Economía

El colapso de un indicador que jamás había caído revela el impacto real que pueden tener las subidas de tipos del BCE

  • ING asegura que el agregado M1 es un indicador adelantado de la actividad económica
  • "Se podría estar subestimando el impacto de las subidas de tipos en la economía"
  • El M1 no había caído en la Eurozona en toda la serie histórica que publica el BCE
Foto del BCE. iStock

La crisis del covid, primero, y la guerra de Ucrania, después, parecen haber descontrolado multitud de indicadores económicos que habían permanecido aletargados durante años. Entre ellos se encuentran algunos de los más relevantes como son la inflación o PIB. No obstante, hay otros indicadores menos conocidos, pero que tienen un claro impacto en la economía (en el propio PIB e inflación) y que están mostrando giros dramáticos y presentando cifras no vistas en la historia reciente de la economía, como son los agregados monetarios. Este lunes, el Banco Central Europeo (BCE) ha publicado la evolución de los agregados monetarios en la Eurozona con un resultado impactante: el M1 ha sufrido la primera caída de toda la serie histórica, lo que revela el impacto que están empezando a tener las políticas del BCE (subidas de tipos y reducción del balance) sobre el dinero en circulación.

En los datos publicados por el BCE, se puede observar cómo el agregado monetario M1 (billetes y monedas en circulación más depósitos a la vista) ha sufrido una caída del 0,7% en enero de este año, el primer descenso desde que hay registros. En EEUU, la caída ya ha llegado hasta el agregado M2 (más amplio que en el M1).

La serie histórica del BCE llega hasta 1980, pese a que la Eurozona no se había creado todavía, el BCE realiza una simulación de cuál habría sido el comportamiento de este indicador sumando los agregados monetarios de los países que más tarde formaron el euro.

El colapso de este indicador es el reflejo de las políticas monetarias del BCE, que está revirtiendo el tono ultra-expansivo de años. Durante la pandemia del covid (y varios años antes), el BCE inyectó 'billonarias' cantidades de liquidez en el sistema financiero a través de las compras de bonos y las TLTRO (unas subastas de liquidez a largo plazo) para 'forzar' a los bancos a que concediesen crédito y estimular así a una economía con muy baja inflación. Esto disparó el crecimiento de los agregados monetarios más estrechos (M0 y M1). Este descenso de la M1 en la Eurozona y de la M2 en EEUU está poniendo en una situación muy difícil a la Fed y al BCE, que se acercan a un error fatal de política.

Con la reversión de estas políticas, estos indicadores han comenzado a retroceder. El M1 ha caído por primera vez, sobre todo, por la reducción de la liquidez que almacenan los bancos en sus cuentas con el BCE. Estas reservas se han reducido porque el BCE ha comenzado a drenar con éxito la liquidez de las TLTRO. En cuestión de meses, el exceso de liquidez se ha reducido en el sistema financiero de la Eurozona, endureciendo algo las condiciones financieras y provocando la caída del indicador M1.

Qué son los agregados monetarios

Los agregados monetarios funcionan de la siguiente forma, según el propio Banco de España y BCE. El primero en cuestión es el M0 o base monetaria (muchas veces ni se analiza ni se tiene en cuenta, pero existe). El M0 es equivalente a los billetes y monedas en circulación, y las reservas bancarias (la liquidez que guardan los bancos comerciales en el banco central). Es típicamente el agregado de menor cuantía, es decir, el más 'estrecho', y también aquel sobre el que el banco central tiene un mayor control.

Después está el M1, que incluye el M0 más los depósitos a la vista y algunos cheques. Mientras que el M2 incluye el M1 más los depósitos a plazo de hasta dos años y los depósitos disponibles con preaviso de hasta tres meses. Por último está el M3, que comprende los pasivos incluidos en M2 más las cesiones temporales, las participaciones en fondos del mercado monetario e instrumentos del mercado monetario y los valores de renta fija de hasta dos años, emitidos por las instituciones financieras monetarias., por lo que se le considera el agregado más 'amplio', frente al M0 o la base monetaria, que es el más estrecho.

Las políticas BCE hacen 'daño'

Los expertos de ING aseguran en una nota que estos datos podrían demostrar que se está subestimando el impacto real de las subidas de tipos de interés en la Eurozona. El precio del dinero en la zona euro ha sufrido un cambio drástico en cuestión de meses, al pasar de los tipos de interés negativos a situarse en el 2,5% (tasa de depósito) y subiendo (se esperan que los tipos lleguen al 3,7%). Ya hay previsiones sobre las subidas de tipos hasta 2024.

"Mirando las cifras de enero con más detalle, vemos descensos continuos y rápidos en el crecimiento de la oferta monetaria. El dinero en sentido amplio (M3) creció un 3,5% interanual, frente al 4,1% de enero. El agregado monetario más estrecho M1, que se considera un buen indicador adelantado de la actividad económica, se contrajo por primera vez en la historia de la serie en un -0,7%", aseguran los economistas de ING.

Desde Capital Economics son más precisos y en una nota aseguran que los nuevos datos de los agregados monetarios y de crédito están advirtiendo de la llegada de una recesión. Como se puede observar en el gráfico, cada vez que se ha producido una drástica caída del M1, la economía ha sufrido recesiones (principios de los noventa, 2000-2001 y 2008).

Además, la deuda de las empresas (corporaciones no financieras) experimentó una fuerte contracción en diciembre y se estancó en ese nivel en enero (crecimiento intermensual del 0%).  Por otro lado, el endeudamiento de los hogares aumentó ligeramente en enero, pero sigue mostrando una fuerte tendencia a la baja. Las tasas de crecimiento interanual cayeron del 3,8 al 3,6%, puesto que la demanda de crédito para la compra de viviendas (hipotecas) siguió debilitándose. La tasa de crecimiento mensual es solo del 0,2% en este momento.

Un menor crecimiento del crédito (deuda de empresas y hogares) suele implicar una menor actividad económica y una mayor tasa de ahorro, un escenario que anticipa una desaceleración del PIB.

El BCE endurece la política

"En general, esto muestra que el impacto del endurecimiento monetario es constante hasta el momento y está previsto que continúe desde ahora en adelante. La encuesta de préstamos bancarios del propio BCE indicó un mayor endurecimiento de los estándares crediticios y una menor demanda de préstamos en el futuro", aseguran los analistas de ING.

Por otro lado, "el banco central comenzará su ajuste cuantitativo (quantitative tightening) en marzo, lo que tendrá un mayor efecto sobre la oferta monetaria. Con más aumentos en los tipos de interés que todavía están por llegar, se espera que el impacto en la actividad económica se sienta cada vez más a medida que avanza 2023". El retroceso del M1 es el comienzo de algo (la transmisión o filtración de los tipos) que podría ser mucho más devastador para la economía si se extiende al resto de agregados monetarios. 

Como señaló recientemente Philip Lane, economista jefe del BCE, los efectos de las subidas de tipos tardan en trasladarse a la economía un tiempo. Es más, en esta ocasión, el tiempo podría alargarse algo más de lo que señala la media histórica (entre seis meses y un año) porque la deuda viva en el mercado tiene plazos de vencimiento muy largos, lo que protege a los agentes endeudados, pero terminará llegando. El BCE también espera que las subidas de tipos se trasladen en algún momento a los depósitos de la banca, lo que incentivaría aún más el ahorro, lastrando el crecimiento.

Como señalan los economistas de ING, "el impacto del ciclo de subidas de tipos sobre la economía se está subestimando". Sin duda, el endurecimiento de las condiciones financieras mellará el crecimiento con intensidad en algún momento de 2023, por lo que estaría bien mantenerse en alerta.

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