner patas arribas los mercados de una economía grande y forzar la intervención del Banco de Inglaterra. Si Italia prueba suerte, el Banco Central Europeo y la Eurozona (Bruselas) se enfrentarán a una situación compleja.
Los economistas de BCA Research han publicado un trabajo en el que comparan la situación que ha vivido Reino Unido con la de Italia. Por ahora, los riesgos parecen contenidos en Roma mientras que "Londres está ardiendo", pero estos expertos se preguntan si Italia podría terminar cayendo ("¿terminará Roma ardiendo?") en una pseudo crisis financiera impulsada por la falta de disciplina fiscal y la lucha entre Roma, Bruselas y el BCE.
Por ahora, lo que parece evidente es que "la reducción de impuestos y el aumento del gasto público crean una combinación inflacionaria. La inflación no solo es el mayor problema de la economía global en este momento, sino que también es particularmente pronunciada y generalizada en el Reino Unido. Los recortes de impuestos son especialmente preocupantes, ya que no están financiados (generan más déficit público) y, por lo tanto, son más inflacionarios", aseguran los expertos de BCA Research. El plan de Italia tiene una base simular: bajadas de impuestos, más gasto y pocas o ninguna idea para financiar el proyecto. El BCE ya ha advertido de que más gasto supondrá más subidas de tipos.
¿Qué ha pasado en Reino Unido?
Como una sucesión de acontecimientos propia de los días previos al estallido de una guerra, lo ocurrido en Reino Unido la semana pasada ha alterado de alguna manera el paisaje. El gobierno conservador de Liz Truss presentó el viernes anterior (23 de septiembre) un 'mini-presupuesto' con el mayor recorte de impuestos en el país desde los años 70. La falta de concreción del ministro de Hacienda, Kwasi Kwarteng, sobre cómo financiar ese ingente ensanchamiento del déficit y la deuda sembró la tormenta en unos mercados que, no obstante, ya sabían con qué promesas había llegado Truss a la cabeza de los conservadores y a Downing Street.
Los acontecimientos se precipitaron el lunes. Durante el fin de semana Kwarteng no pudo reprimir el verbo y avanzó, sin concretar, más recortes fiscales. La libra se hundió hasta el mínimo histórico de 1,035 dólares y el rendimiento de los gilts (bonos soberanos británicos) se disparó desaforadamente. Las críticas desde instituciones como el FMI o la Reserva Federal de EEUU solo agravaron la situación.
En los gilts a 30 años, el rendimiento se disparó hasta el 5,11% un nivel que no se tocaba desde 1998 y que superaba el pico del 5,079% de 2002. Antes de concretar Kwarteng ese viernes los planes fiscales del Ejecutivo, este rendimiento se situaba por debajo del 4%. En las notas a 10 años, el rendimiento se fue hasta el 4,6%, retrocediendo a cotas de 2007. Antes de presentarse el paquete fiscal estaba en el 3,5%. Alguno vio ya de cerca el fuego de una crisis de deuda.
Aviso a navegantes
Para Silvia Dall'Angelo, economista senior de Federated Hermes, la agitación de los mercados de la última semana conlleva un mensaje aleccionador para los bancos centrales de todo el mundo. "Aunque la dinámica del Reino Unido durante la última semana ha presentado una cantidad significativa de dolor idiosincrásico y autoinfligido, también transmite la sensación de que los mercados financieros están luchando con el actual ajuste de la política monetaria. Los bancos centrales tendrán que tomar nota, dado que los mercados financieros son uno de los principales canales de transmisión entre la política monetaria y la economía real", avisa la economista.
"Desde la crisis financiera mundial, el apoyo fiscal ha inflado la deuda pública en las economías avanzadas, y durante la recuperación posterior a la pandemia, la provisión a los hogares hizo subir la inflación. De cara al futuro, el desajuste del apoyo fiscal podría ralentizar la deseada caída de la inflación y retrasar los giros políticos de los bancos centrales. No se necesita una espiral de precios y salarios si hay una autoridad fiscal dispuesta a alimentar las presiones al alza sobre la demanda y la inflación. Este cambio en el papel de la política fiscal entre las economías avanzadas podría tener una enorme influencia en la velocidad y el alcance de la caída de la inflación", alerta también Tamara Basic Vasiljev, economista senior de Oxford Economics.
¿Terminará ardiendo Roma?
"La elección de un gobierno populista de derechas en Italia genera preocupación. La nueva primera ministra, Giorgia Meloni, presidente de los Hermanos de Italia, no quiere poner en peligro el flujo de fondos de la UE a Italia, pero sí quiere reducir el compromiso de Italia con las reformas estructurales (clave para hacer sostenible la deuda y mejorar la productividad). Como resultado, todavía existe el riesgo de que se produzca una colisión entre Roma y Bruselas en los próximos meses. Bruselas tiene la mano más fuerte en este tira y afloja, pero el potencial alcista de los diferenciales de los bonos italianos está subestimado hoy en día, aunque creemos que en última instancia será limitado", aseveran los analistas de BCA Research en su informe.
De modo que la principal duda es si la amalgama de formaciones de derecha que encabezará Meloni en el poder se ajustará a las directrices económicas de Bruselas o irá por libre. Los mercados, por el momento, están dando el beneficio de la duda a la líder de Fratelli d'Italia, pero los miedos no se evaporan del todo. Kevin Thozet, miembro del comité de inversión de Carmignac, señala que, de primeras, el nuevo gabinete puede beneficiarse del trabajo previo del gobierno de Mario Draghi. "Pero en el futuro la situación económica podría volverse más dolorosa", advierte.
"Tras la bonanza inicial ligada al aumento de los ingresos fiscales, la elevada inflación implica también un inminente ajuste del gasto y la indexación de las pensiones. Asimismo, el crecimiento económico está a punto de girar hacia el sur y se espera que la recesión llegue en los próximos trimestres. Solo por eso, es probable que el déficit se sitúe en el 5% (frente al 3,9% presupuestado). Y esto en un momento en el que se espera que el futuro gabinete cumpla sus promesas fiscales y evite un precipicio fiscal tras un 2022 muy caro", señala Thozet.
Precisamente la propuesta fiscal de la coalición de derechas es un asunto de los que más preocupa, especialmente con lo visto en Reino Unido después de anunciarse los ambiciosos recortes de impuestos del gobierno de Liz Truss. Por el lado de los ingresos, destacan las propuestas estrella son: el llamado 'flat tax' - un régimen fiscal con un tipo único del impuesto sobre la renta; un recorte del impuesto de sociedades; y un recorte de las cotizaciones sociales que pagan los trabajadores.
Por el lado de los gastos, la coalición impulsa una reforma del sistema de pensiones, con un aumento de las pensiones mínimas, y una subida del llamado Assegno Unico, el subsidio mensual recientemente introducido para las familias con hijos. Para cubrir parte de la menor recaudación, el acuerdo entre Fratelli d'Italia, la Liga de Matteo Salvini y la Forza Italia de Silvio Berlusconi propone una amnistía fiscal sobre las facturas de impuestos impagadas, aunque temporal y de pequeña cuantía (la estimación más alta se sitúa en torno al 0,2% del PIB). Además de revertir algunas políticas estructurales como el retraso de la jubilación a los 67 años.
En un estudio publicado justo antes de las elecciones italianas del 25 de septiembre, los expertos de Oxford Economics estimaban que el programa de las derechas, si se aplica en su totalidad, "afectaría gravemente a las finanzas públicas, elevando el déficit público por encima del 6% durante los próximos cinco años". "Esto significaría que la deuda pública alcanzaría el 155% del PIB en 2027, 10 puntos por encima del nivel de referencia. A pesar del impulso al crecimiento a corto plazo, pensamos que esto llevaría a una severa reacción del mercado para los rendimientos de los bonos italianos", añadía Nicola Nobile, economista de la casa de análisis.
"A partir de las experiencias anteriores de los gobiernos de derecha, nuestro análisis muestra que la sostenibilidad fiscal no es el objetivo principal de su programa económico y seguirá siendo un riesgo inminente durante algunos años. Si el nuevo gobierno de derechas resulta ser menos cauto de lo que esperamos, nuestra opinión sobre las perspectivas de Italia y la sostenibilidad de la deuda pública se volvería más negativa", concluía el experto. A pesar del impulso al crecimiento a corto plazo, sentenciaba, pensamos que esto llevaría a una severa reacción del mercado para los rendimientos de los bonos italianos.
En definitiva, Meloni un plan de estímulos fiscales ambicioso al mismo tiempo que da marcha atrás a las reformas estructurales. Sin embargo, no ha revelado cómo planea financiar estas medidas. Sin duda, su plan se sumará a la enorme deuda pública de Italia, la más grande en términos absolutos de Europa.
"Para implementar estas promesas, Italia tendrá que aumentar el déficit y la deuda y chocar con la UE y el BCE. Sea como sea, Bruselas intentará imponer disciplina, creando un grave conflicto presupuestario. Conclusión: bajo el nuevo gobierno de Meloni, Italia pasará de ser un firme partidario de Bruselas a un papel más combativo. El aumento del populismo y el proteccionismo conducirá a conflictos entre y Bruselas en muchas áreas, desde las sanciones de la UE contra Rusia hasta el fondo de recuperación y los déficits fiscales de Italia. Ambas partes tienen influencia, por lo que el choque será mayor de lo que esperan los mercados actualmente", advierten los expertos de BCA Research.
Pese a todo, estos economistas creen que la 'sangre no terminará de llegar al río'. Habrá momentos de tensión en los que parezca que el fuego se expande, pero Roma sabe que le conviene ceder ante Bruselas y el BCE para seguir recibiendo los miles de millones de euros de los fondos de recuperación. Pese a todo, "la debilidad del crecimiento italiano, unida a la volatilidad del mercado de bonos y las eventuales concesiones de Roma obligarán al BCE a activar el Transmission Protection Instrument (TPI)... de lo contrario, el BCE no podrá aumentar los tipos de interés tanto como quiere".
