Economía

El inmobiliario implosiona en la Europa más rica: los bonistas llegan a perder hasta un 70% de la inversión

Foto: iStock.

El fin del dinero barato, tras la pandemia, por parte de los bancos centrales está detrás de la delicada situación de los promotores inmobiliarios en cualquier rincón del mundo. Los problemas empezaron en China, han comenzado a dar la cara en el negocio de oficinas en EEUU y las primeras grietas ya han aparecido en el inmobiliario europeo. De manera sorprendente en la vieja Europa está ocurriendo en los países más inesperados, en los más ricos y, en principio, en los más solventes. Un buen puñado de inmobiliarias de Alemania y Suecia están ocasionando grandes quebraderos de cabeza a los inversores. Los canarios en la mina que pueden desencadenar un caos inmobiliario en Europa tienen nombre y apellido. Y también está señalado un banco por su elevada exposición al sector.

El drástico giro de la política monetaria está provocando una sacudida en los activos inmobiliarios a medida que llegan los vencimientos y las refinanciaciones, entre pequeñas y medianas promotoras del centro de Europa. "El rápido aumento de las valoraciones de los activos inmobiliarios en los últimos dos años ha provocado que sean vulnerables a un entorno de elevados costes de financiación, una situación que se ha visto agravada por una disminución de los ingresos operativos de los alquileres y de la ocupación", dicen sobre la situación de las oficinas los analistas de Goldman Sachs en un reciente informe sobre el real estate comercial en Europa. "Los bancos están expuestos a un mayor riesgo de impago por el sector inmobiliario, más que por los hogares u otro tipo de compañías", matizan.

El mercado ha tocado la campana de cumplir con la deuda barata adquirida en 2020 y 2021 y ahora toca hacer frente a las llamadas de vencimientos con las heridas abiertas del coronavirus y sin el apoyo del mercado de capitales. Están apareciendo grandes agujeros negros, en forma de grandes pérdidas para los inversores, en el mercado de bonos corporativos, mientras los promotores intentan acelerar sus planes de desinversión a toda mecha para salvar los muebles. La luxemburguesa Aroundtown, con la mayoría de sus propiedades en grandes ciudades de Alemania, es uno de los grandes ejemplos de la alta tensión que vive el mercado con este tipo de compañías.

Los inversores que entraron en las dos últimas emisiones de bonos subordinados, deuda perpetua a discreción de la compañía, asumen pérdidas del 70% y del 50%. Es muy raro que se produzca una situación así en el mercado de deuda, pero tiene su explicación al rechazar la compañía la ventana de recompra de acciones y al anunciar el posible retraso de los cupones. Los bonos de este tipo son muy codiciados por las empresas porque se trata de deuda convertible en cualquier momento en capital, pero a cambio exigen una gran disciplina financiera. Los inversores aprecian estas emisiones porque suelen ser atractivas en términos de rentabilidad y porque, a pesar de que el emisor tiene las manos libres para recomprar y pagar intereses, las empresas suelen cumplir con el calendario de intenciones del bono.

A pesar de tener sede en Luxemburgo, Aroundtown tiene su principal mercado en Alemania y Países Bajos. La compañía ha acelerado la venta de activos para aumentar la liquidez ante la subida de tipos. La deuda del grupo a cierre de 2022 superaba los 14.800 millones de euros, que supone alrededor del 40% de la valoración de sus activos. En los dos últimos años la compañía se ha deshecho de 3.400 millones en activos, pero no ha sido suficiente. Sobre finales del pasado mes, anunció la suspensión de dividendos, algo bastante sagrado para los REIT, como se conoce en jerga financiera a las promotoras inmobiliarias, y que son las socimis españolas, gestoras inmobiliarias.

El 43% del porfolio de Aroundtown pertenece al sector de las oficinas y otro 18% al de hoteles. Son los dos tipos de activos inmobiliarios que más han sufrido desde la pandemia. Aunque la compañía asegura que tiene liquidez hasta 2025, el mercado le otorga una capitalización en bolsa que no llega a los 2.000 millones de euros. La valoración de sus activos, a cierre de 2022, superaba los 37.000 millones.

"Las compañías del sector están siendo lentas para reflejar los tipos de interés más altos en las valoraciones de los activos inmobiliarios", explica Alberto Gallo, cofundador de Andromeda Capital Management, en el último boletín de la firma. Para las compañías inmobiliarias hay una ratio vital: el Loan-to-Value (LTV, porcentaje de la deuda sobre activos). El experto cree que los acreedores están tranquilos mientras se mantenga entre el 40% y 55%, pero "siendo más realista la actualización de valoraciones podría empujar los LTV entre el 70% y el 80% para muchos emisores".

Para el sector inmobiliario la jugada con tipos bajos era la siguiente: inviertes en activos (oficinas o centros comerciales) con un rendimiento medio del 4% o al 5% con una financiación que ronda el 1% o el 2%. El negocio es evidente, pero cuando toca renegociar deuda o toca refinanciar con tipos apuntando al 4%, la inversión se complica y los edificios de oficinas o las moles comerciales dejan de ser rentables. "Las burbujas para estallar más inminentes están en aquellos sectores que tienen un muro de vencimiento a corto plazo y tienen un apoyo limitado o decreciente de los mercados de capital y los gobiernos", dicen desde Andromeda. El inmobiliario es el ejemplo más claro.

Promotores e inmobiliarias, en Europa, afrontan vencimientos por más de 24.000 millones de euros durante este ejercicio, según un reciente informe de Goldman Sachs, y todavía es incierto el techo de los tipos de interés. Las tasas oficiales se sitúan en el 3,25%, pero no está muy claro que el BCE frene las subidas, pese a la crisis bancaria, si la inflación continúa en niveles intolerables. Para 2024, el sector tendrá que hacer frente a la devolución de 33.000 millones de euros y la cifra se eleva hasta casi 40.000 millones al año siguiente, según el citado estudio. "Los desafíos persistentes del sector significan que es probable que los reembolsos sean observados de cerca durante algún tiempo", subrayan desde Bloomberg Intelligence.

Otra de las compañías inmobiliarias que ha perdido el favor del mercado es Aggregate Holdings. Tiene un perfil parecido al de Aroundtown. Es de Luxemburgo y sus principales activos están en Alemania. Aggregate no cotiza, pero tiene en circulación 1.200 millones de euros en bonos. Los inversores pierden alrededor del 60% en dos emisiones de 600 millones y 250 millones. La compañía ha vendido parte de su proyecto estrella en Berlín, Quartier Heidestrasse, un desarrollo urbanístico de 371 kilómetros cuadrados, lleno de oficinas. La operación está destinada para recortar el abultado apalancamiento de la compañía. La deuda neta ascendió a 4.768 millones y tiene un LTV del 63,5%, a cierre del primer semestre de 2022.

La venta acelerada de activos es casi el último recurso de este tipo de compañías para calmar a los inversores. Aggregate Holdings también se vio obligado a vender su negocio en Portugal a los bonistas. También sufrió su participada Adler, enfocada al alquiler residencial en Berlín, que negocia la reestructuración de su deuda. El problema es que la venta forzosa de activos supone depreciar la cartera de inversiones, lo que termina deprimiendo el resto del portfolio y puede desatar una espiral de caída de precios en el sector.


Contagio más allá de las propiedades comerciales

El sector residencial, retail y de oficinas se entrecruza en muchas compañías europeas. La presión en Alemania es para todo el sector, incluidas las grandes arrendadoras del país. LEG Immobilien eliminó el dividendo y Vonovia lo redujo prácticamente a la mitad. Uno de los mayores atractivos de las promotoras o gestoras inmobiliarias es la recurrente retribución al accionista, algo que suele ser sagrado salvo en momentos de dificultad. Antes de tomar tan difícil decisión las dos grandes arrendadoras de vivienda en alquiler intentaron vender activos para reducir la deuda.

"Los propietarios alemanes están pasando por un momento difícil después de años de crecimiento en inversión de activos, gracias al dinero barato", resumen los analistas de Bloomberg Intelligence. En el ambiente, está la reciente sobrevaloración de activos de Adler, la inmobiliaria participada por Aggregate Holdings. La firma había inflado el precio de sus bienes inmuebles y ahora está en manos de la justicia alemana, con dos salidas posibles: que termine liquidada o salvada por sus acreedores.

La actual crisis inmobiliaria se está dando en países con unas características muy particulares y tras un fuerte boom de compra de vivienda tras el coronavirus. El mayor poder adquisitivo de Alemania, Luxemburgo o Suecia está pesando ahora en sus promotoras. Las familias tenían ese dinero extra que no habían podido gastar por las limitaciones de la pandemia y lo usaron para comprar inmueble, incluso, con el metro cuadrado encarecido por la elevada demanda. Los precios están haciendo ahora el camino de vuelta tras haberse creado una burbuja.

La pandemia y sus excepcionales condiciones de financiación se han vuelto en contra de numerosas colocaciones de bonos. Los promotores inmobiliarios y grandes arrendadores eran de las compañías más afectadas por el coronavirus, pero el despliegue de medidas de gobiernos nacionales y los miles de millones del BCE en forma de liquidez anestesiaron al mercado. Los intereses de la deuda se hundieron todavía más y para los bonos soberanos de alta calidad se tocaron mínimos históricos con tipos negativos.

Una emisión de deuda perpetua por encima del 1% casi sonaba a música celestial para los inversores, ante la falta de rentabilidad que ofrecía el mercado y a pesar del riesgo que entrañaba la naturaleza de los emisores con el castigo de la pandemia. De hecho, este tipo de emisiones no son la raíz del problema, sino el elevado apalancamiento con el que llegaron a la pandemia. Cuando han comenzado a subir los tipos con fuerza, las refinanciaciones y vencimientos se han convertido en una soga al cuello.

En el sector de centros comerciales, también hay compañías que preocupan a los inversores. Bloomberg Intelligence apunta al gigante Unibail-Rodamco-Westfield (URW). A final de año hay una ventana de recompra de un bono subordinado de 1.250 millones. "Durante los últimos resultados, no hubo indicaciones claras de lo que puede hacer la compañía, pero dado que el emisor no espera una mejora importante del mercado de la segunda parte del año, parece haber riesgo de que no haya recompra", explican los expertos de la firma. Lo normal es que las compañías devuelvan el principal a los inversores, si quieren mantener su reputación y que los costos de financiación no se les disparen.

El mercado está poniendo el foco en los bonos híbridos o deuda subordinada. Por sus características son los primeros en quemar en manos de los inversores cuando huelen problemas. El riesgo es quedar atrapado en el capital de la compañía o en un largo proceso de renegociación de la deuda, que termina con pérdidas para el bonista.


Fondos de inversión, otra vía de contagio

Los países europeos con más deuda subordinada en inmuebles comerciales son Luxemburgo y Lituania. Sin embargo, esta posición es menos habitual en las carteras, ya que los fondos prefieren estar en el mercado de real estate del Viejo Continente vía equity o mediante la posesión del ladrillo, es decir, del propio activo subyacente. Pero no por ello el riesgo es menor, como advierte el Banco Central Europeo (BCE).

"Las tensiones en los fondos de inversión podrían extenderse a otras instituciones financieras, afectando así a la estabilidad del conjunto del sistema financiero", señala la institución en un informe publicado en abril. El aviso del banco central no es ninguna tontería. Mejor dicho, no es la típica advertencia de una institución financiera que se repite informe tras informe. Un año antes de que Lehman Brothers colapsara, tres fondos inmobiliarios de BNP Paribas cerraron la ventanilla de reembolsos para los inversores, lanzando la voz de alarma de lo que estaba pasando en el inmobiliario residencial en EEUU. Actualmente, el BCE observa un riesgo considerable en el tamaño que han adquirido los fondos inmobiliarios, que en los últimos años han aumentado considerablemente su portfolio de propiedades comerciales en la eurozona. Sus activos han pasado de ser el 20% del total del mercado en 2013 a conformar el 40%. Es decir, su peso se ha duplicado en apenas una década, hasta superar el billón de euros, y eso hace que se haya creado una fuerte interdependencia entre los fondos y el sector. Y ambos muestran vulnerabilidades.

Por una parte, el inmobiliario comercial está sufriendo las subidas de los tipos de interés y la incertidumbre macroeconómica. Cuando los préstamos son más caros, los precios de los activos se ajustan y bajan. Y uno de los problemas es valorar correctamente la caída, ya que el real estate es un mercado menos líquido en el que los valores no se actualizan diariamente, como sí lo hacen, por ejemplo, las acciones. Por eso, cuando hay dudas en el horizonte, el mercado entra en modo "esperar y ver" y se para a la espera de más claridad, como explica el BCE.

"[El mercado] está bastante parado", dice Paloma Relinque, directora de Capital Markets de CBRE España a elEconomista.es. "La volatilidad que ha habido ha hecho que muchos inversores tomen una posición muy cautelosa a la hora de tomar posiciones de compra. No saben dónde están los precios, están esperando una corrección mayor de la que se ha producido. Entonces, eso hace que la actividad inversora se haya parado", apunta. Esa pausa es evidente en los inversores que necesitan financiación, mientras que los siguen comprando son quienes no la necesitan, los equity buyers, explica.

Según datos del BCE, en el último trimestre de 2022 se cerraron un 44% de transacciones menos en comparación con los tres meses previos, lo que ha llevado el volumen de operaciones a niveles de la crisis financiera. Por otra parte, según esas estimaciones, los precios cayeron un 14%. "En esta parte del año se empezaron a materializar los riesgos por las subidas de los tipos de interés y por la incertidumbre macroeconómica", señala el informe.

En lo que toca a los fondos, sus vulnerabilidades están, precisamente, en el recorte de las valoraciones y en la volatilidad del mercado. Y esas debilidades son más latentes en los fondos abiertos, que se caracterizan por que sus participantes pueden deshacer y vender sus posiciones antes de que se produzca la fecha de vencimiento de la inversión. Es decir, pueden registrar salidas masivas si se extienden las dudas y cae la confianza, al estilo de la banca regional de EEUU. En este tipo de carteras está el 80% del valor neto de los activos inmobiliarios comerciales de Europa, 835.000 millones de euros, mayoritariamente ubicados en Luxemburgo, Alemania, Francia, Países Bajos e Italia.

Cuando la cartera vale menos por el ajuste monetario, muchas veces los inversores optan por sacar su dinero antes de esperar a que se actualicen los precios a la baja. Un número elevado de retiradas pone en aprietos la liquidez de los fondos, ya que las operaciones de real estate implican meses, por lo que, para hacer frente a dichas peticiones, necesitan realizar ventas forzosas a precios más bajos. De nuevo, esto pone presión en las valoraciones.

"Va a haber refinanciaciones. Hay gente que habrá comprado en 2018 a la que le tocaría vender ahora y, como el mercado no está bien para vender, lo más seguro es que refinancie, si sigues teniendo el flujo de caja que te lo permita y el banco está cómodo", señala la experta de CBRE. Explica que las reestructuraciones ya han comenzado, aunque irán a más, ya que el grueso de casos aún está por venir. "Habrá bastante actividad en este sentido", añade. Pese a ello, Relinque considera que el inmobiliario comercial está aguantando, de momento, gracias a que los resultados de las empresas van bien y a que la inflación beneficia rentas más altas para los propietarios.


¿Qué inmuebles están dando más problemas en las carteras?

Donde CBRE ve el mayor deterioro dentro es en las superficies comerciales y en las oficinas. En ambos casos, la transformación de este tipo de suelo lleva gestándose desde el coronavirus. Y, en concreto, en las oficinas, el principal riesgo que es que el sector se frene en Estados Unidos, que es donde se levantan los fondos, cuenta su directora de Capital Markets. El parón de este mercado se trasladaría al resto de Europa. Aunque en el viejo continente la presencialidad es mayor, en ambos casos, el problema se encuentra en las oficinas viejas. Es un mercado sofisticado, se exige la mayor calidad y criterios sostenibles, y una parte de las propiedades se han quedado obsoletas, explica, con serias dificultades para encontrar inquilinos.

"No todos los activos son iguales dentro del inmobiliario, las oficinas son el gran foco de preocupación y con razón, pero el residencial e industrial son sólidos", apunta el informe de Goldman Sachs. En el primer caso, en los metros cuadrados para puestos de trabajo, la demanda de espacio se ha enfrentado a varios obstáculos, como la crisis del coronavirus y el teletrabajo.

A priori, en el negocio de oficinas europeo la situación no es tan dramática como en EEUU. La vuelta a la presencialidad no tiene nada que ver con el 50% de ocupación de promedio tiene el sector al otro lado del Atlántico. Dependiendo el país en el Viejo Continente, la ocupación puede situarse por encima del 80%. Pero tampoco existe la misma presión financiera. Según Goldman Sachs, la exposición al comercial inmobiliario en las carteras de préstamos de los bancos europeos está limitada al 9%, mientras que en EEUU la exposición crece al 25% y para bancos más pequeños al 65%.

Pese a la buena foto, la alegría va por países. Uno de los datos que lo reflejan es el 'agujero' de Reino Unido. En apenas meses, se han evaporado 200.000 millones de libras esterlinas de valor en los inmuebles comerciales británicos, según el Centre for Economics and Business Research (Cebr), una quinta parte del pico de un billón alcanzado a mediados del año pasado. Es una brecha de un tamaño abismal a la que deberán hacer frente los acreedores de estas oficinas y locales, principalmente bancos y fondos de inversión, si en algún momento se comienzan a producir impagos.

Pero el mercado también mira con lupa a miles de kilómetros de Londres: a las inmobiliarias suecas. Dos de las que están en el foco son Castellum y Balder. Ambas ya han tomado medidas de emergencia. La primera ha lanzado una ampliación de capital de casi 900 millones dólares, en el peor momento posible y cargando todo el dolor a sus accionistas. A cambio, ha protegido a sus bonistas y los ratings. Algo que no ha conseguido Balder, que fue degrada a bono basura, con el consecuente castigo bursátil y carga financiera adicional.


¿Y qué pasa en España?

Por esta vez España y su sector inmobiliario parece que va a salir airoso de la que se viene encima. Después de la crisis financiera de 2008, el ladrillo residencial de España se hundió llevándose por delante a las cajas de ahorros, las más expuestas del sector, y a la economía. El problema estaba en el elevado endeudamiento de las familias y promotores. Cuando se secó el crédito, todo se desmoronó como un castillo de naipes. Pero esta vez la economía española parece libre del pecado del endeudamiento. En otro tiempo, en los rankings de riesgos financieros de la Autoridad Bancaria Europea (EBA, en sus siglas en inglés), el sector financiero español aparecería como uno de los más expuestos. El peso de la cartera de CRE (por las siglas en inglés de Credit Real State) en los bancos suecos y alemanes alcanza el 13,5% y el 9,6% del total, respectivamente. En España se sitúa en el 4,3%, por debajo de la media de la Unión Europea que se encuentra en el 7,1%.

Merlin Propierties y Colonial son las compañías más representativas del sector de oficinas en España. En todo el mundo, las cotizadas del sector inmobiliario y su deuda están bajo presión y aunque en los últimos doces meses ambas compañías españolas se han dejado sobre el parqué un 25%, han conseguido la discriminación positiva por parte del mercado. El índice inmobiliario europeo del MSCI, que engloba a las principales inmobiliarias del Viejo Continente, pierde en el mismo período un 40%.

Los problemas del sector inmobiliario en Europa comenzaron hace un año, justo cuando la inflación dejó ser transitoria y el BCE preparaba la primera subida de tipos de interés después de años de tasas negativas. "Los inversores extranjeros nos decían que en tres meses la crisis llegaría a España, luego llegó el verano y nos comentaban que sería justo después, pero la crisis no ha terminado de llegar, mientras las ratios económicas de España no paran de mejorar", aseguran fuentes del sector en España.

Para las inmobiliarias del país lo más importante es que su deuda está muy alejada de las presiones que recibe muchas compañías europeas. Sus bonos apenas han sufrido recortes sobre el nominal. "Ahora mismo los inversores tienen una percepción positiva de España, opinan que el mercado inmobiliario del país está lejos de una situación de crisis", inciden. Merlin y Colonial tienen más de 4.000 millones de bonos en circulación cada una. Goldman colocaban un gran muro de vencimientos para los tres próximos años en inmobiliarias suecas. Merlin no tiene devolución de deuda hasta mayo de 2025 y su grueso de deuda tiene una vida media de cinco años. El 70% de la deuda del Grupo Colonial tiene vencimientos a partir del 2025.


Conexión bancaria

Se vigila de reojo a los bancos más expuestos al sector inmobiliario. Silicon Valley Bank (SVB) o Credit Suisse han evidenciado los riesgos de tipo de interés y han elevado la sensibilidad por los balances. En ese sentido, la preocupación por el inmobiliario comercial se ha disparado en muy poco tiempo, como refleja la encuesta a gestores de fondos que realiza Bank of America (BofA) cada mes. Los casi 250 participantes (con un patrimonio neto bajo gestión de 641.000 millones de dólares) ven en este tipo de ladrillo un posible origen de turbulencias financieras. De producirse una crisis de crédito, esta se desencadenaría debido a las propiedades comerciales, como considera el 48% de los consultados. Hace un mes, esta cuestión solo le parecía espinosa al 10% de los gestores.

Las grietas se están abriendo simultáneamente y en varios frentes. La primera, en el propio sistema financiero, con las recientes quiebras bancarias. En el mejor de los casos, esas tensiones se quedan en idas y venidas de depósitos que, en todo caso, arrojan incertidumbre sobre la propia financiación de la banca. "La fragilidad del sistema bancario está presionando a las compañías de real estate comercial europeo que tienen una gran dependencia de financiación bancaria para refinanciar los vencimientos", señala en un informe de rating S&P Global.

El grifo del crédito se va cerrando. Hasta dónde llegará la presión y hasta qué punto cierran la mano los bancos comunitarios se verá en los próximos meses. Mientras, han acumulado hasta la fecha una exposición al inmobiliario comercial de 1,4 billones de euros de deuda, según datos de la EBA (por las siglas en inglés de la Autoridad Bancaria Europea), que supone el 10% del volumen crediticio de todas las entidades europeas. "En Europa, el alza de los tipos de interés, la inflación y el deterioro económico hacen que los préstamos en el sector sean uno de los principales riesgos en los balances de los bancos en un momento en el que los inversores están intentando identificar de dónde vendrá el próximo susto", resumen los analistas de BI.

Según su análisis, los bancos nórdicos, británicos, los alemanes y los franceses son los más expuestos a deuda de inmobiliario comercial. Y solo el peso de los 20 mayores prestamistas supone el 7% de todo el crédito concedido. Y entre ellos, también hay nombres y apellidos. HSBC es el que levanta más recelos, ya que el 40% de los préstamos que ha dado en propiedades comerciales vencen en 2023. Y refinanciarlos no parece una opción fácil. Otras entidades y sus balances también están expuestas a esos riegos. Es el caso de BNP (con dificultades en el 4% de sus créditos), Nordics Handelsbanken (el 14%), Swedbank (el 13%) y DNB (el 12%).

El problema del sector es que está muy conectado con la estabilidad financiera. La crisis de 2008 dejó una lección clave: las burbujas financieras crecen exponencialmente en los mercados inmobiliarios. El estallido de hace dos décadas está grabado a fuego en la piel de los inversores. La caída del mercado inmobiliario en EEUU comenzó a triturar las garantías hipotecarias dentro del balance de los bancos. Inevitablemente, surge la pregunta de si puede pasar lo mismo.

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