Los bonos europeos llevan de fiesta desde Año Nuevo. Una serie de atenuantes ha permitido esta semana una relajación en los rendimientos que no se corresponde con los riesgos que se atisban en el horizonte. Varias lecturas de inflación positivas y la reciente caída en los precios de la energía han hecho subir los precios de los bonos soberanos de la eurozona esta semana. Pero las todavía elevadas tasas de inflación no hacen prever una moderación del Banco Central Europeo (BCE) en breve y los datos de estas jornadas ocultan matices.
En Europa, parece que el rendimiento de los bonos sigue cayendo por la esperanza de que la bajada de los precios de la energía ayude en la lucha contra la inflación. El rendimiento de los bonos alemanes ha bajado casi 30 puntos básicos desde principios de año, es decir, casi 30 puntos básicos en tres días. En el caso del bono alemán a 10 años (bund) se ha pasado de un 2,57% a un 2,25%. El bono español a 10 años ha pasado de un 3,65% a cierre de año a un 3,32%. El italiano, de un 4,72% a un 4,29%. Y el francés, de un 3,11% a bajar del 2,8%.
Las bajadas no han sido tan destacados en un bono americano a 10 años algo más plano esta semana. En EEUU se sigue temiendo la fortaleza del mercado laboral (solo hay que ver el ajustado dato de vacantes de empleo de noviembre y el dato de nóminas de ADP de hoy) y las actas de la Fed conocidas ayer redoblan el mensaje de que sus funcionarios siguen comprometidos con las subidas de tipos y con no recortarlos en todo 2023. El T-Note dobló el año cerca del 3,9% y ahora cae algo por debajo del 3,8%.
Los catalizadores han sido básicamente unos datos de IPC de diciembre que han confirmado la tendencia a la baja. El primero fue el de España la pasada semana, registrando una bajada del 6,8% al 5,8%. El segundo vino este martes desde Alemania: caída del 10% al 8,6%. Al tratarse la alemana de la economía más potente de la región, el efecto en los bonos ya se notó, pero este miércoles la dinámica se vio aún más reforzada con el dato de Francia: el IPC pasó del 6,2% al 5,9% y sorprendió positivamente a los analistas. Este jueves, Italia ha informado de un 11,6% en diciembre frente al 11,8% previo. La 'guinda' ha sido el IPP (Índice de Precios al Productor) de noviembre, moderándose al 27,1% interanual frente al 30,5% previo. Parece no haberse tenido en cuenta la subida o persistencia de las lecturas subyacentes (sin energía ni alimentos frescos).
Buscando explicar en parte la subida de las bolsas esta semana en Europa, Juan José Fernández-Figares, analista de Link Securities, apunta lo siguiente: "Detrás de este positivo comportamiento, que se extiende también a los bonos de la región está el convencimiento de muchos inversores de que la inflación ha tocado techo en la región, lo que permitirá al BCE no ser tan agresivo en su proceso de alzas de tipos de interés, hipótesis que, en nuestra opinión, no tiene en cuenta que, a pesar de ser cierto que la inflación parece estar remitiendo desde sus máximos del ciclo, ésta variable se mantiene, y parece que lo seguirá haciendo durante todo el año, muy por encima de los niveles que el banco central de la región considera como admisibles".
"Creemos que la caída de la inflación en diciembre (principalmente relacionada con la energía) es una pista falsa. Aunque útil al margen, opinamos que la inflación subyacente debería ser un mejor indicador de la política del BCE. Esta caída de los rendimientos ha sido tan repentina e implacable como la subida de finales de año. La volatilidad implícita en los swaps ha descendido desde su máximo de septiembre, pero no hay indicios de que 2023 vaya a ser un año más tranquilo", explica el equipo de ING liderado por Padhraic Garvey en una nota de este jueves.
Para estos estrategas, cualquiera que busque una causa que explique el repunte de los bonos debería mirar más allá de los indicadores de inflación retrospectivos. "La caída de los rendimientos ha venido acompañada de un desplome de los precios de la energía. Esta tendencia no es nueva, y se explica en Europa por un clima más suave de lo normal y en el resto del mundo por el temor a una ralentización del crecimiento, en particular en China, pero también reforzada por un débil ISM manufacturero en EEUU. Esto ha dado lugar a otro caso de 'rally de todo', en el que tanto las acciones como los bonos más seguros se benefician de la esperanza de que los bancos centrales tengan más facilidades para atajar la inflación", señalan.
Ya el miércoles, tras la euforia por el dato alemán, también los analistas de ING, en este caso en una nota firmada por Antoine Bouvet, incidían en lo mismo: "El característico 'pop' de abrir botellas de champán se escuchó en toda Europa cuando la oficina estadística alemana publicó sus cifras de inflación. Sin embargo, es posible que los inversores más cautelosos quieran mantener sus burbujas en la nevera un poco más de tiempo, para no enfrentarse a una marea creciente de inflación subyacente con una resaca de champán igualmente característica. Es posible que la inflación subyacente se haya acelerado el mes pasado. Es más, las medidas gubernamentales responsables de limitar artificialmente las tasas de inflación también pueden alargar el tiempo que tardará en volver al objetivo del 2%".
Lo cierto es que la alegría por la bajada de la inflación alemana fue rápidamente matizada por los expertos, ya que se debió esencialmente a la bajada de los precios del petróleo y la gasolina y la primera fase de la limitación del precio del gas impuesta por el Gobierno. "La fuerte caída de la inflación alemana en diciembre se debió a los subsidios energéticos puntuales, por lo que probablemente se revertirá en enero. Es probable que la inflación general siga cayendo rápidamente en marzo, pero creemos que la tasa subyacente, que probablemente subió en diciembre, terminará el año muy por encima del 2%", valoraba Franziska Palmas, de Capital Economics, tras conocerse el dato.
Para Palmas, más allá del dato de IPC de la eurozona de este viernes, la inflación general de la zona euro también podría aumentar de nuevo en enero, dado que los subsidios de diciembre para el gas y la calefacción han sido algo excepcional. Tampoco está garantizado que los precios de la energía vayan a seguir desinflándose como últimamente. Con permiso de como evolucione la guerra en Ucrania, Ole R. Hvalbye, estratega de SEB, ves a los futuros del gas acercarse de nuevo a los 100 euros el megavatio/hora (MWh) tras el invierno más benigno. Palmas también señala que "el fuerte crecimiento de los salarios provoque que la inflación subyacente tanto en Alemania como en la Eurozona caiga lentamente".
Volviendo a ING, su estratega Carsten Brzeski, desgranaba la lectura a hacer por el BCE: "Las cifras de inflación de hoy no son un alivio, sino solo un recordatorio de que la inflación de la eurozona sigue siendo principalmente un fenómeno de los precios de la energía. El BCE no puede basar ni basará sus decisiones políticas en la gran volatilidad de los precios de la energía. En nuestra opinión, el banco central subirá los tipos de interés en las dos próximas reuniones en un total de 100 puntos básicos". Una senda de endurecimiento compatible con la profundización en su reducción de balance (recorte de las reinversiones), lo que también afectaría a unos bonos todavía de 'fiesta de Año Nuevo'.