El Banco Central Europeo está a punto de presentar el escudo con el que pretende evitar que las primas de riesgo de España o Italia se desboquen mientras que sube los tipos de interés oficiales. Aunque no ha dado los detalles (quizá ya sabe el nombre del programa), poco a poco se va conociendo la forma que tendrá esta herramienta antifragmentación. Los banqueros centrales que componen el Consejo de Gobierno han ido dando algunas pistas, estableciendo límites y revelando deseos sobre una futura herramienta que no estará exenta de polémica.
Mientras que el anuncio fue acogido con gran entusiasmo entre los países del sur (y calmó a los mercados), las críticas y los 'peros' del norte no tardaron en llegar. Entre estos últimos, el más efusivo ha sido Joachim Nagel, presidente del Bundesbank alemán, que ha venido a poner en duda el encaje legal de esta nueva herramienta, al recordar que ya existe el programa OMT para los países que necesiten una rebaja estructural del coste de su deuda y a pedir que tenga un marcado carácter temporal y, por supuesto, condicionalidad.
Este choque ya habitual entre norte y sur pone en un duro aprieto al BCE que deberá hacer filigranas para presentar un escudo que proteja a los países del sur, pero sin pasarse para no enfadar a los del norte. Estos últimos creen en buena medida que si España o Italia pagan un precio mayor por colocar su deuda es porque no han hecho los deberes. Teniendo en cuenta este complejo contexto, los economistas de Allianz han publicado un informe en el que hablan de hasta seis mandamientos necesarios para que el escudo contente a todos.
-Primer mandamiento. ¡Deberás mostrar una ambigüedad constructiva a la vez que maximizas las herramientas existentes! El BCE no necesita poner todas sus cartas sobre la mesa, pero debe dejar entrever que la potencia del programa es contundente. Por ahora, como mínimo, el BCE puede reinvertir los activos que vencen del PEPP sobreponderando las compras de deuda pública emitida por países cuyos diferenciales soberanos corren el riesgo de socavar la transmisión eficiente de la política monetaria (es decir, Italia y España).
Sin embargo, incluso realizando de manera flexible estas reinversiones, el BCE tendrá dificultades para absorber las necesidades netas de financiación de las grandes economías, por lo que tendrá que anunciar el escudo antifragmentación. "El foco no debe ponerse en los detalles del programa o su explicación (hay que ser ambiguos), sino en una comunicación creíble y que vaya en línea con el mítico discurso de Mario Draghi de 2012: "Y créanme que será suficiente". Esto evitaría que los mercados hicieran sus cálculos y pongan a prueba los límites del programa.
-Segundo mandamiento. ¡Mantendrás una definición amplia del riesgo de fragmentación! El mandato del BCE es principalmente brindar estabilidad de precios, no proteger a los países miembros de unos mayores costes de financiación producto de los desequilibrios fiscales. Aunque los diferenciales soberanos a 10 años de los países vulnerables en relación con el rendimiento del Bund alemán a 10 años podrían haberse convertido en un indicador del riesgo de fragmentación, sería útil ampliar esta definición de riesgo para incluir un conjunto más amplio de indicadores de tensión.
Estos podrían incluir cambios en los tipos a corto plazo (por ejemplo, rendimientos a 2 años como indicador de las condiciones de acceso al mercado), así como la salud del sector bancario, los tipos de interés de préstamos del sector privado y el acceso eficiente al dinero del banco central, con el marco de garantía del Eurosistema (suministro seguro de activos), destacan los analistas de Allianz.
-Tercer mandamiento. ¡No pondrás un tope a los rendimientos! "Creemos que el BCE debería abstenerse de trazar una "línea numérica" a la hora de limitar los rendimientos de los bonos en cuestión (deuda italiana y española). A los mercados les encanta poner a prueba estos límites. Si el BCE establece, por ejemplo, que el bono italiano no puede superar el 3,5% de rentabilidad, si un día supera ese límite por unas centésimas se puede liar (el pánico llama al pánico).
"Además, unos rendimientos más altos son parte de la solución, no el problema cuando se trata de atraer inversores privados. Si el BCE apunta a un nivel de diferencial demasiado bajo para los bonos italianos, los inversores privados no comprarán la deuda española e italiana. Por otro lado, si el BCE anuncia un nivel de diferencial que considera apropiado, los mercados lo pondrán a prueba.
En términos más generales, el BCE no debe prometer demasiado en lo que puede ofrecer ni generar expectativas que no pueda cumplir solo. En cualquier caso, un escudo antifragmentación solo puede servir como una muleta temporal. Más allá del corto plazo inmediato, la carga recae en la política económica y fiscal nacional para calmar las preocupaciones de los inversores sobre la sostenibilidad de la deuda", sentencian los economistas de la aseguradora alemana.
-Cuarto mandamiento. ¡Aplicarás la condicionalidad! El OMT ya requiere un alto grado de condicionalidad (a través de un programa ESM), pero es poco probable que los países acepten. "El BCE podría proponer una condicionalidad ex ante comprometiendo a los países a ceñirse a sus objetivos fiscales a medio plazo y/o a los compromisos acordados cuando solicitaron subvenciones del Plan de Recuperación y Resiliencia (RRP) de la Comisión Europea. La condicionalidad estricta (ex post) no es óptima, ya que los obstáculos (políticos) son elevados y podrían limitar la aplicación/aceptación del instrumento y, a su vez, su credibilidad".
-Quinto mandamiento. ¡Tú esterilizarás! Una preocupación clave del diseño será cómo el BCE puede normalizar la política mientras compra activamente deuda pública. Para evitar una mayor expansión de su balance, tendrá que esterilizar las intervenciones anti-fragmentación del mercado de deuda. Las reinversiones sesgadas hacia la deuda emitida por países vulnerables se esterilizarían por completo mediante la construcción y, por lo tanto, evitarían socavar el ajuste monetario efectivo. Sin embargo, exacerbaría las desviaciones de la clave de capital. En cambio, los bonos supranacionales, que representan alrededor del 10% de las compras actuales de activos del sector público, serían más adecuados por la clave de capital no se vería afectada, sería una fuente de activos seguros y escasos que absorbería el mercado, y no habría un impacto directo en ningún país individual, comentan los expertos de la aseguradora alemana.
-Sexto mandamiento. ¡Debes permanecer dentro de los límites legales! El Consejo de Gobierno del BCE debe cumplir con las líneas rojas legales establecidas en el Tratado de la UE, así como con la adhesión a la clave de capital, ya que cualquier violación podría generar más desafíos legales. En particular, el límite de emisor informal del 50% es una preocupación importante en ese sentido. En varios países ya se está muy cerca del límite cuando se unen las compras de todos los programas de compra de activos. Respetar los límites legales ayudará a salvaguardar la credibilidad del BCE, aseguran los economistas de Allianz.
Aunque esta herramienta cumpla con su objetivo, la única solución que existe para resolver este problema de una vez por todas es que los países más vulnerables adopten políticas de consolidación fiscal durante los ciclos de crecimiento económico. España, Italia, Portugal o Grecia han disparado su deuda pública en cada crisis (algo lógico y entendible), pero no han reducido este endeudamiento en los ciclos de crecimiento. España e Italia llevan años presentando déficits estructuralmente elevados, es decir, sin tener en cuenta los ingresos derivados del ciclo, gastan mucho más de lo que ingresan. Si no se corrige este desequilibrio, los problemas volverán a aparecer en futuros shocks.