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Cuando no merece la pena pagar la hipoteca: los grandes dueños de oficinas apagan la luz y encienden otro fuego en la banca

  • En EEUU, la pandemia y los tipos al alza ahogan a los propietarios
  • Existe el riesgo de propagación financiera a través de los CMBS
  • El sector se enfrenta a un muro de vencimientos de 40.000 millones
Foto: iStock.

El mayor dueño de oficinas de Manhattan se ha rendido al actual 'Walking Dead' inmobiliario. La promotora RXR posee la mayor cartera disponible para alquilar de Nueva York y se prepara para devolver las llaves de varios activos al banco. En el sector, el término keys back significa activar la garantía del préstamo hipotecario, que ha permitido adquirir el edificio, y ponerse a negociar los pagos con la entidad financiera. No es un caso aislado ni en la Gran Manzana, ni en el país.

Las oficinas en Estados Unidos tienen colgado el cartel de 'se alquila'. Tres años después de la pandemia, la ocupación ronda el 50% y el sector está dando gracias. Los espacios de trabajo vacíos y la pinza de los tipos de interés al alza han dibujado una nueva estampa en las ciudades de EEUU: la de los dueños de rascacielos con problemas con la hipoteca y sin inquilinos.

Muchos propietarios de oficinas se están viendo abocados al default por culpa del teletrabajo. El problema de fondo está en el fracaso de la vuelta a los puestos de trabajo después de la pandemia. Según la consultora inmobiliaria JLL, los niveles de ocupación de los edificios en EEUU oscilan entre el 40% y el 60% respecto a los niveles previos a la irrupción del coronavirus. Las cifras son preocupantes y apuntan a un cambio de fondo en el tejido productivo del país. En Europa, el retorno a la oficina se sitúa entre el 70% y el 90%, mientras que en Asia se mueve entre el 80% y el 100%.

Para ciudades como Nueva York o San Francisco, la baja presencialidad supone un daño estructural enorme. En las últimas décadas, ambas metrópolis han crecido al calor de las grandes corporaciones y sus sedes. Su llegada supuso aperturas de restaurantes, tiendas o el desarrollo del transporte. Ahora, estos servicios han perdido su materia prima, los oficinistas y los millones de personas que se acercaban a las dos ciudades para hacer negocios. Por si fuera poco, los alquileres de oficinas se han chocado con la gran renuncia, entendida como un aumento de poder negociador del empleado frente a la empresa. Esto no solo implica mejores salarios, sino también exigir teletrabajo.

El resultado de las oficinas 'fantasma' es un goteo de impagos por todo el país. La consultora S&P Global recoge todos los meses los mayores defaults de activos inmobiliarios. El pasado mes de enero aparecía como el más grande el complejo de oficinas 1500 Market Street, en Filadelfia, con una deuda de 368 millones de dólares. Los problemas en el pago comenzaron en junio de 2020 y ejemplifican a la perfección la crisis que atraviesa el mercado de oficinas. Varios de sus inquilinos han cerrado los despachos. Tras la marcha de firmas como Towers Watson, Comcast o Berwind, la ocupación del inmueble se ha desplomado por debajo del 70%. Desde 2021, los inversores llevan aceptando la ampliación del vencimiento, hasta que se ha cumplido a mitad de febrero.

Estos incumplimientos ya se están viendo reflejados en la morosidad del inmobiliario comercial. Esta ratio ha registrado su mayor incremento mensual en casi tres años, situándose en el 2,8% en febrero, según S&P Global. Detrás de este repunte están las oficinas, cuya mora específica ha subido un 1,8% en enero y un 2,3% en febrero. En este arranque de año, es el activo donde más crecen los impagos frente al comercio minorista, el alojamiento o el suelo industrial.

Una perspectiva algo más amplia muestra cuánto contribuye cada categoría a la tasa conjunta. Y, de nuevo, las oficinas no salen bien paradas. En febrero de hace un año, estas suponían el 12,9% del conjunto de la morosidad comercial, ahora, el 20,7%. Es decir, el porcentaje se ha disparado un 60% solo un año después.  

El virus Kodak

El consejero delegado de RXR, Scott Rechler, reconoció a Financial Times que el trabajo tradicional en la oficina de lunes a viernes nunca volverá. "Somos una empresa inmobiliaria y tenemos un modelo híbrido para los empleados el viernes", explicó. El año pasado puso a su equipo a analizar y clasificar la cartera de activos de la compañía. El objetivo era identificar los edificios que no se iban a adaptar a la nueva realidad tras la pandemia. "Lo llamo el Proyecto Kodak (por la empresa de carretes para cámara de fotos que quebró en 2012) porque algunos activos son analógicos, como las películas y, otros, digitales. Hay que ser realista con los edificios que se han quedado obsoletos", dijo Rechler. 

Hubo un tiempo en el que la compañía Kodak se comía el mundo y estaba considerada como una empresa de éxito. Dominaba el mercado de la fotografía y cinematográfico con sus películas, pero su tiempo pasó. Bajo la perspectiva del mayor casero de oficinas de Manhattan, con inquilinos como JP Morgan, el virus Kodak se extiende a toda velocidad por EEUU.  

Los propietarios de oficinas no han tenido problema en refinanciar sus préstamos cuando los edificios estaban llenos y abundaba el crédito barato. Brookfield, el mayor inversor inmobiliario de Los Ángeles, ha dejado caer y entregado las llaves de dos edificios: Gas Company Tower, con una deuda asociada de 465 millones de dólares, y 777 Tower, con 290 millones de deuda. El histórico rascacielos en 40 Wall St. en Manhattan, vinculado a Donald Trump, también está bajo vigilancia.   

Para RXR, el antídoto a las oficinas vacías está en modernos rascacielos con absoluta conectividad. El edificio en el 175 de Park Avenue es uno de los que actualmente está en desarrollo y su ambición es hacer sombra al emblemático edificio Chrysler. El ejemplo a seguir es el One Vanderbilt, construido por encima de la Gran Estación Central, que se mantiene con una ocupación récord. 

Pese a que los inmuebles punteros están siendo inmunes a las turbulencias, el conjunto del sector de las oficinas se enfrenta a una tormenta financiera perfecta, en parte desencadenada por el mayor ajuste monetario en 40 años. Y a los males endémicos del sector tras la pandemia, se suma que la crisis de oficinas vacías descansa sobre una enorme montaña de deuda, con siglas raras.  

¿Cómo funciona un CMBS?

La situación huele a crisis financiera, y como toda crisis financiera en EEUU no puede salir de otro sitio que no sea Wall Street y su ingeniería financiera. De forma paradójica, la actual decadencia de oficinas es visible en el corazón de la Gran Manzana. Desde hace décadas, cada crisis tiene su epicentro en el centro financiero de EEUU. Los CMBS, por sus siglas en inglés (Commercial Mortgage-Backed Securities), están reflejando la caída en picado de los propietarios y el reguero de impagos. Se trata de bonos hipotecarios respaldados por activos inmobiliarios destinados al uso comercial. Pero no son bonos normales, están titulizados. Varios tipos de deudas están mezcladas y empaquetadas en un solo bono. El bono está vinculado a las obligaciones pendientes de cobro de arrendadores. Si el inquilino no paga, el inversor no cobra los intereses del bono.  

Está la teoría y luego la práctica. El mayor default de febrero no ha sido un propietario, ha sido un CMBS llamado CXP y valorado en 364 millones de dólares. Lo que ha llevado a caer en impago a este bono titulizado ha sido la salida precipitada de Twitter de su cuartel general en Nueva York. Según S&P Global, Elon Musk ha dejado de pagar el alquiler de la oficina. Ya trascendió que en enero había dejado de pagar su alojamiento corporativo de San Francisco. Las oficinas de Twitter es el principal tramo de CXP y el pago mensual del alquiler de la compañía de Elon Musk garantizaba el 10% del cupón que cobraba el inversor. Un tramo falla, hay mucho riesgo de que falle el resto y el bonista no reciba nada. Una situación que le pueda sonar de algo si usted es mayor de 25 años y, probablemente, su recuerdo no sea bueno.  

Recuerdos de 2008

El germen de la última gran crisis financiera, la de 2008, se gestó con este tipo de productos. Entre otras consecuencias, sirvió para pinchar una enorme burbuja crediticia basada en viviendas residenciales. En lugar de llamarse CMBS, los bonos problemáticos se llamaban CDO o, por lo menos, saltaron a la prensa con este nombre. En realidad, el producto tóxico eran los RMBS (Residencial Mortgage-Backed Securities) y estaban respaldados por hipotecas de viviendas. Se convirtieron en un peligro sistémico cuando se colocaron en el empaquetado préstamos incobrables y terminaron en el balance de la banca mundial. 

No hay muchos antecedentes en los que una crisis inmobiliaria no termine en una crisis financiera con los bancos en el epicentro del problema. "Cuando hay crecimiento excesivo del crédito y del precio de los activos, gracias a una era de política monetaria ultralaxa, es probable que haya grandes recesiones en un mercado y, que termine en colapso, dependerá en gran medida de la salud de los balances de los bancos", comenta Evghenia Sleptsova, economista de Oxford Economics.  

El gran peligro es el efecto contagio. La pandemia ha provocado que en lo que en su día fueron joyas inmobiliarias destinadas al alquiler para empresas se conviertan en un activo tóxico para los bancos. No hay que perder de vista 2008 y las hipotecas subprime. Eran, prácticamente, deuda incobrable que estaba embalada y sellada con otros préstamos hipotecarios de alta calidad, en jerga financiera, la familia que pagaba tenía gran capacidad de pago, pero el impago del nivel más bajo provocaba una oleada si ya había un deterioro del contexto crediticio. Dentro del CDO, cada vez más tramos su calidad de pago. Al final de todo el tinglado de siglas y millones de dólares, una familia terminaba con su casa embargada por un banco (keys back). Para la entidad financiera, y el riesgo de que todo acabe en una crisis bancaria, supone meter en balance la vivienda o un edificio entero. El problema es cuando tragas con un activo que ha perdido su valor o tiene un precio alejado de su valoración cuando era una garantía del préstamo hipotecario. La diferencia se convierte en pérdidas para el banco. 

Precio de la superficie de las oficinas

Otro de los puntos en los que se observa la recesión de las oficinas es que estas están sometidas a una fuerte presión deflacionista, al contrario de lo que ocurre en la economía en general. En los últimos 12 meses, los precios del metro cuadrado corporativo se han hundido un 25%, según el índice Commercial Property Price Index (CPPI) de Green Street.  

Una vez más, aunque la sangría es generalizada en el inmobiliario comercial, las oficinas son la clase de activo más perjudicado, por encima de apartamentos (un 21% de caída) o centros comerciales (un 19% de rebaja). La cifra muestra lo mucho que se han abaratado estos alquileres y lo abrupta que ha sido la caída. En solo un año, los propietarios ingresan una cuarta parte menos por el mismo espacio, lo que devalúa el valor de sus inmuebles.  

Presión del lado de la demanda

Otra realidad es que a las empresas cada vez les sobra más espacio y están aprovechando para reducir el coste que les supone el alquiler, especialmente ahora que se mira de reojo la posibilidad de recesión. Precisamente, la caída en los precios refleja la débil demanda que hay en el mercado o, lo que es lo mismo, una oferta excesiva. Y las tecnológicas tienen una parte de la culpa.  

Desde hace años, este sector es el que ocupa más metros cuadrados de oficina en Estados Unidos y Canadá. Sin embargo, las tecnológicas han reducido tanto el espacio que alquilan, que su ocupación ha caído a niveles de 2016. Ahora son las aseguradoras y las financieras las que más suelo corporativo acaparan, desplazando del trono a las primeras, según la firma de inmobiliario CBRE.  

De hecho, el giro ha sido brusco. En 2021, el auge de la digitalización seguía vigente y el sector lo traducía en crecimiento. Entonces, tampoco se hablaba de la Reserva Federal (Fed), ni los despidos se contaban por miles. Hace dos años, las tecnológicas seguían contratando y ampliando su espacio de oficinas, con lo que tenían una quinta parte del suelo total (un 21%) en EEUU y Canadá. Unos meses después, en la primera mitad de 2022, ese porcentaje bajaba al 16%, evidenciando el repliegue de las compañías, según los mismos datos. Meta, que cerró el alquiler de un rascacielos en Austin, Texas, ahora ya no lo quiere y está intentando subalquilarlo, una práctica común allí. A Salesforce le sobra un tercio de su edificio principal y Amazon ha paralizado las obras de torres para empleados que tenía proyectadas. En todo caso, las tecnológicas son una parte de un problema mayor.  

Otra explicación de la cascada de defaults es el muro de vencimientos al que se enfrentan los propietarios de oficinas. Durante el ejercicio en curso y el que viene, vencen un total de 40.470 millones de dólares en hipotecas de oficinas, respaldadas por 353 créditos y 583 inmuebles, según un informe conjunto de la consultora especializada en activos CMBS Trepp y la firma de análisis de real estate comercial CompStak. Este estudio proporciona una radiografía de los vencimientos hasta 2024 en 11 áreas metropolitanas en Estados Unidos. 

Además de los vencimientos de las hipotecas, llegan los propios plazos de los CMBS. De nuevo, los deudores tienen una gran parte del peso este año, cuando llega a término el mayor volumen de bonos (dentro de los cuales están las hipotecas comerciales) o 14.261 millones de dólares por pagar. La presión es relevante, ya que el tramo de vencimientos se ha multiplicado por 6,5 veces en un año. 

El mercado de CMBS, como el de oficinas, van de la mano, y ambos dibujan un futuro desafiante en el corto plazo. Las emisiones de estos valores se han desplomado un 85% en lo que va de año, según los datos recopilados por Bloomberg, en un claro síntoma de que el crédito para el sector se está cortando. La demanda de oficinas cae en picado y con ello el precio. El volumen de las colocaciones apenas alcanza los 4.200 millones. Por estas fechas del año pasado el volumen negociado era siete veces mayor. Para el resto del año, Barclays estima que la emisión de CMBS apenas llegará a los 25.000 millones de dólares. "Nadie quiere sufrir pérdidas si se puede evitarlo", resumía en un reciente informe Lea Overby, analista especializado en CMBS de Barclays.  

El frenazo en las emisiones de este tipo de productos hay que buscarlo en su materia prima, los préstamos comerciales. La concesión empezó a descender desde el verano pasado, cuando la Fed comenzó la subida de tipos. El año pasado se registró una caída del 10 % en los préstamos inmobiliarios comerciales. Sin crédito a compañías, no hay deuda que empaquetar, ni bonos que emitir. Mortgage Bankers Association, una asociación que agrupa a financieras y emisores, espera que este año vuelvan a caer las emisiones otro 15% hasta los 684 millones de dólares. En 2008, el desplome de las emisiones de CDO y bonos respaldados fue parecido y los impagos llegaron a superar los 220.000 millones de dólares. Los CDO no fueron los principales responsables de la crisis financiera, pero sí ayudaron a propagar el problema. 

"El mercado está congelado porque no hay empresas que se endeuden", explica Paul Norris, director de Conning & Co, a Bloomberg. La firma está especializada en asegurar préstamos corporativos y está comenzando a detectar movimientos raros. Deutsche Bank, junto a otros colocadores, vendieron 765 millones de deuda en CMBS con un vencimiento a cinco años. Este tipo de productos suelen ser a más largo plazo. "No hay apenas movimientos, se ha dejado de refinanciar deuda y las compras no se producen por los elevados precios", explica Norris. No queda más remedio que innovar con los productos para intentar atraer a nuevos inversores. 

¿Cómo de grave es la situación?

Más de la mitad de los vencimientos de deuda están ligados a tipos de interés variables y su tiempo de vida restante es de diez meses de media, según el estudio de Trepp. Por eso, muchos propietarios de oficinas en las áreas metropolitanas de Estados Unidos se dirigen, antes o después, a un callejón sin salida. Se encuentran ante la disyuntiva de mantener en cartera un edificio con la mitad de ocupación y de capacidad de generar ingresos o entregar las oficinas a la entidad financiera y asumir el default

Las compañías necesitan cada vez menos metros cuadrados y, cuando los contratos de arrendamiento llegan a término y toca extenderlos, o los inquilinos no los renuevan o los prorrogan con menos especio contratado y por menos tiempo. Una parte importante de estos acuerdos de alquiler finaliza también en 2024, según el análisis de Trepp y CompStack.  

Eso implica que muchos propietarios se enfrentan a costes cada vez más elevados en el servicio de la deuda, a medida que la Fed sigue subiendo los tipos, mientras que sus inquilinos -y, por tanto, sus ingresos- penden de un hilo. Por si fuera poco, la restricción monetaria devalúa el valor de los activos inmobiliarios corporativos (ya que se compensa el precio con el encarecimiento de la deuda), un mercado en el que los efectos de la política monetaria se trasladan con rapidez.  

"La combinación de una menor demanda de espacio por la pandemia y la reducción de este gasto por parte de las empresas, con toda probabilidad, golpeará a más de un puñado de inversores de oficinas y dificultará las cosas para muchos otros", señala el estudio de Trepp y CompStak.  

Réplicas en otros mercados

La Fed está pegando el tiro de gracia al sector inmobiliario en todo el país. Da igual que mires al mercado residencial o activos como locales, oficinas o inmuebles industriales. Es el sector que primero nota las restricciones de capital. Básicamente, porque se mueve al ritmo del dinero barato. El problema es que, en ciertas actividades, ya daba indicio de sobrecalentamiento, como en la vivienda. En otros, ya se arrastraban problemas estructurales, como las superficies comerciales

El problema de los CMBS es un clamor compartido con el declive de los centros comerciales. Desde hace años, antes de la pandemia, muchos templos del consumismo en EEUU estaban cerrando, arrastrando a sus propietarios y generándose una ola de impagos en los productos estructurados. Recientemente, el centro comercial American Dream en Nueva Jersey está ya en los tribunales. Una de las presuntas joyas de Westfield en la ciudad de Los Ángeles está pendiente de ejecución hipotecaria si no hay venta precipitada de activos. Entre los cinco defaults más elevados en enero se ha colado el centro Valencia Town Center, con problemas para devolver 195 millones de dólares de préstamo, según el último informe de S&P Global. 

Desde FTI Consulting advierten que todos los índices apuntan a una ola de incumplimientos en el sector de bienes raíces comerciales en general por el aumento de los intereses. Esta vez, las oficinas también estarán en el centro del problema. 

El mercado coloca al sector minorista y al de oficinas al mismo nivel y no es una forma de hablar. Los índices CMBX rastrean y catalogan los distintos CMBS que hay en el mercado en 25 grupos. El CMBX 6 replica las titulizaciones de centros comerciales, mientras el 13 persigue a la deuda de oficinas. Ambos índices están cerca de converger. Ahora mismo lo que empezó como índices sintéticos que debían facilitar la vida a los inversores que querían añadir bonos estructurados a sus carteras, se han convertido en una manera sencilla de operar en corto contra el mercado inmobiliario. Y la vez se ha convertido en un indicador más o menos fiable de la confianza del mercado en un sector determinado. 

Hasta la irrupción de la pandemia, la inversión en edificios de oficinas era una apuesta segura. La pega para los promotores inmobiliarios era la enorme inversión inicial pero la rentabilidad estaba prácticamente asegurada a lo largo de los años. Un negocio redondo si por medio fluye el crédito con facilidad. En 2008, el mercado inmobiliario tocó fondo, como el sector financiero. Buena oportunidad para la entrada de dinero fresco. 

Los activos comerciales han sido la debilidad de los grandes inversores. La banca de inversión entró al negocio con las emisiones bonos respaldados por edificios enteros de oficina. El precio, la ocupación y la inversión mantuvo en máximos desde 2016, hasta que la pandemia cambió las reglas del juego. Mientras algunos promotores apuestan por edificios más innovadores, otros ven una oportunidad en reconvertirlos en apartamentos o con fines industriales si la instalación lo permite.  

En Europa también se está notando las primeras réplicas. El gigante de la inversión inmobiliaria Blackstone no ha logrado refinanciar la deuda de la promotora finlandesa Sponda Oy, con lo que un CMBS valorado en 562 millones de dólares. La propia firma aseguraba la deuda está asociada a una "pequeña porción de la cartera de Sponda". 

El rally de tipos está zarandeando muchos sectores a la vez, no solo inmobiliario. Las bancarrotas se han disparado a máximos de 2010, según los datos de Bloomberg, y una montaña de vencimientos de 6,3 billones de dólares en deuda corporativa se cierne sobre la economía americana. 

Como siempre, el gran riesgo reside sobre las compañías más apalancadas y que se endeudaron hasta el cuello en el último momento. Gran parte del pasivo se pagará con sus correspondientes intereses. Bank of America calcula que el 70% de la deuda corporativa apalancada, que está respaldada por otros tipos de activos, está empaquetada en CLO (Collateralized Loan Obligation). Son como los CMBS pero en lugar de que una sociedad pone un activo inmobiliario en prenda para conseguir un préstamo, deja en garantía otro tipo de activos, pero al final son de bonos que circulan por el sistema financiero de cartera en cartera.  

Moody's prevé que la tasa de morosidad se dispare al 5% desde el 1,5% actual, en un escenario adverso para la economía. Los CLOs son otra bomba de relojería para el sistema de 1,2 billones. Un tercio de los componentes de estos bonos tienen la calificación de bonos basura (en B-), a un paso de tener calificación triple C, que son deudores con un elevado riesgo de impago. Más subidas de tipos de interés y el panorama de recesión abren la puerta a recortes de calificaciones en los tramos de los CLO's más bajos, lo que irremediablemente significará impagos.  

Los dueños de oficinas ya han llegado al gran muro de vencimientos, justo cuando los tipos están disparados y nadie sabe su techo. Coincidencias del destino, ya están en niveles de 2008. Los próximos meses dirán dónde acaba la nueva oveja negra del inmobiliario, si en una cartera de apartamentos o en el balance de los bancos. En un bando u otro, el mercado de las oficinas está roto y este activo no es productivo en ningún bolsillo. Un desafío para el inmobiliario y el mercado.

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