OHLA confirmó el pasado lunes el acuerdo con bancos y sus principales bonistas para ejecutar una reestructuración con la que confía en dar portazo de una vez por todas a su vía crucis particular que cumple ya una década. La constructora, cuando aún era OHL y estaba dominada por su fundador, Juan Miguel Villar Mir, inició un salto al vacío que la ha llevado a rebajar su valor en bolsa desde los más de 3.000 millones de euros en 2015 hasta los apenas 169 millones actuales.
Hace diez años, las acusaciones de corrupción en México y las dudas sobre la contabilidad de sus autopistas en el país encendieron la crisis de OHL, avivada por la posterior revelación de una veintena de obras fallidas que azotaron aún más su credibilidad y destrozaron sus cuentas –en 2018 llegó a perder 1.529 millones de euros–. Las ambiciones de su fundador le llevaron a tomar más riesgos de los debidos en mercados complejos de Oriente Medio, África o Latinoamérica.
Todo ello descubrió la debilidad de los cimientos sobre los que había construido una compañía que presumió de haber resistido mejor que nadie la crisis financiera mundial y que llegó a codearse con las principales empresas españolas dentro del Ibex 35.
Villar Mir, fallecido el pasado 6 de julio, abusó de una ingeniería financiera basada en una amalgama de derivados que terminó por reventar –tanto en OHL como en Grupo Villar Mir (GVM)–, con una deuda desorbitada para las capacidades de generación de caja de una compañía que vio, en apenas cuatro años, sucederse en la silla de consejero delegado al difunto Josep Piqué, Tomás García Madrid, Juan Osuna y José Antonio Fernández Gallar.
En 2015 OHL acometió una ampliación de capital de 1.000 millones de euros, con la que redujo su endeudamiento neto con recurso en 632 millones, y comenzó a desinvertir sus piezas más codiciadas cuando en el mercado ya olían la sangre. En el camino se desprendió de OHL Concesiones, incluidos todos sus proyectos en México, por más de 2.200 millones; su participación en Abertis, de la que llegó a tener el 19% y no pudo aprovecharse de la revalorización que registró la concesionaria con la opa (oferta pública de adquisición) que ACS y Atlantia –hoy Mundys– ejecutaron en 2018; y dos de sus desarrollos más emblemáticos, el lujoso complejo hotelero de Mayakoba, en México, y el Old War Office de Londres.
La crisis de OHL venía acompañada de la propia de Grupo Villar Mir (GVM), también asediado por las abultadas deudas. Con un accionista de control debilitado, los acercamientos de potenciales compradores de la constructora fueron numerosos. Trascendieron las conversaciones con las chinas HNA y China Construction Engineering Corporation (CSCEC) y con la italiana Webuild –por entonces aún Salini Impregilo–.
En 2019 OHL inició negociaciones con los hermanos Luis y Mauricio Amodio, dueños de la constructora mexicana Caabsa. El planteamiento inicial discurrió por una fusión entre ambas que terminó por descartarse. La operación se reformuló, de modo que los empresarios mexicanos accedieron al capital de OHL directamente, con la adquisición en 2020 del 16% a Villar Mir. Con ello se convirtieron en los mayores accionistas, por delante del fundador, que acotó su posición al 14,6%.
Esa mayoría se reforzó en 2021 cuando la compañía, golpeada por la pandemia, tuvo que ejecutar una nueva reestructuración que implicó dos ampliaciones de capital: una por 35 millones y otra por 36,4 millones dirigida exclusivamente a los Amodio y al fondo monegasco Tyrus, acreedor de Villar Mir. Tras ello, los inversores mexicanos alcanzaron el 25,96%, mientras que GVM se diluyó hasta el 7% –en 2023 se desprendió también de este paquete–.
La lacra de la deuda
Los Amodio rebautizaron a OHL como OHLA tras aquella reestructuración, con la que rebajó el saldo de sus dos bonos en 105 millones de euros, hasta los 488 millones, y extendió sus vencimientos hasta 2025 y 2026 -frente a 2022 y 2023–. A cambio, sin embargo, los bonistas impusieron unos intereses aún mayores y crecientes –hasta el 10,65%–.
La empresa anunció entonces que seguiría reduciendo la deuda para disminuir los gastos financieros y mejorar su calidad crediticia. Los esfuerzos han sido evidentes. En 2019, el ratio de deuda bruta sobre ebitda (resultado bruto de explotación) era de 11,8 veces y en 2023 había descendido hasta 3,8. Una bajada muy significativa auspiciada por la mejora del ebitda (de 64,8 millones a 137,1 millones) y el recorte del endeudamiento bruto (de 729,1 millones a 522,6 millones). No ha podido, sin embargo, alcanzar las pretensiones marcadas en un contexto en el que la guerra de Ucrania y la crisis de las materias primas tensionó su operativa y en el que, además, no ha podido concretar todas las desinversiones que se había propuesto.
El coste financiero de sus bonos, con un saldo ahora de 406 millones (454 millones incluyendo comisiones e intereses en efectivo y PIK -pay in kind), es su principal lacra, puesto que ha provocado que aunque la actividad ha crecido en estos años, el consumo de caja haya sido superior. En el primer semestre de 2024, aún fue de 128,7 millones, a pesar de que en el segundo trimestre generó 40,5 millones.
En este escenario, OHLA se ha visto abocada a abordar una nueva reestructuración. Tras la tentativa fallida de Atitlan, Juan Pepa y Felipe Morenés (Stoneshield), los Amodio llegaron en verano a un acuerdo con un grupo de inversores liderados por José Elías, presidente de Audax, y con el también mexicano Andrés Holzer, para aumentar capital en hasta 150 millones de euros.
Los Amodio seguirán como primeros accionistas, por delante de José Elías y sus socios (José Eulalio Poza, Inveready y Coenersol) y de Holzer. A instancias de la banca, dejarán, eso sí, el mando ejecutivo que asumieron en 2022 cuando cesó Fernández Gallar, si bien ahora recaerá en su hombre de confianza, el mexicano Tomás Ruiz -será consejero delegado-.
En paralelo, la constructora suscribió la semana pasada el acuerdo con los bancos para liberar hasta 130 millones retenidos por avales y con los bonistas para refinanciar la deuda y extender su vencimiento a diciembre de 2029. En una primera instancia, OHLA obtendrá -siempre que se completen las dos ampliaciones de capital de 70 y 80 millones propuestas- casi 290 millones. Destinará 140,1 millones a cancelar parte del bono que vence en marzo de 2025, 40 millones a amortizar un crédito bancario y 87 millones a reforzar la tesorería operativa.
La recapitalización permitirá reducir el endeudamiento bruto de OHLA desde 546,7 millones hasta 372,9 millones de euros, incluyendo los bonos (321,1 millones) y los préstamos bancarios (51,8 millones). La empresa prevé cerrar 2024 con un ebitda de 147,8 millones (137 millones en 2023), por lo que el ratio deuda ebitda será inferior a 2,5 veces. Un nivel con el que la cúpula de la compañía espera recibir mejoras del 'rating' por parte de Moodys.
Las cifras operativas atestiguan los aciertos de la estrategia llevada a cabo en los últimos años, con un control férreo de los riesgos en las obras que se constata en la mejora de los márgenes. Las previsiones de OHLA, de hecho, apuntan a un ebitda de 184 millones en 2025 y de 225 millones en 2026.
La gran incertidumbre viene del lado financiero. Los bonos mantendrán el cupón al 5,10%, pero recogen un PIK creciente con el que el interés alcanzaría el 14,05% en 2029. Se trata, por tanto, de una tasa muy elevada y es por ello que el objetivo será reducir aún más esa deuda para, así, asegurar una generación de caja sostenible. Los Amodio y Elías han abierto la puerta a emitir bonos convertibles por hasta 50 millones si las necesidades de liquidez se acentúan.
Para la recompra de bonos OHLA cuenta como principales bazas, más allá del negocio, con las desinversiones en ciernes de su filial de Servicios Ingesan –prevé cerrarla en 2025– y del 50% del Centro Canalejas (2026). Por la primera ya negoció el año pasado con Serveo sin éxito y la aspiración es obtener cerca de 100 millones de euros. La valoración del desarrollo madrileño es sustancialmente mayor, si bien tiene pendiente resolver la disputa judicial con su socio en el proyecto, Mohari. Estos recursos podrían destinarse a amortizar anticipadamente una parte del bono y minorar los pagos por intereses.
Por el contrario, los mayores riesgos atañen a los arbitrajes que enfrenta en varios países (Qatar, Kuwait, Polonia, Chile...) en los que existen reclamaciones cruzadas por cientos de millones. De todos ellos, la mayor amenaza es por el que confronta por el Hospital de Sidra con Qatar, que demanda una compensación de 985 millones de euros. Un litigio sobre el que el auditor, EY, alertó en junio por una "incertidumbre material que puede generar dudas significativas sobre la capacidad del grupo para continuar como empresa en funcionamiento". Ahora bien, de igual modo, estos conflictos podrían en algún caso traer sorpresas positivas si las reclamaciones de OHLA son refrendadas y obtener así recursos 'extra' para llevar a cabo su plan de negocio.